Europo, maszeruj albo giń!

Co właściwie było przyczyną tak dramatycznego kryzysu na rynku pieniężnym w strefie euro? Możliwe wyjaśnienie tego fenomenu proponuje Paul De Grauwe w publikacji "The governance of a fragile eurozone". Autor zastanawia się, dlaczego Hiszpania zmuszona jest pozyskiwać finansowanie na rynku długu po wyższej cenie niż na przykład Wielka Brytania? Na koniec 2007 roku całkowite zadłużenie Hiszpanii wynosiło jedynie 36,3 proc. PKB, w 2010 było to 61 proc.. W tym samym czasie dla Zjednoczonego Królestwa wskaźnik ten osiągnął poziom odpowiednio 44,4 proc. oraz 79,6 proc.

Co więcej, w latach 2005-2007 Hiszpania utrzymywała nadwyżki budżetowe, miała więc bardzo zdrowe finanse publiczne przed Wielką Recesją. Będący efektem światowego kryzysu finansowego kryzys bankowy na Wyspach również był dużo bardziej dotkliwy niż ten, któremu musiał stawić czoła rząd w Madrycie. Co więcej, w Wielkiej Brytanii ogłoszono niedawno drugie dno recesji. Mimo to od połowy 2010 roku rentowności obligacji hiszpańskich są dużo wyższe od ich brytyjskich odpowiedników. Nadal rynki wyceniają bankructwo Hiszpanii jako bardziej prawdopodobne niż niewypłacalność Kraju Albionu. Jakie są tego przyczyny?

Prześledźmy mechanizmy rządzące rynkami pieniężnymi na przykładzie posiadającego własną walutę Zjednoczonego Królestwa oraz Hiszpanii będącej członkiem unii walutowej. Inwestor, przewidując problemy finansowe Wielkiej Brytanii, sprzedaje obligacje skarbowe tego kraju. Po realizacji tej transakcji pozostaje jednak w posiadaniu funtów, które najprawdopodobniej będzie chciał sprzedać na rynku walutowym. Ilość pieniądza w obiegu w brytyjskim sektorze finansowym nie ulega więc zmianie. Część z tych sprzedanych na rynku walutowym funtów może zostać zainwestowana ponownie w obligacje skarbowe. Ale jeśli nawet rząd brytyjski będzie miał problemy z efektywnym pozyskiwaniem finansowania na rynku, może liczyć na Bank Anglii jako pożyczkodawcę ostatniej instancji. Co więcej, masowa wyprzedaż funtów powoduje spadek kursu walutowego, poprawiając konkurencyjność brytyjskiej gospodarki, wspierając eksport oraz wywołując presję inflacyjną, która z kolei nominalnie zmniejsza wartość zobowiązań, pomagając w delewarowaniu.

Diametralnie inaczej wygląda sytuacja kraju będącego członkiem unii walutowej, przedstawiana tu na przykładzie Hiszpanii (analogiczne mechanizmy rządzą rynkami innych państw unii walutowej). Inwestor bojący się niewypłacalności kraju sprzedaje obligacje skarbowe. Zostaje w posiadaniu euro, których jednak wcale nie musi wymieniać na inną walutę, aby ulokować kapitał w bezpieczniejszym miejscu. Może uzyskane ze sprzedaży obligacji środki zainwestować na przykład w bezpiecznych niemieckich bundach. Pieniądz wypływa więc z hiszpańskiego systemu bankowego, który staje w obliczu kryzysu płynnościowego. Problemy sektora bankowego powodują ograniczenie akcji kredytowej i podniesienie rynkowych stóp procentowych, co hamuje inwestycje, spowalniając wzrost gospodarczy. Głównym nabywcą hiszpańskich obligacji rządowych są rodzime banki, przez co ich kłopoty z pozyskiwaniem finansowania stają się problemami płynnościowymi rządu w Madrycie.

