Rządy popłyną na długu. Tanio już było

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

O obligacjach w powszechnym odbiorze słychać mniej niż o akcjach, walutach czy nieruchomościach. A jednak - posługując się finansową przenośnią - to właśnie obligacje rządzą światem. Rynek długu, zarówno rządowego jak i przedsiębiorstw, jest najbardziej wrażliwy na zmiany nastrojów inwestorów i ich ocenę wypłacalności dłużników. Bo jeśli emitent obligacji utraci zdolność do obsługi długu, to inwestor nierzadko może stracić wszystko, co zainwestował.

Właśnie zadłużenie leżało u podstaw dwóch ostatnich największych kryzysów finansowych w tym tysiącleciu. Kryzys w USA w 2008 roku miał swoje źródło w obligacjach zabezpieczonych wątpliwej wiarygodności kredytami hipotecznymi (subprime) udzielonymi osobom, które nigdy nie powinny dostać takich pożyczek, bo byli jak NINJA (no income, no job, no assets), czyli nie mieli ani dochodów, ani pracy, ani majątku. Niespłacanie tych obligacji masowo naprodukowanych przez banki inwestycyjne z powodu krachu na rynku nieruchomości wywołało kryzys finansowy, który o mało nie przewrócił globalnego systemu bankowego. Kilka lat później bankructwo Grecji, która zadłużyła się po uszy i nie była w stanie obsłużyć długu z obligacji, nieomal nie doprowadziło do rozpadu strefy euro i Unii Europejskiej.

Dlatego naprawdę warto spoglądać na obligacje, szczególnie skarbowe, i wyciągać wnioski, bo mogą pomóc przewidzieć kierunek, w jakim podążają pojedyncze państwa i całe obszary gospodarcze. A obecnie na rynku długu dzieją się wydarzenia, które można określić jako cisza przed burzą. Nowy rok może się okazać rokiem prawdy dla dłużników, którzy od dekad brnęli w dług, a kiedy doszło do pandemii COVID-19, wielu kompletnie puściły hamulce przed dalszym zadłużaniem się, bo wszystko było łatwo usprawiedliwiane walką z gospodarczymi skutkami koronawirusa. Politycy i bankierzy centralni wpadli w panikę i wprost zalali rynki pieniądzem supertanim (służyło temu ścięcie stóp procentowych do zera lub blisko zera), a także dodrukowanym, bo beztroskie kreowanie pieniądza weszło im w krew już od kryzysu w 2008 roku, a pandemia tylko to przyśpieszyła. Efekt mamy taki, że wiele państw zaciągnęło potężne zobowiązania, nie przejmując się, co będzie jutro - wszak tak wygenerowany dług faktycznie obciąży dopiero przyszłe pokolenia. A najbliższych wyborów przecież nie wygrywa się zaciskaniem pasa, tylko rozdawnictwem. 

Dość powiedzieć, że po zwycięstwie Joe Bidena w wyborach prezydenckich w USA uchwalono pakiet stymulacyjny dla gospodarki warty "drobne" 1,9 bln dolarów. Skutek jest taki, że USA pod koniec zeszłego roku musiały podnieść limit długu... o 2,5 bln dolarów - do 31,4 bln, aby nie zbankrutować. O ile jednak gospodarka amerykańska, ze względu swój rozmiar i rolę dolara jako światowej waluty rezerwowej, na razie nie kandyduje do roli dłużnika-bankruta, to wiele mniejszych państw, które wyhodowały gigantyczny dług może popaść w tarapaty. I nie chodzi nawet o spłatę nominału, ale możliwość jego bieżącej obsługi, czyli wypłaty inwestorom w terminie odsetek.

