Europa uratowana, ale problemy pozostały

Rynki finansowe wpadły niemal w ekstazę. Główne indeksy giełdowe rosną po kilka procent, S&P500 notuje najlepszy miesiąc od 25 lat, jakby Europa nagle przy użyciu czarodziejskiej różdżki rozwiązała swoje problemy. Czy tak się stało? Uczyniony został krok w kierunku złagodzenia kryzysu zadłużeniowego, ale jest to mały krok i nie do końca wiadomo, czy zostaną wykonane kolejne. Wyniki szczytu europejskiego można porównać do naprawienia układu kierowniczego w rozklekotanym samochodzie - można nadać mu już kierunek, ale bez hamulców, skrzyni biegów i sprawnego silnika nie można nim jechać. Rynki cieszą się, że naprawa jest rozpoczęta, wielu ekspertów jednak wciąż marudzi o hamulcach, silniku itd.

Oto kilka krótkich opinii po szczycie, które wybrałem przeglądając dziesiątki różnych wypowiedzi i analiz:

- Mam deja vu, znów jesteśmy w tym samym miejscu - Guido Tabellini, rektor Uniwersytetu Bocconi, jeden z najwybitniejszych włoskich ekonomistów.

- Główny filar całego projektu nie zadziała. Chodzi o schemat ubezpieczania strat na obligacjach [piszę o tym dalej - przyp. IM] - Daniel Gros, szef wpływowego think-tanku CEPS.

- Kolejne szalone próby europejskich rządów, żeby przekonać rynki, iż potrafią zakończyć kryzys zadłużeniowy, zakończą się porażką - analityk Societe Generale.

- Europejski kryzys zadłużeniowy pogłębi się w kolejnych kwartałach - analitycy Capital Economics.

- Strefa euro rozpadnie się - Alan Greenspan.

- Jesteśmy podbudowani, że europejscy politycy zaczęli iść we właściwym kierunku - analitycy firmy Schroders.

Widać, że dominują opinie sceptyczne. Ciekawe zatem, czy rację ma optymistycznie nastawiony rynek, czy sceptyczni analitycy i ekonomiści? Historia nie raz pokazała, że rynek pierwszy wyłapuje istotne zmiany trendów w gospodarce. Na przykład na początku 2009 r. wielu ekonomistów przedstawiało kasandryczne prognozy, a tymczasem na rynku rozpoczęła się dwuletnia hossa, która wywindowała indeksy o ponad 100 proc. Hossa - dodajmy - podtrzymywana przez solidny wzrost gospodarczy. Z drugiej strony, już nie raz zdarzało się, że rynek ekscytował się fałszywymi sygnałami, jak chociażby po lipcowym szczycie europejskim, na którym też rzekomo wypracowano plan dla Europy.

Na razie jednak spójrzmy na główne filary porozumienia, które zostało osiągnięte w czwartek o godz. 5 nad ranem. Tak jak oczekiwano, trzy najważniejsze kwestie dotyczą powiększenia funduszu stabilizacyjnego, obniżenia zadłużenia Grecji oraz dokapitalizowania banków.

Głównym instrumentem stabilizacji rynków długu w Europie jest Europejski Fundusz Stabilności Finansowej (EFSF). Służy do zapewnienia bezpiecznego finansowania rządom, które przeprowadzają reformy i zmagają się ze zbyt dużą presją rynku (czyli wysokim oprocentowaniem obligacji). Przywódcy eurolandu zdecydowali, że jego potencjał finansowy ma zostać powiększony cztero- lub pięciokrotnie, chociaż nie do końca wiadomo, do jakiej kwoty. Obecnie realne zdolności pożyczkowe funduszu wynoszą 440 mld euro, ale po odjęciu już udzielonych pożyczek zostaje niecałe 300 mld euro. Prawdopodobnie zatem europejscy przywódcy mają w głowie kwotę między 1 a 1,5 biliona euro. Gdyby fundusz miał taki potencjał, mógłby ratować zagrożoną Hiszpanię, a może nawet Włochy.

Diabeł jednak tkwi w szczegółach. Politycy de facto nie zapewnili funduszowi żadnych nowych pieniędzy, a jedynie wyrazili nadzieję, że te pieniądze się znajdą. Różnica, prawda?

