Nasze wielkie greckie rentowności

Rynku Obligacji: Nasze wielkie greckie rentowności

Powtarzające się okresy niskiej zmienności na rynku obligacji w ciągu ostatnich kilku lat zmusiły inwestorów do skupiania się na pojedynczych zdarzeniach, które potencjalnie mogą stanowić okazje inwestycyjne. To dlatego właśnie regularnie koncentrowaliśmy się na krajach peryferyjnych w nadziei, że niepewność polityczna i społeczne niepokoje mogą ostatecznie stanowić okazję inwestycyjną, na którą wszyscy czekamy.

W istocie jednak katalońskie dążenia niepodległościowe w Hiszpanii oraz wybory we Włoszech nie wpłynęły znacząco na rynek, a różnica rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych i niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych jest obecnie najmniejsza od 2010 r. w przypadku Hiszpanii i od 2016 w przypadku Włoch.

Ponadto, ponieważ nie ma jeszcze pewności co do utworzenia rządu we Włoszech, a w mediach mówi się o możliwości przeprowadzenia kolejnych wyborów już w lipcu, rentowność włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych (BTP) spadła o ponad 15 punktów bazowych od daty wyborów (4 marca), kiedy wynosiła ona nieco powyżej 2%.

Jeszcze inna, znacznie bardziej intrygująca historia dotyczy Portugalii i wyników portugalskich obligacji skarbowych po korekcie ratingu przez agencje S&P i Fitch. Rentowność portugalskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych spada: w lipcu zeszłego roku wynosiła ona 3%, a obecnie jest to 1,7%, czyli 10 punktów bazowych mniej niż BTP. Mimo iż włoski dług postrzegany jest jako bardziej ryzykowny ze względu na niepewność polityczną, nadal jest bardziej płynny niż obligacje portugalskie.

Mimo iż umocnienie obligacji państw peryferyjnych cieszy wielu inwestorów, obecnie, gdy możliwość zawężania spreadu wobec niemieckich obligacji skarbowych staje się coraz mniejsza, zaczyna się odchodzić od inwestycji w dług tych krajów na rzecz ostatniego z państw peryferyjnych, które jest w stanie zapewnić jeszcze ponadprzeciętną rentowność.

Mowa o Grecji, której dziesięcioletnie obligacje skarbowe nadal zapewniają rentowność na poziomie 4%, czyli ponad dwukrotnie więcej niż porównywalne europejskie obligacje skarbowe i znacznie więcej niż wiele obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności denominowanych w euro.

Nie można zatem nie zadać sobie pytania, czy ryzyko związane z tak wysoką rentownością jest tego warte, w szczególności w przypadku inwestowania w euro, ponieważ w ciągu ostatnich kilku lat tego rodzaju inwestycje stały się bardzo nudne ze względu na ogólnie niskie rentowności.

Mija osiem lat od pierwszego pakietu ratunkowego dla Grecji; program ten ma się zakończyć 20 sierpnia. Czeka nas jednak jeszcze długa droga do pełnego rozwiązania greckiego kryzysu - zanim opadnie kurz, należy rozstrzygnąć szereg istotnych kwestii. Tematem, który wszyscy boją się poruszyć, są negocjacje w sprawie redukcji długu wartego 320 mld EUR, który obecnie podzielił pożyczkodawców.

Jedna strona, obejmująca Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Komisję Europejską i Francję, jest przekonana, że należy bezwarunkowo zredukować dług, natomiast druga strona, reprezentowana przez Niemcy, uważa, że ewentualna redukcja długu powinna być obwarowana surowymi warunkami, ponieważ stanowiłoby to gwarancję spłaty.

Narzucenie warunków redukcji długu oznaczałoby, że w przypadku, gdyby grecki rząd naruszył którekolwiek z postanowień, redukcja zostałaby zawieszona. To istotny aspekt, ponieważ Grecja jest nadal mocno zadłużona: dług stanowi 180% PKB, a w przypadku bezwarunkowej redukcji presja uległaby zmniejszeniu, co obniżyłoby prawdopodobieństwo takich komplikacji, jak niepokoje społeczne czy wzrost poparcia dla antyeuropejskich radykałów.

MFW odgrywa bardzo ważną rolę w negocjacjach w sprawie długu, ponieważ każdy jego pozytywny komentarz na temat Grecji jest pozytywnym sygnałem dla rynku, w szczególności w kontekście możliwości spłaty tego zadłużenia.

Przy dobrym układzie gwiazd możemy się spodziewać, że różnica rentowności greckich i niemieckich obligacji skarbowych, wynosząca obecnie około 305 punktów bazowych, zmniejszy się do poziomów odnotowanych ostatnio dziewięć lat temu, tj. do około 200 punktów bazowych, co oznacza, że jeżeli rentowność niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych pozostanie na obecnym poziomie 0,55%, rentowność greckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych może spaść do 3%.

Jeżeli inwestorzy przeanalizują pozostałe europejskie obligacje skarbowe, szybko zorientują się, że żaden inny kraj nie oferuje tak konkurencyjnej rentowności.

Ze względu na silne zadłużenie Grecji, agencje ratingowe przyznają jej ocenę B. Jeżeli jednak przyjrzymy się krajom z Europy Środkowo-Wschodniej, które nadal uznaje się za rynki wschodzące, przekonamy się, że niski rating nie musi oznaczać wyższych rentowności.

Jeden z krajów o najniższym ratingu w tym regionie (BB+), czyli Chorwacja, oferuje rentowność na poziomie około 2%. Mimo iż prawdą jest, że w ciągu ostatnich kilku lat Europa Środkowo-Wschodnia odnotowała bezprecedensowy wzrost gospodarczy, należy pamiętać, że nie wiemy jeszcze, czy wzrost ten da się utrzymać. Wiemy również, że rozwiązanie problemu Grecji leży w interesie społeczności międzynarodowej.

Greckie obligacje skarbowe z dużym prawdopodobieństwem mogą osiągnąć mocne wyniki w nadchodzących miesiącach. Nie należy jednak zapominać o niepewności, która podwyższa ryzyko tej inwestycji.

Na rynku, na którym rentowności wydają się niezmienne, może to być rozsądna inwestycja. Ostatecznie inwestorzy powinni pamiętać, że w okresie kryzysu w państwach peryferyjnych w latach 2011-2012 ci, którzy nie dołączyli do gry nie odnotowali wysokich zysków.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank