Znowu kompromis

Kto chciał mieć w minionym tygodniu obniżkę stóp procentowych, ten ją dostał, kto był przeciwny - znajdzie stopę, której Rada Polityki Pieniężnej nie obniżyła. Stopa lombardowa została zmniejszona o 100 punktów bazowych (punkt procentowy), podstawowa stopa operacji otwartego rynku spadła o 50 punktów, bez zmian została niedawno wprowadzona stopa depozytowa. Stopa interwencyjna pierwszy raz od upadku socjalizmu znalazła się na jednocyfrowym poziomie - to niewątpliwy powód do dumy banku centralnego.

Drogi jak nigdy

Problem w tym, że inflacja jest dużo niżej i w opinii zarówno rządu, jak i sporej części ekonomistów stopy powinny być obcięte mocniej. Głównym uzasadnieniem dla takiego ruchu RPP miałaby być jednak nie chęć dostosowania stóp do wskaźnika wzrostu cen czy ożywienia gospodarki, ale potrzeba osłabienia złotego i poprawy konkurencyjności krajowych eksporterów.

To jednak radzie się nie udało. Ogłoszenie decyzji RPP nie zmieniło nic na krajowym rynku walutowym. Kurs złotego pozostał ponad 11 proc. nad dawnym parytetem. Większych zmian się nie spodziewano. Ostrożna decyzja RPP rozbudziła bowiem oczekiwania na kolejną obniżkę stóp procentowych w czerwcu. Analitycy Banku Handlowego napisali w raporcie po obniżce stóp, że spodziewają się, iż obniżka stóp nastąpi wtedy, gdy inflacja spadnie poniżej 3 proc.

Zagraniczny kapitał portfelowy nadal ma więc interes w kupowaniu papierów dłużnych denominowanych w złotych, a na ich wyprzedaż i osłabienie złotego prawdopodobnie trzeba będzie jeszcze poczekać (choć, zdaniem niektórych, inwestorzy mają do zrealizowania spore zyski z dotychczasowych obniżek, dodatkowe 50 punktów bazowych wiele nie zmieni, gdyż główna stopa spadła w ciągu roku o prawie tysiąc punktów).

Przegrane przeciw

Uzasadnienie decyzji o obniżeniu stóp nie różni się specjalnie od tego, co RPP mówiła po posiedzeniu w marcu. Odmienne było tylko to, że wtedy nie było obniżki stóp. Mówiono za to, podobnie jak teraz, o obniżaniu się zarówno głównej miary inflacji (wskaźnika wzrostu cen konsumpcyjnych), jak i inflacji bazowej, czy o poprawie oczekiwań inflacyjnych. To - według komunikatu rady - miało skłaniać do decyzji o obniżce. Przekonująco wypadły jednak również argumenty przeciwne: prognozy cen ropy naftowej na świecie zostały kolejny raz zweryfikowane w górę, w marcu drugi miesiąc z rzędu zwiększyła się dynamika kredytu dla gospodarstw domowych - to wyjątki z prezentacji przedstawionej przez prezesa NBP, Leszka Balcerowicza. W dodatku, według prezesa, w kwietniu nie zmieniły się specjalnie prognozy NBP dotyczące inflacji w końcu roku.

Jeszcze miesiąc wcześniej w banku centralnym obawiano się, że wzrost cen przyspieszy. Nie mówiąc już o tym, że - tradycyjnie - nie ujawniły się jeszcze w pełni efekty dotychczasowych obniżek.

Utrzymywanie wysokich stóp procentowych ma służyć wytłumieniu oczekiwań inflacyjnych. Jak informuje NBP, poziom inflacji oczekiwanej przez gospodarstwa domowe spada. Jednak te oczekiwania zależą w ogromnym stopniu od tego, jak zachowuje się bieżący wskaźnik inflacji. W drugiej połowie roku sytuacja będzie trudniejsza. Analitycy prognozują bowiem lekkie odbicie inflacji, co będzie skutkowało również pogorszeniem struktury odpowiedzi w ankiecie badającej oczekiwania inflacyjne ludności. Według Piotra Chwiejczaka z BIG Banku Gdańskiego o tym, jak są one nietrwałe, przekonują również badania optymizmu konsumentów z wysoką skłonnością do zakupów. Gdyby gospodarstwa domowe wierzyły w trwałość procesu dezinflacji, to przy wysokiej niepewności co do przyszłych zakupów, nie powinny spieszyć się z zakupami dóbr trwałego użytku, bo ich ceny i tak będą stabilne. Wzrost skłonności do zakupów może świadczyć o tym, że ludzie uważają spadek inflacji za zjawisko przejściowe - uważa Chwiejczak.

Czas i przestrzeń

Kolejne zróżnicowanie skali obniżek poszczególnych stóp nie dziwi. Taka praktyka była zapowiadana przez RPP. W miarę obniżania stóp marża pomiędzy nimi ma być zawężana - w Europejskim Banku Centralnym wynosi punkt procentowy, u nas jest to ciągle pięć punktów. Piotr Bielski z Banku Zachodniego WBK zwraca jednak uwagę, że za takim posunięciem może stać również chęć obniżenia ceny kredytu w bankach.

To stopa lombardowa jest dla banków krańcowym kosztem pozyskania pieniądza, więc jej mocniejsze obniżenie powinno skutkować tym, że najnowsza decyzja RPP wpłynie w większym stopniu na oprocentowanie kredytów niż depozytów. Zresztą, jak mówił na konferencji prasowej po posiedzeniu rady jej przewodniczący, taka tendencja już się ujawniła. W tym roku banki chętniej obniżają stopy kredytowe niż depozytowe (inna sprawa, że te drugie są już mocno wyśrubowane, o czym świadczy zaledwie kilkuprocentowa roczna dynamika depozytów, jaką NBP-owskie statystyki pokazują już od listopada ub.r.).

Obniżenie stopy interwencyjnej o zaledwie 50 punktów bazowych ma też inne znaczenie. Prezes NBP dał do zrozumienia, że od tej pory skala zmian oficjalnych stóp procentowych będzie mniejsza. To dobre posunięcie marketingowe. W ten sposób Rada Polityki Pieniężnej (a właściwie przede wszystkim Balcerowicz, który samodzielnie decydował o kilku ostatnich obniżkach) zostawia sobie na najbliższe miesiące przestrzeń do kolejnej obniżki stóp, co nie jest bez znaczenia, gdy w Sejmie znajdują się trzy projekty nowelizacji ustawy o NBP, z czego dwa zawierają postulat ograniczenia niezależności banku. Na nawoływania polityków koalicji rządowej o wsparcie programu ożywiania gospodarki będzie więc jeszcze można odpowiedzieć pozytywnie.

Rynki finansowe zdają sobie z tego sprawę. Stąd część analityków, przede wszystkim zagranicznych, spodziewała się jeszcze przed kwietniowym spotkaniem RPP, że oprócz tej obniżki w grę wchodzą i następne. Ich oczekiwania co do liczby redukcji stóp mogą nie ulec zmianie, ale mniejsza skala ostatniej obniżki może ochłodzić nieco ich prognozy co do skali tych decyzji.

Wbrew dość powszechnym oczekiwaniom rada - wszystko na to wskazuje - nie skończyła jeszcze z obniżaniem stóp. Ograniczenie tempa obniżek może służyć zarówno stabilizowaniu inflacji, jak i zachowaniu niezależności banku centralnego. W takich warunkach nie da się jednak osiągnąć trzeciego celu - osłabienia złotego i poprawienia konkurencyjności krajowych firm, a akurat to w krótkim okresie najbardziej pomogłoby w poprawie koniunktury.