Złoty nie pójdzie drogą Słowacji?

Tworzenie prognoz kursowych w obecnej sytuacji zakrawa na cyrkową ekwilibrystkę - szukanie równowagi na toczącej się w różnych kierunkach i podskakującej kuli. Toczenie się kuli to paralela niepewności co do skali i głębokości recesji na świecie a także co do długości problemów z dostępem do kapitału. Jej podskoki to zaburzenia rynkowe związane z problemami z płynnością i finansowaniem w różnych walutach, atakami spekulacyjnymi na Polskę i inne kraje wschodzące. Nie oszukujmy się, przewidywalność tego drugiego zestawu czynników jest bardzo niewielka. Ciągle warto jednak zastanowić się co zmieniło się na trwale w świecie kursów walutowych przez ostatnie miesiące.

Spadająca płynność unieważniają dawne zależności

Oficjalne stopy procentowe, dochodowości obligacji skarbowych w Niemczech i w USA są, lub wkrótce będą rekordowo niskie. W zwykłych okolicznościach byłaby to świetna wiadomość dla złotego. Kłopot w tym, że wpływ stóp procentowych na kurs załamał się wraz ze wzrostem zmienności, spadkiem płynności i dezintegracją kolejnych rynków finansowych. Szybkość umocnienia dolara wobec euro (zrywająca z poprzednimi zależnościami wobec różnicy w stopach procentowych) jest najlepszym tego dowodem.

Innym wskaźnikiem sugerującym wyższą wymaganą różnicę w stopach procentowych przy tym samym oczekiwanym kursie jest spread obligacji greckich, włoskich, czy irlandzkich wobec papierów niemieckich.

Choć (szybsze niż w Polsce) obniżki stóp procentowych na świecie są korzystne dla złotego, stare zależności nie mogą już być stosowane w związku z rosnącą premią za ryzyko oraz ograniczeniami w płynności.

Osłabienie złotego i euro wynika z przesuwania amerykańskich inwestycji do domu, te z kolei wywoływane są przez problemy w finansowaniu bieżącej działalności (dla inwestorów bezpośrednich), bądź przez umarzanie jednostek funduszy inwestycyjnych (dla inwestorów portfelowych).

Najnowsze prognozy EUR/USD grupy ING mówią o dalszym spadku tego kursu do 1,20/ na koniec 2008 roku i 1,10/ na koniec 2009 roku. Przedłużenie wskazywałoby (w normalnych warunkach rynkowych) kurs rzędu 3.65 na koniec roku i 3,75-3,80 na koniec 2009.

Rzecz w tym, że lista argumentów za i przeciw dolarowi jest niemal równie długa. Bardzo ważnym argumentem za dolarem jest kontynuowana repatriacja zysków i inwestycji do USA. Proces ten może być wzmacniany przez trwającą słabość gospodarek UE i odpływ pieniędzy z tamtejszych giełd. To stoi za naszą prognozą EUR/USD na poziomie 1,1/ na koniec przyszłego roku. Jednocześnie jednak trzeba pamiętać o skali inwestycji zagranicznych w USA. Ewentualny ich odpływ (realizacja zysków przez arabskich czy azjatyckich inwestorów, potrzeby finansowe na rynkach krajowych wywołane odpływem kapitału zagranicznego stamtąd) wywołałby powtórkę z pierwszej połowy 2008 roku - spowolnienie gospodarcze powiązane z szybkim wzrostem EUR/USD i (być może) także wzrost wartości aktywów solidniejszych gospodarek naszego regionu.

Dostęp do kapitału

Zmniejszenie dostępu do kapitału zagranicznego jest czynnikiem jednoznacznie negatywnym dla złotego. Dotyczy to zresztą nie tylko naszej waluty i euro (wobec dolara) ale także pieniądza dziesiątek mniejszych krajów. Znaczenie ma wielkość deficytu na rachunku obrotów bieżących. Przy utrudnieniu finansowania zagranicznego kraj musi sobie radzić albo przez deprecjację (która poprzez odpowiednie dostosowania cen eksportu i importu pozwala na przywrócenie równowagi), albo przez recesję lub przynajmniej spowolnienie popytu wewnętrznego (co zmniejsza popyt na walutę i finansowanie). Paradoksalnie więc, im gorzej ze wzrostem tym mniejsza deprecjacja (albo inaczej, większa deprecjacja pozwala na łagodniejsze przeżycie okresu problemów na rynkach finansowych).

Recesja w UE

Stopa EBC jest ciągle większa niż przeciętnie od utworzenia euro, sytuacja gospodarcza jest już znacznie poniżej przeciętnej, a będzie jeszcze gorzej. Mniejszy popyt zagraniczny to mniejszy eksport z Polski i kumulacja problemów przytoczonych powyżej - wyboru pomiędzy osłabieniem złotego i spowolnieniem popytu krajowego.