Ponadto w przypadku kłopotów z rolowaniem zadłużenia rząd hiszpański nie może liczyć na bank centralny jako pożyczkodawcę ostatniej instancji, gdyż nie kontroluje EBC. Kraj unii walutowej cierpi dodatkowo z powodu braku poduszki bezpieczeństwa, jaką jest deprecjacja kursu walutowego wywołana odpływem kapitału z kraju. Kryzys płynności przekształca się więc w kryzys wypłacalności. Wymuszone ograniczenie wydatków publicznych w odpowiedzi na wzrost kosztów rolowania zadłużenia jest kolejnym czynnikiem negatywnie wpływającym na wzrost gospodarczy, uniemożliwiając ucieczkę z pułapki długu. Kraj staje się niewypłacalny dlatego, że inwestorzy boją się, że może stać się niewypłacalny.

Taka spirala kryzysu potrafi wstrząsnąć praktycznie każdym krajem strefy euro, jeśli tylko pojawi się cień obaw o jego wypłacalność. Kolejnym filarem europejskiego domku z kart jest integracja rynków pieniężnych krajów członkowskich. Papiery skarbowe danego kraju znajdują się w bilansach banków z całego kontynentu, umożliwiając przenoszenie się epidemii niewypłacalności na pozostałe państwa unii walutowej.

Czytaj raport specjalny serwisu Biznes INTERIA.PL "Świat utknął w kryzysie finansowym"

Szok makroekonomiczny w postaci gwałtownego spadku wpływów budżetowych lub wzrostu wydatków, powstający w wyniku prowadzenia antywzrostowej polityki gospodarczej, utraty konkurencyjności będącej efektem wzrostu jednostkowych kosztów pracy, czy nieodpowiedzialnej polityki fiskalnej (wszystkie te czynniki wystąpiły w krajach południa Europy) wpływa na spadek popytu na obligacje emitowane przez dany kraj. Jednak popyt na papiery skarbowe ma charakter nieliniowy, prowadzący do wielu równowag.

W normalnych warunkach wraz ze spadającą ceną obligacji popyt na nie rośnie. Jednak poniżej pewnego pułapu spadek ceny wywołuje spadek popytu. Cena na rynku obligacji państw strefy euro może zmierzać w kierunku "dobrej" bądź "złej" równowagi. Obrazuje to grafika zaczerpnięta z raportu Bank Credit Analyst. Na rynkach obligacji kraj tracący zaufanie inwestorów zmuszony jest płacić wyższe koszty obsługi swojego długu. Wzrost tych kosztów sprawia, że bankructwo kraju staje się bardziej prawdopodobne, co z kolei prowadzi do jeszcze gwałtowniejszego odwrotu inwestorów z danego rynku. Inaczej mówiąc, poniżej pewnego poziomu rentowności mamy do czynienia z opadającym wraz z ceną popytem na obligacje skarbowe. To, do jakiej równowagi rynek będzie dążył, zależy od sentymentu inwestorów i ich zaufania do danego kraju, nie zawsze bazujących na racjonalnych przesłankach.

Ze względu na wymienione czynniki umożliwiające aktywne przeciwdziałanie kryzysom płynnościowym i pewne automatyczne stabilizatory koniunktury, prawdopodobieństwo znalezienia się w "złej" równowadze jest mniejsze dla krajów poza unią walutową. Jesteśmy obecnie świadkami takiego mechanizmu samospełniającej się przepowiedni na rynkach obligacji Włoch oraz Hiszpanii.

Ponieważ, jak opisano wcześniej, kryzys wypłacalności w strefie euro wynika pośrednio z samej struktury unii walutowej, aby przetrwać, euroland musi się zmienić. Źródłem problemu jest fakt operowania wspólną walutą mimo wsytępowania wielu rynków długu, co zwiększa podatność na kryzysy płynności. Każdy kraj bowiem emituje własne obligacje i pozyskuje finansowanie na własną rękę. Unia monetarna wymaga koordynacji fiskalnej. Możliwym rozwiązaniem tego problemu jest emisja wspólnych obligacji przez kraje strefy euro. Jednak proste zastąpienie obligacji państw członkowskich przez tzw. euroobligacje byłoby gwoździem do trumny eurolandu.

