Zapłacimy krocie za obsługę długu. Nawet 80 mld zł w 2023 r.

• Przy obecnym poziomie rentowności polskich obligacji rynkowych należy spodziewać się wzrostu kosztów obsługi zadłużenia państwa z 30 mld zł w zeszłym roku do około 80 mld zł w 2023 roku
• Troje byłych pracowników Ministerstwa Finansów szacuje, że faktyczny deficyt budżetowy w 2023 roku będzie kilka razy większy niż oficjalny - głównie za sprawą wydatków realizowanych przez fundusze ulokowane w Banku Gospodarstwa Krajowego
• Z punktu widzenia rządu wysoka inflacja jest ukrytym podatkiem. Szacuje się, że do budżetu wpływa dodatkowo 4,7 mld zł za każdy punkt procentowy inflacji
  

Zdecydowanie wyższą niż w ostatnich tygodniach rentowność polskich 10-latek notowano poprzednio ponad 20 lat temu. W 2000 roku była ona kilkunastoprocentowa przy inflacji - tak jak teraz - dwucyfrowej. Mowa rzecz jasna o obligacjach rynkowych, a nie o obligacjach oszczędnościowych adresowanych przez Ministerstwo Finansów wyłącznie do klientów indywidualnych.

Obligacje oszczędnościowe nie są notowane na giełdzie, a ich rentowność nie zależy od inwestorów światowych. Natomiast obligacje rynkowe kierowane są do polskich i zagranicznych instytucji finansowych i innych wielkich inwestorów. Wszyscy oni w tej chwili wydają się mieć obawy, że NBP wybrał ścieżkę zbyt niskich stóp procentowych w stosunku do inflacji, a rząd w Warszawie zdecydował się na bardzo duży wzrost zadłużenia. Bezwzględna reguła gry rynkowej jest natomiast taka - im mniej wiarygodnym pożyczkobiorcą jest państwo, tym musi oferować wyższe odsetki za nowo emitowane obligacje.

Wzrost rentowność naszych 10-latek do 8 proc. w skali roku jest niepokojący. Miesiąc temu wynosiła około 6 proc., a na przełomie lat 2020-21 nieznacznie przekraczała 1 proc. Jednak dwa lata temu inflacja mieściła się w granicach 3-4 proc., a w tej chwili jest 17-procentowa i prawdopodobnie będzie jeszcze rosła. Mimo to RPP skłania się do zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych.

Już w tej chwili mamy niezwykle ujemną realną stopę procentową. Zbliżyła się ona do 10,5 procent, bo taka jest różnica między inflacją wynoszącą 17,2 proc. a stopą referencyjną na poziomie 6,75 proc. W Stanach Zjednoczonych ujemna stopa to około 5 proc., a w Szwajcarii niespełna 3 proc. Inwestowaniu w polskie obligacje nie sprzyja także poważna deprecjacja złotego. Rok temu dolar kosztował 3,95 zł, a teraz jest o złotówkę droższy. W tym samym czasie euro podrożało z niecałych 4,60 zł do ponad 4,80 zł.

Przy obecnym poziomie rentowności polskich obligacji rynkowych należy spodziewać się wzrostu kosztów obsługi zadłużenia państwa z 30 mld zł w zeszłym roku do około 80 mld zł w 2023 roku.

Problemem - także dla inwestorów na rynku obligacji - jest brak przejrzystości finansów publicznych w Polsce. Rząd zakłada, że przyszłoroczny deficyt budżetowy wyniesie 68 mld zł. Jednak Sławomir Dudek, Ludwik Kotecki i Hanna Majszczyk, czyli byli wieloletni pracownicy Ministerstwa Finansów, szacują, że rzeczywisty deficyt przekroczy 206 mld zł.

- W przyszłym roku, podobnie jak w 2022 roku, zakłada się finansowanie różnych zadań państwa poprzez wykorzystanie instrumentów pozostających poza sektorem finansów publicznych. Daje to fałszywy obraz zarówno deficytu, jak i państwowego długu publicznego. Dodatkowo, środki wydatkowane w ten sposób są całkowicie poza kontrolą parlamentu. Dotyczy to w szczególności wydatków realizowanych przez fundusze ulokowane w Banku Gospodarstwa Krajowego - czytamy w opracowaniu trojga ekonomistów.

