Tygodniowy komentarz makroekonomiczny

Na rynku walutowym nadchodzący tydzień niewątpliwie odbijał się będzie echem debaty banku centralnego i rządu na

temat - właściwego. kursu walutowego i najodpowiedniejszej dla gospodarki polityki kursowej.

Uważamy, że osiągnięcie consensusu w sprawie polityki kursowej pomiędzy rządem i bankiem centralnym

będzie bardzo trudne, gdyż oba ośrodki mają różne cele w zakresie polityki gospodarczej i proponowane przez

obie strony rozwiązania odnośnie polityki kursowej może służyć tylko celowi jednego z ośrodków stojąc w

sprzeczności z celem drugiego. Rząd dąży do pobudzenia wzrostu gospodarczego poprzez osłabienie złotego,

poprawę konkurencyjności polskiego eksportu i zwiększenie jego dynamiki. Z kolei celem banku centralnego jest

ograniczanie inflacji, stąd też jak to wielokrotnie podkreślali przedstawiciele banku centralnego, przyjęcie przez RPP

dodatkowego celu polityki monetarnej - celu kursowego, obok celu inflacyjnego byłoby niespójne, gdyż zgodnie z teorią

ekonomii, nie jest możliwe jednoczesne zbijanie inflacji i osłabianie kursu waluty narodowej. Stąd też kwestia zmiany

reżimu kursowego z dotychczasowego dopuszczającego sporadyczne interwencje walutowe na system, w

którym kurs walutowy byłby drugim obok inflacji celem polityki monetarnej zostanie, naszym zdaniem, przez

RPP I NBP zdecydowanie odrzucona. Zupełnie inną kwestią jest zmiana reżimu kursowego na ERM-2 po wstąpieniu

Polski do Unii Europejskiej a przed wejściem do Unii Gospodarczej i Walutowej, jednakże takich zmian oczekujemy

dopiero po 2004 r.

Odnośnie możliwości ewentualnej interwencji na rynku walutowym w ramach obecnego reżimu polityki

monetarnej także uważamy, że RPP i NBP będą niechętne nawet pojedynczej .próbnej. interwencji na rynku, do

której zachęcał premier Belka. Po pierwsze zdaniem przedstawicieli banku centralnego taka interwencja byłaby

nieefektywna i kosztowna i mogłoby uwikłać mały bank centralny jakim jest NBP w walkę z inwestorami spekulacyjnymi z

góry skazując go na porażkę. Jednakże naszym zdaniem bardziej od takiego obrotu sprawy bank centralny może

obawiać się rozwiązania, w którym odniósłby zbyt duży .sukces. w osłabieniu złotego. Inwestorzy, dotychczas

przekonani, że bank centralny nie będzie interweniował, mógłby zareagować zbyt nerwowo na interwencję na rynku

walutowym, masowo realizując zyski, co przy znacznej skali napływu kapitału portfelowego do Polski w ostatnich

kilkunastu miesiącach mogłoby spowodować większe od oczekiwań rządowych osłabienie złotego i w efekcie znaczny

wzrost inflacji. Uważamy, że jest to ostatnia rzecz jaką RPP chciałaby osiągnąć, w perspektywie zbliżającego się 2003 r.

i realizacji średniookresowego celu inflacyjnego poniżej 4%. Uważamy, że RPP jest zdeterminowana, aby osiągnąć

średniookresowy cel inflacyjny, gdyż jest to jedyna droga obrony reputacji RPP nadszarpniętej niezrealizowaniem

dotychczasowych krótkookresowych celów inflacyjnych. W rezultacie nie sadzimy aby w perspektywie najbliższych

kilku kwartałów RPP dała przyzwolenie na jakąkolwiek formę interwencji walutowej i podobny pogląd panuje na

rynku walutowym o czym świadczy umiarkowana reakcja rynku na ubiegło tygodniowe wypowiedzi M. Belki.

Nie

wyklucza to krótkotrwałych wahań na rynku walutowym pod wpływem ewentualnych interwencji werbalnych członków

rządu, jednakże oczekiwania rynkowe na kolejną obniżkę stóp procentowych (podsycane danymi makroekonomicznymi

- patrz poniżej) powinny utrzymywać złotego na silnym poziomie.

W nadchodzącym tygodniu dla rynku finansowym istotne będą także publikacje danych makroekonomicznych:

nt. skonsolidowanego bilansu sektora bankowego (we wtorek 14 maja) oraz wzrostu wskaźnika cen i usług

konsumpcyjnych za kwiecień br. (w środę 15 maja).

Podaż pieniądza (wtorek, 14 maja). Waga podaży pieniądza (a szczególnie niskiego tempa zwrotu depozytów ludności)

wśród argumentów RPP przeciw dalszemu rozluźnianiu polityki monetarnej wyraźnie w ostatnim okresie zmniejszyła

się, przynajmniej w porównaniu z marcowymi wypowiedziami prezesa NBP i marcowym komunikatem RPP po

posiedzeniu Rady. W kwietniowej informacji po posiedzeniu RPP, Rada eksponowała inne tendencje w składowych

podaży pieniądza, które skłoniły ją do poluzowania polityki monetarnej: niską dynamikę agregatu M3 oraz niską

dynamikę kredytu dla przedsiębiorstw. Oczekujemy, że w kwietniu dotychczasowe tendencje zarówno po stronie

aktywnej jak i pasywnej bilansu skonsolidowanego z marca będą kontynuowane. W szczególności oczekujemy, że

dynamika roczna agregatu M3 pozostanie poniżej 5%, a także że będzie się utrzymywać niska dynamika depozytów

osób prywatnych jak i kredytów dla przedsiębiorstw oraz nastąpi stabilizacja rocznego tempa wzrostu należności od

gospodarstw domowych. W rezultacie RPP zależnie od swej decyzji odnośnie stóp procentowych będzie mogła

wykorzystać argumenty odnośnie podaży pieniądza zarówno uzasadniając decyzję obniżającą stopy procentowe jak i

pozostawiającą je na dotychczasowym poziomie.

Inflacja (środa, 15 maja). Pomimo niższego od naszych oczekiwań wzrostu cen żywności w II poł. kwietnia

podtrzymujemy naszą prognozę kwietniowej inflacji na poziomie 3,1% r/r. Uważamy, że będzie to efekt wzrostu cen w

kategorii .transport., wynikający z wzrostu cen paliw, które posiadają niemal czteroprocentowy udział w koszyku GUS.

Ponadto, w kwietniu uwidocznią się efekty wprowadzonego w marcu nowego taryfikatora Polskiego Górnictwa

Naftowego i Gazownictwa, co doprowadzi do wzrostu wskaźnika CPI dodatkowo o około 0,15 pkt proc. W maju

przewidujemy spadek rocznej stopy inflacji do 2,5%, a w następnych miesiącach jej stopniowy wzrost. Do listopada

włącznie inflacja pozostanie poniżej poziomu 4%, natomiast na koniec br. wyniesie około 4,1% r/r.

Oczekujemy, że powyższe dane nie zmienią oczekiwań rynkowych, że do końca II kwartału nastąpi jeszcze jedna

obniżka stóp procentowych, co będzie utrzymywało kurs złotego i ceny papierów skarbowych na

dotychczasowym poziomie.

Podtrzymujemy dotychczasowy scenariusz, że w tym roku nastąpi jeszcze jedna redukcja stóp o 50 pkt.

bazowych, najprawdopodobniej w czerwcu i będzie to ostatnie obniżka stóp w tym roku.