Taka struktura sprzyja jeździe na gapę. Stwarza bodźce do prowadzenia nieodpowiedzialnej polityki budżetowej i antyrozwojowej polityki gospodarczej, gdyż stabilność i odpowiedzialność Niemiec, Finlandii czy Holandii sprawi, że rentowności takich obligacji i tak będą niskie. Wymienione państwa cieszą się obecnie najwyższym ratingiem i wspólna emisja papierów skarbowych będzie dla nich oznaczała wyższe koszty obsługi długu. Ponadto, jak zauważa Barry Eichengreen, iskrą zapalającą europejską beczkę prochu były problemy Grecji, które poprzez finansowo-bankowy system naczyń połączonych rozlały się na inne kraje Europy. Wynikały one z problemu niedoceniania ryzyka przez inwestorów, czyli zbyt niskiej rentowności obligacji greckich. Wprowadzenie wspólnych europejskich obligacji jeszcze bardziej zaćmi faktyczne ryzyko na rynku długu, doprowadzając do kolejnych rynkowych wypaczeń.

Rozwiązanie tak nakreślonych problemów przedstawiają m.in. De Grauwe i Moesen w pracy: "Gains for All: A Proposal for a Common Eurobond", a także Delpla oraz von Weizsäcker w "The Blue Bond Proposal". Proponują oni utworzenie europejskiej instytucji zajmującej się emisją euroobligacji. W emisji obligacji uczestniczyłyby wszystkie kraje członkowskie w zależności od swoich potrzeb pożyczkowych. Dług o wartości nie przekraczającej 60 proc. PKB danego kraju mógłby być finansowany współuczestnictwem w tzw. "niebieskiej" transzy, spłacanej w pierwszej kolejności w przypadku bankructwa, a więc cieszącej się niższą stopą procentową. Dług powyżej tego poziomu spłacany byłby w transzy "czerwonej" obarczonej większym ryzykiem, a tym samym wyższą rentownością. Dzięki temu krańcowy koszt pozyskania kapitału rósłby, dostarczając bodźca do prowadzenia odpowiedzialnej polityki fiskalnej. Ponadto koszty partycypacji w transzy niebieskiej zależałyby od ogólnego zadłużenia państwa, tak aby kraje o dużym zadłużeniu pożyczały drożej od państw o zdrowych budżetach.

Inną propozycję wysunęli ekonomiści zrzeszeni w zespole Euro-nomics¹. Ich pomysł polega na utworzeniu europejskiej instytucji, która skupowałaby obligacje poszczególnych członków eurolandu, a następnie wykorzystywała je jako zabezpieczenie emisji wspólnych denominowanych w euro obligacji. Emitowane byłyby dwie transze: obarczona mniejszym ryzykiem (senior tranche), nazwana przez nich European Safe Bonds oraz transza junior, od której w pierwszej kolejności odpisywane będą straty wynikające z niespłacenia obligacji państw członkowskich stanowiących zabezpieczenie emisji. Ponadto propozycja zakłada, że ESBies byłyby preferowanym przez EBC zabezezpieczeniem w jego operacjach dyskontowych oraz repo. Dzięki temu europejski rynek długo zostałby ujednolicony, co, zdaniem autorów, wyeliminuje sytuacje zaniżonych rentowności obligacji państw członkowskich w czasie boomu.

Źródłem problemów w Europie są dwa czynniki: konstrukcja unii walutowej sprzyjająca powstawaniu kryzysów płynnościowych oraz współzależność rynków finansowych eurolandu umożliwiająca rozprzestrzenienie się greckich problemów na systemy bankowe innych krajów. Rozwiązaniem wydają się być mądre próby ujednolicenia rynków długu połączone ze stopniową koordynacją polityk fiskalnych oraz poprawą stabilności systemu finansowego poprzez lepszej jakości regulacje. Jeśli kwestii tych nie uda się rozwiązać, rozpad strefy euro będzie nieunikniony.

Marek Ignaszak

^{1. Euro-nomics to grupa ekonomistów, których celem jest poprawa jakości europejskiej debaty ekonomicznej. Członkami inicjatywy są: Markus Brunnermeier (Princeton University), Luis Garicano (London School of Economics), Philip R. Lane (Trinity College Dublin), Marco Pagano (University of Naples Federico II), Ricardo Reis (Columbia University), Tano Santos (Columbia University), David Thesmar (Hautes Etudes Commerciales, Paris), Stijn van Nieuwerburgh (New York University Stern School of Business), Dimitri Vayanos (London School of Economics)}