Choć byli pracownicy Ministerstwa Finansów wyliczają prawdziwy deficyt w 2023 roku na ponad 206 mld zł, to dodają, że "biorąc pod uwagę brak wielu informacji dotyczących gospodarowania środkami publicznymi, należy przyjąć, że powyższy szacunek może być niepełny i nieprecyzyjny. Dotyczy to zarówno dochodów, jak i, w szczególności, wydatków publicznych w 2023 roku. W efekcie nie jest możliwe oszacowanie rzeczywistych potrzeb pożyczkowych (brutto i netto) podsektora centralnego (rządowego), a w związku z tym także sformułowanie oceny możliwości sfinansowanie tych wydatków".

Wielu ekonomistów podkreśla, że w sytuacji, gdy rząd ma tak duże problemy ze zbilansowaniem dochodów i wydatków, to wysoka inflacja jest mu na rękę. Staje się bowiem ukrytym podatkiem. Szacuje się, że rząd zyskuje 4,7 mld zł za każdy punkt procentowy inflacji.

- Dla gospodarstw domowych inflacja ma tę cechę, że redukuje siłę nabywczą z trudem zarabianych pieniędzy. Za tą samą kwotę z czasem możemy kupić coraz mniej towarów i usług. Jednocześnie wraz z coraz wyższymi cenami do budżetu trafia więcej pieniędzy z podatków pośrednich, głównie z VAT i akcyzy - przypomina Ireneusz Jabłoński z Centrum im. Adama Smitha. Podkreśla, że jest to ewidentny konflikt interesów, bo rząd dostaje więcej pieniędzy kosztem obywateli.

Bogusław Grabowski były członek RPP, twierdzi, że w sprawie zwalczania inflacji NBP największy błąd popełnił w 2019 roku, gdy na pogorszenie sytuacji w ogóle nie reagowano stopami procentowymi. W rezultacie inflacja w lutym 2020 roku osiągnęła poziom 4,7 proc. Na czas epidemii dynamika cen chwilowo spadła, ale już w lutym 2021 roku wynosiła 5 proc. - Mieliśmy narastającą presję inflacyjną, tworzoną m.in. przez rosnący deficyt sektora finansów publicznych. Później na to nałożyło się potężne luzowanie ilościowe polityki pieniężnej w czasie epidemii. NBP wpompował do gospodarki około 150 mld zł - przypomina były członek RPP.

Bogusław Grabowski i Jerzy Pruski (też były członek RPP) są zdania, że w tej chwili, by ograniczać inflację, należałoby rozważyć emisję przez NBP oszczędnościowych obligacji detalicznych, gdyż mamy do czynienia z niską efektywnością stopy referencyjnej jako podstawowego instrumentu polityki pieniężnej.

- Emisja obligacji oszczędnościowych NBP nie tylko w szybki i efektywny sposób zmniejszyłaby popyt sektora prywatnego, ale dodatkowo zwiększyłaby efektywność mechanizmu transmisji od stóp NBP do podaży kredytu netto. I to zarówno poprzez wzrost stóp depozytowych, jak i kredytowych. Obligacje byłyby skierowane wyłącznie dla klientów detalicznych. Łączna wielkość emisji wszystkich transz nie powinna przekroczyć wielkości portfela bonów pieniężnych NBP. Oprocentowanie w skali roku przewyższałoby o 1-2 pkt proc. inflację z ostatnich 12 miesięcy. Przewidywany okres zapadalności to dwa i trzy lata z ustalonym limitem zakupu dla jednego numeru PESEL - proponują obaj ekonomiści.

Bogusław Grabowski i Jerzy Pruski przypuszczają, że duża grupa klientów detalicznych zamieniałaby depozyty w bankach na wyemitowane przez NBP obligacje. Banki musiałyby więc zmniejszać swoje najmniej rentowne "inwestycje" w bony pieniężne NBP, a więc ograniczyć skalę nadpłynności, podnosząc także stopniowo oprocentowanie lokat. Zwiększałaby się efektywność mechanizmu transmisji od stóp procentowych NBP do depozytów. Dodatkowo, rosnące stopy procentowe lokat mogłyby zmusić banki do podnoszenia marż od nowo udzielanych kredytów.

Jacek Brzeski

***