Są dwa sposoby, aby ich nadzieje zostały spełnione:

Po pierwsze, fundusz może sprzedawać prywatnym inwestorom ubezpieczenie części emisji nowych obligacji skarbowych. Czyli, na przykład, inwestor kupujący nowe hiszpańskie papiery będzie mógł otrzymać od EFSF ubezpieczenie jakiejś części ich wartości. Jeżeli będzie to 20 proc., wtedy fundusz będzie mógł ubezpieczyć emisje warte pięciokrotność kwoty ubezpieczenia (jeżeli ubezpieczy 10 mld euro, czyli 20 proc., to cała emisja będzie mogła sięgnąć 50 mld euro).

Kłopot w tym, że w czarnym scenariuszu bankructwo któregoś z krajów może pociągnąć za sobą znacznie większy spadek wartości obligacji niż 20 proc., więc inwestorom taka gwarancja nie wystarczy. Ktoś powie, że czarny scenariusz nie musi wystąpić. Od razu można odpowiedzieć, że skoro tak, to po co ubezpieczać? Ponadto, powstaje problem, jak będą przez rynek traktowane stare obligacje, nie ubezpieczone przez fundusz. Skoro EFSF musi wejść do gry, to znaczy, że istnieje duże ryzyko bankructwa. A jeżeli tak, to nieubezpieczone obligacje mogą gwałtownie stracić na wartości, doprowadzając do problemów finansowych banki, które je posiadają.

Po drugie, powiększenie EFSF to próba przyciągnięcia inwestorów globalnych. Zarówno rządy jak i prywatni inwestorzy będą mogli zainwestować w ratowanie Europy (poprzez specjalny fundusz, w ramach EFSF), co implicite oznacza przede wszystkim chęć większego zaangażowania MFW i Chin. Są to jednak tylko nadzieje. Nie wiadomo, jakie warunki postawią Chińczycy, nie wiadomo, ile będą mogli zainwestować pieniędzy, nie wiadomo, czy znajdą się inni chętni. Niewykluczone, że znajdą się, ale co się stanie, jeżeli świat odwróci się od Europy lub pozostanie neutralny?

Najtrudniejszym punktem negocjacji była kwestia umorzenia części długu Grecji przez banki. Pod presją Niemiec ustalono, że banki zaakceptują straty na greckich obligacjach w wysokości 50 proc. Dzięki temu dług tego kraju ma być łatwiejszy w obsłudze. Problem w tym, że jest to kolejne życzenie. Oficjalny komunikat głosi: "Zapraszamy Grecję, prywatnych inwestorów i inne zainteresowane strony do wypracowania programu dobrowolnej zamiany obligacji z dyskontem w wysokości 50 proc. w przypadku obligacji będących w posiadaniu prywatnych inwestorów".

A zatem chodzi o zaproszenie. Formuła dobrowolnego uczestnictwa jest bardzo ważna, ponieważ nie wymusi ona obniżenia ratingu Grecji do poziomu "bankrut", co uniemożliwiłoby Europejskiemu Bankowi Centralnemu przyjmowanie greckich papierów jako zastaw. Doprowadziłoby to greckie banki do natychmiastowego upadku. Dla banków globalnych jednak ta formuła jest dużo mniej wygodna. Nie uruchomi ona bowiem realizacji kontraktów CDS (credit default swap), czyli ubezpieczeń, które kupowały banki od ewentualnych "wymuszonych" strat. Dlatego istnieje ryzyko, że nie wszystkie instytucje będą chciały uczestniczyć w tej wymianie. A nawet jeżeli uda się je przekonać, to po kolejnych długich negocjacjach.

Redukcja całego greckiego długu publicznego nie będzie zaś bardzo znacząca, ponieważ należności UE, EBC i MFW nie zostaną zmniejszone. Czwartkowy komunikat głosi, że w ciągu dziesięciu lat zadłużenie Grecji ma spaść do 120 proc. PKB, co jak na kraj o bardzo niskich oszczędnościach wydaje się wciąż zabójczym poziomem. Grecja raczej nie udźwignie tego ciężaru. Można zakładać, że w przyszłości rządy zgodzą się również na redukcję swoich należności od Grecji, ale na razie nie chcą tego czynić ze względów politycznych. Oznaczałoby to bowiem bezpośredni transfer od podatników dla Greków.

