NBP wybrał neutralną ścieżkę

Ostatnie decyzje banków centralnych w regionie podyktowane były potrzebą reakcji na kryzys. Węgry podwyżką ratowały walutę, a Słowacja przez cięcia chciała pokazać stabilność finansową. Brak zmian stóp ze strony NBP można traktować jako wyjście poza sygnalizowanie kondycji i skupienie się na potrzebach wynikających z sytuacji i perspektyw makroekonomicznych.

Jednak dane makro nie dają jasnego obrazu co powinno się dziać ze stopami. Z jednej strony inflacja (4,5%r/r) jest daleko od celu (a poprzednio cięcia uruchomione zostały dopiero gdy CPI zeszło poniżej 3,5%), płace wciąż rosną w dwu-cyfrowym tempie r/r a złoty jest wciąż wyraźnie słabszy niż miesiąc temu.

Z drugiej strony neutralne nastawienie Rady w zasadzie wymagałoby cięć - skoro podbite zostały stawki WIBOR i zacieśnione warunki kredytowania przez banki. Spadki cen surowców nakazują zmniejszać obawy o przyszłą inflację.

W komunikacie po posiedzeniu Rada oficjalnie przyjmuje neutralne stanowisko. Projekcja inflacji niezmieniona, ścieżka PKB drastycznie niżej.

Komunikat RPP zawiera, zdanie o równym prawdopodobieństwie pozostawania inflacji ponad i poniżej celu w średnim okresie traktujemy jako oficjalną deklarację neutralnego nastawienia. Jednak z trudem znajdujemy w komunikacie argumenty przeciwko cięciom. Fragment o rynku pracy pozostał praktycznie niezmieniony, chociaż badanie ankietowe przedsiębiorstw wykonane przez NBP wskazuje na dalszą redukcję planów podwyżkowych w 4kw. Inną rzeczą za pozostawieniem stóp bez zmian jest wysoka, właściwie neizmieniona względem wersji czerwcowej, ścieżka inflacji na lata 2008-2010 (4,3, 4,2 i 2,9%r/r w kolejnych latach). Mamy jednak wątpliwości czy członkowie Rady w podobny sposób postrzegają przyszłe zmiany cen, tym bardziej, że wysokiej ścieżce inflacji towarzyszyła o wiele niższa od poprzedniej projekcja PKB.

Ścieżka PKB na kolejne lata została drastycznie przesunięta w dół. 4,8%na rok 2009 zapisane w czerwcowym raporcie zostało zastąpione przez 2,6% (nie było jak dotąd tak niskich prognoz wzrostu na rynku, nasze obliczenia pokazują 3,5%), a 5,3% dla roku 2010 zostało zrewidowane w dół do 3,4%. Dzisiejsze komentarze Andrzeja Sławińskiego i Dariusza Filara pokazały jednak, że ustalanie do jak głębokiego spowolnienia dojdzie jest obarczone dużą niepewnością, ale liczby pokazane w projekcji najwyraźniej odbiegają od wewnętrznych przekonań Rady.

Innym argumentem za cięciami, który widać w komunikacie jest stwierdzenie, że do ograniczania presji inflacyjnej przyczyniać się będzie "obserwowane obecnie oraz oczekiwane dalsze zaostrzenie warunków przyznawania kredytów przez banki". Te zmiany oznaczają zaostrzenie polityki pieniężnej bez udziału RPP, więc bronienie neutralnego nastawienia wymagałoby w naszym odczuciu ruszenia stóp w dół.

Zdanie "Rada będzie analizowała wpływ zmian sytuacji na krajowym rynku międzybankowym na działanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce" można według nas traktować jako jedną z przyczyn neutralnej postawy Rady - w sytuacji niejasnego związku między decyzjami Rady a reakcją rynku pieniężnego może lepiej nic nie robić a jedynie czekać na wyklarowanie się kwestii sprawności mechanizmu transmisji.

Naszym zdaniem Rada wstrzyma się z cięciami do 1kw09. Marian Noga ocenił, że przydałoby się poczekać aż do końca 1kw09, a Andrzej Sławiński najwyraźniej chce czekać z obniżkami aż spowolnienie uwidoczni się w realnych danych.

Co to znaczy: RPP przyjęła neutralne stanowisko, ale komunikat jest dość łagodny. Spodziewamy się cięć o 100pb w 2009, przy czym pierwszy ruch o 25pb dokonać się może w 1kw09.