Jaka jest przyczyna, że problem z długiem na świecie powraca właśnie teraz jak bumerang? Otóż pod wieloma szerokościami geograficznymi wybuchła inflacja, która często notuje poziomy rekordowe nie tylko od lat, ale i dekad. W USA - 7 proc., a w strefie euro - 5 proc., choć rekordziści z państw bałtyckich dobili nawet poziomu dwucyfrowego. W naszym regionie Europy jest także niewesoło: w Polsce inflacja doszła na koniec 2021 roku do poziomu 8,6 proc., na Węgrzech - 7,4 proc., w Czechach - 6,6 proc. I za ratowanie sytuacji zabrały się banki centralne, podnosząc na wyścigi stopy procentowe, aby stłumić wzrost cen. Przykładowo w Polsce po czterech podwyżkach - w zaledwie cztery miesiące - mamy już główną stopę na poziomie 2,25 proc. (w reakcji na pandemię w 2020 roku NBP ściął główną do zaledwie 0,1 proc.). Tak dynamiczny wzrost kosztów kredytów boleśnie odczuwają przede wszystkim konsumenci, którzy zadłużyli się np. na nieruchomości. Ale bije to także po budżetach państwa, które gremialnie korzystały z taniego i dodrukowanego pieniądza. Politykom zapewne się wydawało, że wygrali los na loterii, skoro mogli zadłużać się nawet na... ujemnych rentownościach. 

Pieniądza na rynku było tak dużo, że przez kilka ostatnich lat inwestorzy byli gotowi... dopłacać wybranym państwom za posiadanie ich długu (Polsce również incydentalnie udawało się sprzedać taki dług). Dość powiedzieć, że obecnie na świecie jest jeszcze ogrom obligacji o ujemnej rentowności. Choć powoli się kurczy ich wartość - spadła poniżej progu 10 bilionów dolarów (to najniższy poziom od blisko dwóch lat). Wystarczy spojrzeć po Europie, aby zobaczyć jak wygląda klub ujemnych rentowności: przykładowo niemieckie "dziesięciolatki", notowane są z rentownością -0,09 proc., francuskie "pięciolatki" -0,20, a włoskie "dwulatki" -0,12 proc. Ale i w tym klubie zaczynają się pocić ręce ministrów finansów, bo jeszcze 12 miesięcy temu było to odpowiednio: -0,52 proc., -0,63 proc. i -0,36 proc. Zatem w ich wypadku - mówiąc w uproszczeniu- inwestorzy dopłacają coraz mniej. O takim komforcie nie mają co marzyć rządy w USA, Wielkiej Brytanii, a w naszym regionie: w Polsce, Czechach czy na Węgrzech, gdzie wszędzie rentowności są po dodatniej stronie.

Ktoś powie, po tyle hałasu wokół jakichś tam procentów, albo nawet ich ułamków? Przecież nasza chata z kraja, państwo wydaje lekką ręką na gigantyczne transfery socjalne, więc po co zawracać sobie tym wszystkim głowę? Ano, z rynku obligacji płyną groźne pomruki. Dług oczywiście możemy nadal swobodnie zaciągać, ale po coraz wyższej cenie. Bo inwestorzy, szczególnie zagraniczni, zabierają swój kapitał z Europy i efektem jest przecena obligacji (wtedy rośnie ich rentowność). Wystarczy powiedzieć, że przed rokiem rentowność polskich "dziesięciolatek" wynosiła zaledwie 1,20 proc., a obecnie dobiliśmy do poziomu 4 proc. Nie przekłada się to bezpośrednio na portfel polskiego konsumenta, bo jego interesuje przede wszystkim ile kosztuje chleb, masło czy mleko, ale dla kasy państwa to już powód do niepokoju, ponieważ z powodu wzrostu rentowności trzeba będzie zabezpieczyć ekstra grube miliardy złotych na obsługę nie dość, że rosnącego nominalnie długu publicznego, to coraz bardziej kosztownego. Parafrazując słynne zapytanie z okresu PRL-u: "Kiedy będzie taniej?" Odpowiedź brzmi: "Już było...". Oczywiście problem rosnących kosztów obsługi długu nie jest tylko polską specjalnością, a niektórzy dłużnicy mają o niebo gorszą pozycję wyjściową. I nie mówimy tutaj jedynie o pogrążonej w kryzysie Turcji, gdzie "dziesięciolatki" doszły do rentowności... blisko 23  proc. i gospodarka jest w stanie chaosu, tylko o wielkich państwach unijnych, takich jak Włochy, które żyją na kredyt od dekad, nie specjalnie przejmując się pokonywaniem kolejnych granic. Sęk w tym, że taka polityka może zakończyć się kiedyś bankructwem.