Ciekawym i nieoczekiwanym punktem komunikatu jest natomiast zapowiedź wprowadzenia gwarancji dla banków, w celu ułatwienia im dostępu do finansowania. W bardzo krótkim fragmencie wspomniano, że w niedługim czasie ma zostać wypracowana paneuropejska formuła w tym zakresie. Europejskie gwarancje ułatwiłyby bankom pozyskiwanie płynności, czyli gotówki na krótki i średni okres. Wprawdzie brak szczegółów, jednak widać, że politycy są zdeterminowani do zmniejszenia napięć w systemie bankowym i uratowania go od kryzysu.

Czytaj raport specjalny Biznes INTERIA.PL "Teraz tonie Grecja. Kto następny?"

Kolejny ważny element pakietu ratunkowego dla Europy to dokapitalizowanie banków. Mają one do czerwca 2012 r. podnieść znacząco swoje kapitały, do poziomu 9 proc. aktywów ważonych ryzykiem. Oszacowane zostało, że banki potrzebują w związku z tym wymogiem ok. 106 mld euro, przy czym największe są potrzeby banków greckich, hiszpańskich i włoskich.

Z tym punktem związane są trzy problemy:

Po pierwsze, nie wiadomo, czy szacunek w wysokości 106 mld euro nie jest zbyt łagodny, niektóre analizy pokazują bowiem, że banki będą potrzebować dwu-, trzy- lub nawet czterokrotnie więcej kapitału.

Po drugie, banki mają najpierw zwrócić się do inwestorów prywatnych po kapitał, a to będzie bardzo trudne.

Po trzecie, banki mogą wstrzymać akcję kredytową w celu podniesienia stosunku kapitału do aktywów. Wprawdzie politycy nalegają, aby kurek z kredytami był odkręcony, jednak nie mają żadnego realnego wpływu na politykę banków. Chyba że zechcą użyć wspomnianego mechanizmu gwarancji bankowych do wymuszenia na instytucjach prywatnych określonych działań.

Reasumując - europejski szczyt przyniósł nowe nadzieje, ale równocześnie podtrzymał stare wątpliwości. Do nadziei należy przede wszystkim zdecydowany ruch w kierunku zapewnienia dostępu do finansowania krajom peryferyjnym, które są wypłacalne, ale zmagają się z nieufnością rynków finansowych. Powiększenie EFSF było tu condicio sine qua non.

Ponadto, oficjalnie uznano, że sytuacja europejskiego sektora bankowego nie jest stabilna i należy podjąć działania w kierunku uniknięcia kryzysu bankowego. Wreszcie wymuszono na bankach straty na greckich obligacjach, co czyni plan bardziej akceptowalnym dla europejskich społeczeństw. Wszystkie te kwestie pokazują, że europejscy politycy czynią kroki w kierunku uznania faktów, których istnienie do niedawna negowali. Realizm zagościł na politycznych salonach, ustalony został kierunek działania.

Pozostają jednak poważne wątpliwości dotyczące przede wszystkim dwóch ogólnych problemów:

Po pierwsze, nie wiadomo, jakie będą szczegóły i czy nie wzbudzą one nowych podziałów politycznych. Zarówno ustalenia dotyczące funduszu stabilizacyjnego, jak też obniżenia długu Grecji i dokapitalizowania banków wymagają większych konkretów. Może się okazać, że instrumenty stabilizacyjne będą nieskuteczne jeżeli nie zostanie im nadana odpowiednia forma (np. używanie EFSF jedynie jako ubezpieczyciela raczej nie będzie skuteczne).

Po drugie, plan nie będzie nic wart, jeżeli kraje peryferyjne Europy nie przeprowadzą zdecydowanych reform strukturalnych, które pomogą ich gospodarkom rosnąć. Chodzi przede wszystkim o liberalizację rynków pracy we Włoszech i Hiszpanii. A to może być bardzo, bardzo trudne.

Ignacy Morawski

autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości, publicystą