Jak naprawić strefę euro?

Na koniec lipca, według EBC, dług rządów krajów unii monetarnej wyniósł 6062 miliardy euro. Za 46 proc. tej sumy odpowiadają kraje, których wypłacalność albo poddawana jest w przez rynki w wątpliwość (Włochy, Belgia, Hiszpania), albo już uznawana jest za bardzo mało prawdopodobną (Portugalia, Irlandia) lub wręcz całkowicie wykluczoną (Grecja). Oznacza to, że obligacje opiewające na 2,8 biliona euro, które jeszcze dwa lata temu uznawane były za całkowicie bezpieczne, mają trudną do ustalenia wartość.

Aktywa te rozrzucone są po bankach i przedsiębiorstwach w całej Europie. Gwałtowna utrata ich wartości, gdyby któreś z wymienionych państw nie było w stanie honorować swoich zobowiązań, wywołałaby falę bankructw. Szczególnie groźne są one w przypadku banków, gdyż oznaczają poważne utrudnienia w finansowaniu realnej gospodarki oraz możliwość utraty części środków zgromadzonych na depozytach. Ponadto wielu ekonomistów obawia się, że niewypłacalność jednych banków przenosić się będzie na kolejne, grożąc paraliżem europejskiego systemu bankowego. Jakie w takim razie zgłoszono pomysły, by nie dopuścić do katastrofalnego scenariusza?

Rozwiązanie, które w pierwszej chwili samo się nasuwa, to zmniejszenie lub - nawet przejściowo - całkowita likwidacja deficytów budżetowych. Można tego dokonać poprzez ograniczenie wydatków bądź podwyżkę podatków. Choć ostatecznie każde rozwiązanie problemu nadmiernego zadłużenia inne niż bankructwo sprowadza się do zapanowania nad deficytem, nie jest to proces łatwy ani przynoszący natychmiastowe skutki.

Po pierwsze, bardzo trudno o polityczną zgodę na natychmiastowe cięcia rzędu 10 proc. PKB.

Po drugie, tak szeroko zakrojona operacja, zmieniająca nagle całą strukturę gospodarki, przynosi znaczny spadek dochodu, przez co jeszcze trudniej jest zrównoważyć budżet ze względu na spadek wpływów podatkowych.

Po trzecie, żaden kraj nie jest w stanie tak po prostu przestać pożyczać. Dostęp do rynku finansowego jest konieczny, nawet jeśli nie zaciąga się nowego długu - wcześniejsze pożyczki muszą zostać przedłużone, co w praktyce oznacza spłatę starych i zaciągnięcie nowych zobowiązań.

Samo zmniejszanie deficytu budżetowego może więc nie wystarczyć, zwłaszcza, jeśli rynki nie uwierzą w ostateczne powodzenie programu i nadal będą odmawiały współpracy z przeżywającym trudności rządem.

Innym pomysłem, który wprawdzie rzadko jest oficjalnie zgłaszany, ale zawsze jawi się jako ostateczna możliwość, jest finansowanie potrzeb pożyczkowych przez Europejski Bank Centralny. Łatwo można by w ten sposób kupić czas na konieczne dostosowania w budżecie. Bank może wykreować dowolną ilość euro, nie ma więc problemu z zapewnieniem finansowania. W razie zaś, gdyby podstawienie finansowej kroplówki nie pomogło i EBC stałby się posiadaczem bezwartościowych obligacji, to trudno byłoby wskazać, kto konkretnie by stracił, gdyż bank centralny nie może zbankrutować.

Problem z takim rozwiązaniem polega na tym, że jest niezgodne z prawem. Traktat lizboński wyraźnie zabrania finansowania zadłużenia przez EBC. Taki zapis ma oczywisty powód - używanie banku centralnego do finansowania deficytów doprowadziłoby do inflacji i zrujnowałoby reputację wspólnej waluty jako niezależnej od polityków jednostki pieniężnej.

Kraje strefy euro mogłyby po prostu połączyć swoje budżety. Łączne zadłużenie strefy euro na koniec bieżącego roku ma wynieść, zgodnie z najnowszymi prognozami Komisji Europejskiej, 87,9 proc. PKB. Z tej perspektywy sytuacja finansów publicznych wygląda lepiej niż w Stanach Zjednoczonych, gdzie dług na koniec roku sięgnie 100 proc. PKB. Czemu więc się na to nie zdecydować? Problem polega na tym, że kraje, które lepiej zarządzały swoimi finansami nie chcą teraz składać się na pomoc dla potencjalnych bankrutów. Warto zauważyć, że podział nie przebiega tu w prostej linii bogaci-biedni. Irlandia i Belgia, które zaliczane są do grupy krajów podwyższonego ryzyka, to jednocześnie najbogatsze państwa UE.

Ogłoszenie częściowej niewypłacalności oraz restrukturyzacja (obniżenie) zadłużenia to jeszcze inna i to wcale nie tylko teoretyczna możliwość. Przez ostatnie 200 lat częściej niż raz do roku bankrutowało jakieś państwo. Zaletą takiego rozwiązania jest przerwanie stanu niezdrowego napięcia na rynkach finansowych, co umożliwia szybki powrót do normalności po ustaleniu wreszcie, kogo i jakie dotknęły straty.