Właśnie z tego powodu nie dziwi nadzwyczajna wstrzemięźliwość Europejskiego Banku Centralnego (EBC), który doprowadza do rozpaczy "starych" bankierów niemieckich, wciąż tęskniących za mocarstwowym Bundesbankiem strzegącym wartości i stabilności marki. EBC, pomimo 5 proc. inflacji, wydaje się być głuchy na nawoływania do podwyżek stóp procentowych - główna jest tam nadal na zerowym poziomie, a strumień euro nadal pompowany jest do gospodarek strefy euro. Przyczyna może być po cichu motywowana politycznie, choć oczywiście banki centralne cieszą się niezależnością, ponieważ podwyżka ceny kredytu w strefie euro mogłaby wpędzić największych dłużników, takich jak wspomniane Włochy, ponownie w problemy z obsługą długu, które zostały już przećwiczone przed dekadą, podczas kryzysu w strefie euro. 

Gdyby wówczas EBC nie podjął odważnej decyzji o skupie obligacji najbardziej zadłużonych państw, w tym Włoch, to seria bankructw państw zapoczątkowana przez Greków mogła nadal trwać i prawdopodobnie strefa euro by się rozpadła, gdyż gospodarka włoska należy nie tylko do najbardziej zadłużonych (pod względem relacji do PKB), ale i największych. Przed dekadą dłużnicy spod szyldu euro zostali uratowani. Ale warto pamiętać, że każde państwo ma swój próg bólu, jeśli chodzi o zdolność do obsługi długu mierzony właśnie rentownościami obligacji (przed dekadą dla Włoch przyjmowano 7 proc.). Po przekroczeniu tego progu, na ring rzucany jest biały ręcznik. Teraz długi w strefie euro tak nabrzmiały w wyniku pandemii, że nawet niewielkie podwyżki stóp mogłyby okazać się nie do zniesienia przez głównych dłużników. 

Ponieważ projekt pt. "euro" jest przede wszystkim politycznym, a dopiero w drugiej kolejności gospodarczym, to nie powinno dziwić, że przy 5 proc. inflacji i celu inflacyjnym 2 proc. we Frankfurcie panuje cisza w sprawie podwyżek. W przeciwieństwie do krajów naszego regionu albo USA, gdzie w 2022 roku powszechnie spodziewanych jest kilka podwyżek stóp o "ćwiartkę", więc skarbowe "dziesięciolatki" mają tam już rentowność 1,72 proc.  (przed dwunastoma miesiącami jedynie 1,13 proc.).

Rozjazd w polityce monetarnej między EBC, a umownie mówiąc "resztą świata", może nawet rodzić przypuszczenia, że wkrótce wróci śmiały pomysł umorzenia długów przez EBC. Pod koniec 2020 r. doradca premiera Włoch Riccardo Fraccaro rzucił pomysł, żeby EBC anulował część posiadanego długu państw albo wykup przedłużyć w... nieskończoność. Wówczas skończyło się na oficjalnym oprotestowaniu tego pomysłu. Ale od tego czasu długi tylko urosły, a na dodatek ich obsługa staje się coraz bardziej kosztowna.

Tomasz Prusek, publicysta ekonomiczny, prezes Fundacji Przyjazny Kraj

Autor felietonu wyraża własne opinie.

- - - - -