Jak widać, możliwość zmiany kursu ma też swoje zalety, o których braku Słowacja może boleśnie przekonać się już w przyszłym roku. Spadek popytu w Europie Zachodniej w powiązaniu ze skalą osłabienia złotego, forinta i czeskiej korony do euro niezwykle utrudniać będzie życie firm słowackich. Perspektywy gospodarcze za południową granicą pogarsza fakt, że eksport przekracza tam 100% PKB (wobec około 42% w Polsce). Wyzwaniem będzie też znaczenie sektora motoryzacyjnego w przemyśle. Popyt na samochody spada w Europie szczególnie gwałtownie. Poza euro czynnikiem chroniącym przed recesją byłoby osłabienie waluty. Klątwą Słowacji jest tymczasem finalne ustalenie kursu w szczycie centralno-europejskiej euforii pierwszej połowy 2008 roku.

Co zmieniło się w kraju:

Proces wejścia do strefy euro potencjalnie nadaje nowej dynamiki kursowej. Nie jest to czynnik wystarczający dla uspokojenia obecnych wahań, ba, może wręcz przyczynić się do zwiększenia zmienności w pierwszym okresie pobytu w ERM-2. Warto tu rozgraniczyć dwa czynniki. Pierwszy dotyczy niepewności co do terminu wejścia do strefy euro. "Ocieplenie stosunków" pomiędzy prezydentem i premierem okaże się raczej niewystarczające dla usunięcia oporów PiS w sprawie zmiany konstytucji.

Zakładamy, że referendum będzie konieczne, zaś jego wynik wcale nie jest oczywisty (w najnowszej ankiecie ING Bank Online niemal 40% respondentów jest przeciwnych szybkiemu przyjęciu euro a 35% jest za). W takiej sytuacji wahania kursu w ślad za badaniami opinii publicznej mogą być znaczące, podobnie jak i wpływ samego wyniku referendum.Drugim czynnikiem jest zachowanie złotego w ERM-2 (przy założeniu, że rzeczywiście tam wejdziemy w 2009 roku).

Wykresy powyżej pokazują, że powtórzenie "efektu słowackiego" wcale nie jest jedynym możliwym scenariuszem. Waluty krajów śródziemnomorskich osłabiały się wręcz (nieznacznie) w ostatnich kilkunastu miesiącach członkostwa w ERM. Nie jest wcale wykluczone, że skala umocnienia korony słowackiej wynikała z kombinacji czynników krajowych (wcześniejsze reformy, inwestycje bezpośrednie, wzrost wydajności pracy) oraz centralno-europejskich (wszystkie waluty regionu umacniały się lawinowo w tym okresie, patrz wykres po prawej), a nie było wynikiem obecności w ERM-2. Dlatego analizując przyszłość złotego na drodze do wspólnej waluty nie wolno mechanicznie kopiować doświadczeń naszego południowego sąsiada - oczekujemy umocnienia w dniu (miesiącu?, tygodniu?) ogłoszenia wejścia do ERM-2, ale stabilizacji dopiero w kolejnych okresach.

Czynnikiem dodatkowej niepewności jest kurs "centralny" ERM-2 (tak naprawdę nie jest to kurs centralny, ale zaczepienie szczytu przedziału wahań, czego dowiodły doświadczenia Grecji Irlandii, Słowacji). Wahania na rynku komplikują ustalenie parytetu. Ustalenie go w odniesieniu do średniego kursu z poprzednich miesięcy bądź w odniesieniu do modeli długoterminowych grozi zbyt dużym odchyleniem od kursu bieżącego; ustalenie na bazie kursu bieżącego grozi problemami z inflacją bądź recesją z powodu losowych wahań.

Kurs bieżący

W ogromnej większości modeli krótkoterminowych kursów walutowych, kurs bieżący gra bardzo ważną rolę. Przewidując ?/PLN na koniec roku nie sposób nie brać pod uwagę tego co dzieje się w danej chwili na rynku walutowym, tu niestety zmiany są tak monstrualne (50gr w ciągu tygodnia!), że także zmienność (krótkoterminowych) prognoz osiąga niespotykane rozmiary.

Dotyczy to również kursu ?/US$, którego przełożenie na wartość złotego jest ciągle istotne. Dlatego też planując transakcje walutowe na najbliższe miesiące trzeba przygotować się na kontynuację zmienności.

Podsumowanie i prognoza

Na powyższych stronach staraliśmy się przedstawić nie tylko skalę niepewności, ale również prawdopodobny kierunek zmian. Spowolnienie gospodarcze na świecie i trudniejszy dostęp do kapitału są czynnikami stosunkowo trwałymi. Będą one podwyższać kurs równowagi (w stosunku do wcześniejszych szacunków a nie wobec kursu bieżącego!) w nadchodzących kwartałach. Największe niepewności co do kierunku zmian kursu dotyczą, naszym zdaniem, procesu wejścia do strefy euro oraz przepływów kapitału na świecie (o tym poniżej). Ucieczka kapitału azjatyckiego i arabskiego z USA mogłaby spowodować wzrosty aktywów krajów które lepiej radzą sobie z recesją w UE. Nie jest to jednak nasz scenariusz podstawowy.