Wady tego rozwiązania są zasadniczo dwie. Po pierwsze, bankrutujący kraj pociąga za sobą swój system bankowy. Po drugie, niektóre kraje mają tak złą sytuację budżetową (vide Grecja), że nie byłyby w stanie zrównoważyć budżetu nawet, gdyby zostały zwolnione z konieczności obsługiwania długu. Bankructwo zaś odcięłoby je od możliwości pożyczania pieniędzy na rynku przez wiele lat.

W maju zeszłego roku kraje strefy euro zdecydowały o utworzeniu specjalnego funduszu, który miałby służyć wsparciu finansów państw, które straciły zaufanie rynków. W lipcu tego roku kwota, jaką docelowo ma dysponować fundusz została zwiększona do 440 miliardów euro. Jak EFSF miałby rozwiązać problem długu w strefie euro?

Kraj, któremu rynki finansowe nie chcą już dłużej pożyczać pieniędzy, uzyskałby awaryjne finansowanie od funduszu, który dysponowałby środkami pochodzącymi z emisji obligacji gwarantowanych przez pozostałe państwa strefy euro. Dałoby to czas na przeprowadzenie odpowiednich reform tak, by zagrożony kraj po kilku latach mógł już sam obsługiwać swój dług, finansując się na rynku.

Choć pomysł wsparcia trudnego procesu wyprowadzenia finansów publicznych na prostą wydaje się sensowny, cierpi na kilka zasadniczych wad, które razem doprowadziły do tego, że rynki w ostatnich tygodniach całkowicie straciły weń wiarę. Po pierwsze, fundusz dysponuje zbyt małą sumą. Nie wystarczyłaby nawet na sfinansowanie potrzeb pożyczkowych wszystkich zagrożonych państw przez najbliższy rok. Po drugie, nie bardzo wiadomo, jak ją zwiększyć, ponieważ niejeden kraj, który podniósłby swoje zaangażowanie w EFSF sam mógłby popaść w kłopoty. Nawet nasz zachodni sąsiad mógłby poczuć się nieswojo, gdyby na skutek podwojenia gwarancji dla funduszu jego dług wzrósł do poziomu 100 proc. PKB. Po trzecie, zagrożone kraje mogą nie być w stanie oddać pożyczek funduszowi, co grozi przekształceniem go w mechanizm transferowy, na co nie godzą się kraje, które nie mają kłopotów budżetowych.

Najnowsza propozycja, która podobno lada dzień zostanie oficjalnie przedstawiona przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, dotyczy przekształcenia funduszu stabilizacyjnego w bank. Pomysł polega na tym, żeby zakupione obligacje krajów zagrożonych EFSF mógł zastawiać w banku centralnym. Za pożyczone od EBC pieniądze mógłby wtedy kupować kolejne papiery, znowu zastawiać je w banku i znowu ruszać na zakupy. Szacuje się, że w ten sposób można by zwiększyć gotówkę, którą dysponuje fundusz pomocowy do 2 bilionów euro. Niestety, takie rozwiązanie także naraża podatników strefy euro na straty, gdy któryś z przeżywających trudności krajów zbankrutuje. Co gorsza, niczym się w praktyce nie różni od wykupu zagrożonych długów przez EBC i na pewno spotka się ze sprzeciwem krajów optujących za silną walutą.

Pomysłem, który mógłby połączyć zalety części z wymienionych powyżej jest szybka restrukturyzacja długu państw w najtrudniejszej sytuacji finansowej (Grecji, Irlandii i Portugalii) połączona z podniesieniem kapitałów banków tak, by były w stanie przetrwać nawet kolejne trzy bankructwa. Wbrew pozorom takie rozwiązanie nie wymagałoby aż tak dużych pieniędzy. Europejskie banki mają bowiem całkiem spore kapitały, a łączny udział długu publicznego w ich aktywach nie przekracza kilkunastu procent. Przykładowo francuskie banki mają około 500 miliardów euro, co bez problemu wystarczy na pokrycie strat wynikłych z bankructwa Grecji, Irlandii i Portugalii.

Do dokapitalizowania europejskich banków tak, by były w stanie wytrzymać nawet bankructwo Włoch wystarczy suma, którą w tej chwili dysponuje EFSF. Bezpośrednie wsparcie banków nie jest jednak popularne politycznie, gdyż obarczane są one winą za poprzedni kryzys, przez co trudno byłoby wytłumaczyć takie posunięcie wyborcom. Nie wiadomo też, w jakiej formie bankom miałby zostać dostarczony kapitał. Niewykluczone, że w efekcie takiej operacji wiele banków, których akcje stoją w tej chwili bardzo nisko, znalazłoby się pod kontrolą rządu, co także niekoniecznie przyczyniłoby się do uzdrowienia sektora bankowego.

Jak widać uzdrowienie strefy euro nie jest sprawą prostą. Dlatego też i decyzje co do dalszych działań ciągle nie zostały podjęte. Bierze się to po części z próby poszukiwania rozwiązania, które zadowoliłoby wszystkich tak, by nikt nie poniósł kosztów rozrzutnej polityki rządów. A takiej możliwości wyjścia z kryzysu niestety na pewno nie ma.

Maciej Bitner

główny ekonomista

Decyzja o pomocy dla Grecji zapadnie dopiero 13 października, do tego terminu ważyć się będzie kwestia restrukturyzacji greckiego długu.