Droższe kredyty w euro

Była to pierwsza zmiana od czerwca 2003 r., kiedy bank zakończył serię kilku obniżek. Przez ostatnie 2,5 roku koszty kredytu w Europie były rekordowo niskie.

Początek serii czy jednorazowy "wyskok"?

Za Atlantykiem stopy procentowe rosną od dawna (teraz podstawowa wynosi 4%). O podwyżkach zaczęto przebąkiwać w Japonii. Stopy idą w górę, bo w wyniku obserwowanego latem gwałtownego wzrostu cen ropy naftowej na całym świecie przyspieszyła inflacja. W krajach Dwunastki przez ostatnich dziesięć miesięcy przekraczała pożądany przez bank centralny poziom 2%. W listopadzie ceny były wyższe o 2,4% niż rok wcześniej.

Czy można spodziewać się dalszego zacieśniania polityki monetarnej w strefie euro? - Nie zakładamy z góry, że rozpoczynamy serię podwyżek - stwierdził prezes EBC Jean-Claude Trichet. Dodał, że po wczorajszej decyzji poziom stóp jest w tej chwili zgodny z celem inflacyjnym banku.

Wśród obserwatorów poczynań EBC brak jest konsensusu. Część ekspertów twierdzi, że bank zdecyduje się na jeszcze tylko jeden ruch w górę. Inni spodziewają się kilku podwyżek. Na przykład ekonomiści banku Merrill Lynch przewidują, że zacieśnianie polityki monetarnej w Eurolandzie skończy się dopiero, gdy główna stopa dojdzie w przyszłym roku do poziomu 3,5%.

Wiele będzie zależeć od tempa, w jakim będzie się rozwijać europejska gospodarka. Choć ostatnio lekko przyspieszyła - był to jeden z argumentów dla podniesienia stóp - tempo wzrostu wciąż jest ślimacze (w III kw. PKB państw Dwunastki zwiększył się tylko o 0,6% w porównaniu z poprzednimi trzema miesiącami). Dlatego wielu polityków, m.in. francuski minister finansów Thierry Breton i premier Luksemburga Jean-Claude Juncker, apelowało w ostatnich dniach do EBC, by z podwyżkami zaczekać. Podkreślali, że o poziom inflacji nie należy się martwić, ponieważ jest napędzana wzrostem kosztów energii, a nie popytem wewnętrznym.

Euro wyraźnie w dół, obligacje trochę w górę

Na wczorajszą decyzję Europejskiego Banku Centralnego rynki finansowe przygotowywały się od trzech tygodni. W pierwszej połowie listopada rozpoczęła się stabilizacja notowań zarówno euro do dolara, jak i europejskich obligacji o dłuższych terminach zapadalności. Kurs EUR/USD oscyluje w przedziale 1,167-1,185, natomiast rentowność niemieckich 10-letnich obligacji po wzroście z poziomu 3,02%, odnotowanego w drugiej połowie września, pozostaje pomiędzy 3,42%-3,54%.

Z punktu widzenia przyszłych notowań euro i europejskich obligacji kluczowa była nie sama decyzja, ale ton komentarza szefa EBC po jej ogłoszeniu. Podstawowym pytaniem było nie to, czy do podwyżki dojdzie, ale czy stanie się ona zapowiedzią serii takich decyzji w kolejnych miesiącach na wzór podejmowanych konsekwentnie od połowy 2004 r. w Stanach Zjednoczonych. Spadek rentowności niemieckich 10-latek o blisko 5 pkt bazowych, do 3,41%, i kursu euro wobec dolara o 0,8 centa, do 1,171 USD, były pochodną przekonania inwestorów, że koszty pieniądza w Europie nie znajdą się w kolejnych miesiącach na znacznie wyższym poziomie niż teraz.

W tej sytuacji utrzyma się wyraźna dysproporcja pomiędzy poziomem stóp procentowych w USA i Eurolandzie. To będzie negatywnie oddziaływać na wartość wspólnej waluty. Sforsowanie bariery 1,167 USD otworzy drogę do kontynuacji zniżki. Możliwe stanie się osiągnięcie poziomu nawet ok. 1,1 USD. Deprecjacja euro z jednej strony będzie inflacjogenna, z drugiej może przyczynić się do poprawy koniunktury gospodarczej w Eurolandzie. Oba czynniki stanowić będą argument za dalszym zacieśnianiem polityki pieniężnej przez EBC.

Stopa oszczędności w USA bliska zera

Równocześnie spadek wartości euro stanie się elementem przemawiającym przeciwko europejskim aktywom, w tym obligacjom. Już teraz - pomimo wzrostu niemieckiego DAX-a w tym roku o jedną piątą - stopa zwrotu w przeliczeniu na dolary dla tego indeksu jest nieco mniejsza niż w przypadku S&P 500 (3,5% wobec 3,9%). Ta dysproporcja może się zwiększać. Wczorajsza reakcja rynku europejskich obligacji nie przesądza też, że zakończył się wzrost rentowności, trwający od ponad dwóch miesięcy. Tu kluczowym czynnikiem będzie zachowanie amerykańskich papierów skarbowych. Ich ceny zaś mogą nadal iść w dół (dochodowość może się podnosić). Oprócz skoku inflacji Fed musi zmierzyć się z problemem drastycznego spadku stopy oszczędności. W tym roku do października miesięczne odczyty aż sześć razy były ujemne. Wczoraj podano, że w październiku wyniosły -0,7%. Amerykanie, aby podtrzymać konsumpcję, zaczynają przejadać zgromadzone pieniądze. Średnia z 12 miesięcy obniżyła się do zaledwie 0,1%. Aby zwiększyć skłonność do oszczędzania, może pojawić się konieczność podniesienia stóp do wyższego poziomu niż 4,5%, uznawanego aktualnie za docelowy w tym cyklu zaostrzania polityki monetarnej.

Wyższe koszty kredytów w euro

Co wczorajsza podwyżka stóp przez EBC i reakcje rynków na nią oznacza z naszego punktu widzenia? Przede wszystkim wyższe koszty obsługi kredytów denominowanych w euro. To już zresztą się stało. Od końca września 3-miesięczna stawka Libor dla euro podniosła się z 2,17% do 2,47%. Wyższa atrakcyjność lokat na dojrzałych rynkach może wywierać dalszą presję na notowania na emerging markets, gdzie premie za ryzyko spadły do bardzo niskich poziomów. Pierwsze oznaki tego zjawiska na rynkach akcji obserwujemy od początku października, a obligacji od pierwszych dni września.

Krzysztof Stępień, Tomasz Goss-Strzelecki