Paradoksalnie, sądzimy, że wejście (bądź nie) do ERM-2 będzie miało głównie znaczenie tymczasowe - zwiększona zmienność w 2kw, ewentualne wahnięcie kursu EUR/PLN w dół, potem wolniejszy ruch w górę (skala tego drugiego zależeć będzie od ustalonego kursu centralnego) i stabilizacja. Nie spodziewamy się powtórzenia historii Słowacji z ogromnymi rewaluacjami jej parytetu korony do euro.

Scenariusz mocnego złotego: powtórka z 1poł08 (20%)

Umocnienie dolara względem euro nie jest absolutną koniecznością przy obecnej sytuacji i perspektywach makroekonomicznych. Rzeczywiście, analiza zachowania tych tego kursu walutowego w fazie spowolnienia globalnej koniunktury nakazuje oczekiwać zejścia EUR/USD niżej. Gdyby wielkość deficytu fiskalnego w USA, rosnąca skala problemów finansowych dotykających firmy (fala bankructw wywołana bezprecedensowym wzrostem kosztów finansowania jeszcze przed nami!) lub też potrzeby inwestycyjne w krajach-eksporterach kapitału zmusiły dotychczasowych inwestorów zagranicznych w USA do pozbywania się papierów skarbowych i dolara, euro (a być może bardziej jeszcze złoty) otrzymałby dodatkowy bodziec do umocnienia. Szacujemy, że powrót EUR/USD do 1,50 wiązałby się z osiągnięciem przez EUR/PLN okolic 3,30/? (nie uwzględniając krótkoterminowego wpływu ERM-2).

Znaczniejsze umocnienie złotego zależne od arabskich i azjatyckich inwestorów

Do zwiększenia realizmu tego scenariusza potrzeba by było jednak szybkiego wejścia do strefy euro i wyjścia (i to bez szwanku) z globalnego spowolnienia, a także szybszego przywrócenia normalnego obrotu na europejskim rynku pieniężnym niż na rynku amerykańskim. Dynamizm gospodarki strefy euro osłabł w wyniku ograniczania konsumpcji prywatnej, a także przez osłabienie potencjału eksportowego (efekt długotrwałej obecności silnej waluty oraz zmniejszenia popytu w krajach-odbiorcach europejskiego eksportu). Przywrócenie jej witalności mogłoby się dokonać za sprawą wsparcia popytu wewnętrznego ze strony rządów, o to jednak może być trudniej niż w USA (problemy z koordynacją, kryteriami fiskalnymi).

Scenariusz słabego złotego: Krok w krok za EUR/USD (30%)

W scenariuszu tym zakładamy, że kurs EUR/PLN będzie wykonywał ruchy odwrotne do EUR/USD. Ujemna korelacja obu tych par walutowych jest w ostatnim okresie niezaprzeczalna. Umocnienie złotego względem euro zwykle następuje równocześnie z umocnieniem euro względem dolara amerykańskiego. Zdarzają się okresy, kiedy taka zależność zostaje osłabiona bądź kompletnie zanika.

Tak było w ostatnich tygodniach, kiedy podstawą ruchów EUR/PLN były kłopoty płynnościowe na rynku walutowym i gra spekulacyjna przeciwko polskiej walucie. Podobnie, pewne odejście od tej relacji zakładamy w naszym scenariuszu bazowym - pomóc może proces wchodzenia do strefy euro oraz stosunkowo silny system bankowy i wzrost gospodarczy (w porównaniu do reszty Europy).

Gdyby jednak zależności widziane od lipca miały być kontynuowane, spełniłyby się nasze prognozy co do EUR/USD i nie byłoby żadnych innych warunków czy wydarzeń, które mogłyby niezależnie modyfikować siłę złotego, należałoby się przygotować na trwałe osłabienie.

Poziomowi 1,20 na EUR/USD, czyli naszej prognozie na koniec 2008, odpowiada poziom 3,62 na EUR/PLN. Z kolei jeśli w 2009 doszłoby do przyjmowanego przez nas dalszego umocnienia dolara względem euro, aż do 1,10 to odpowiednikiem dla pary EUR/PLN byłby poziom 3,75-3,80. Ewentualne okresy braku płynności (bądź powrotu to związków z EUR/USD znanych z okresu 2006-2007, kiedy EUR/USD na poziomie 1,20 odpowiadał złoty w okolicach 4,05/) zwiększałyby jeszcze EUR/PLN (osiągnięcie 4,20 byłoby w takim wypadku zupełnie możliwe).

Scenariusz negatywny pogłębiały by dalsze problemy z finansowaniem, dotyczące już nie tylko systemu bankowego ale także spółek córek innych inwestorów bezpośrednich. W takiej sytuacji konieczna kombinacja spowolnienia gospodarczego i osłabienia złotego byłaby znacznie bardziej widoczna (granatowa linia na wykresach poniżej).

Mateusz Szczurek - mateusz.szczurek@ingbank.pl

Grzegorz Ogonek - Grzegorz ognoek@ingbank.pl