A bubel - do kosza!

Mniej doktrynerstwa, a więcej zdrowego rozsądku - to najkrótsze podsumowanie projektu nowelizacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Choć w praktyce stare przepisy w ogóle się nie sprawdzały, zdążyły już napsuć krwi niejednemu menedżerowi.

Za ich to bowiem sprawą od 24 października 2005 r. obowiązują w Polsce tzw. okresy zamknięte, czyli ściśle wyznaczone przedziały czasowe, podczas których handlowanie papierami wartościowymi spółek publicznych jest zakazane dla ich władz.

Obecnie, za sprawą nowelizacji, może dojść niemal do rewolucji. Oczywiście, wszystko zależy od tego, czy pomysł poprawy złych przepisów zostanie przyjęty przez prawodawców. Ale entuzjazm i wyjątkowa zgodność, z jaką mówi się o nowelizacji ustawy, każą przypuszczać, że nie będzie z tym większego problemu.

I nie jest to bynajmniej optymizm urzędowy. Projekt - przewidujący wykreślenie z zakazów handlu transakcji dotyczących zdarzeń pewnych - został już przyjęty przez rząd. Teraz czekają go uzgodnienia międzyresortowe. Jeśli cały proces legislacyjny zakończy się zgodnie z założeniami, dla menedżerów i członków rad nadzorczych korzystanie z praw inwestora okaże się znacznie mniej uciążliwe. Nawet gdy nie zrówna ich z innymi akcjonariuszami, to przynajmniej niewątpliwie ich do nich przybliży.

Skąd jednak ta zmiana? Przecież kiedy przepisy wchodziły w życie, ówczesna Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (dziś Komisja Nadzoru Finansowego) zdecydowanie je zachwalała. Łukasz Dajnowicz, rzecznik prasowy tej instytucji, mówił wręcz, że wchodząc na rynek publiczny, trzeba się po prostu liczyć z pewnymi ograniczeniami. Również tak znacznymi, jak zakaz handlu akcjami. Jego zdaniem, było to uzasadnione w imię wyższych celów (przejrzystość i czystość obrotu).

Ledwie kilkanaście miesięcy później, regulator z zapałem zabrał się do znaczącej nowelizacji przepisów. Przepisów, dodajmy, mających być - po pierwsze - niemalże remedium na nadużycia giełdowe, a po drugie - dostosowaniem prawa do unijnych regulacji (dyrektywa market abuse).

Dajnowicz, obecnie rzecznik KNF, tłumaczy to nowym duchem tejże instytucji:

- Jesteśmy głównym inicjatorem nowelizacji i wynika to ze zmian w kierownictwie nadzoru. Stanisław Kluza, nowy przewodniczący, postrzega Komisję jako gospodarza rynku, a nie surowego nadzorcę z biczem.

Duch duchem, ale odpowiedź na postawione wyżej pytanie jest znacznie bardziej banalna - tak stać się po prostu musiało. O tym, że zmiana prawa jest tylko kwestią czasu, pisaliśmy w "Manager Magazin" już w marcu 2006 r. w artykule "Akcja pod Trybunałem". Przedstawiliśmy w nim m.in. wątpliwości rangi konstytucyjnej i zapowiedzi nieuchronności zmian w przepisach.

Zgodnie z naszymi przewidywaniami, okresy zamknięte stały się w zasadzie martwym zapisem, jedynie utrudniającym poruszanie się na giełdzie członkom zarządów oraz rad nadzorczych. Nie załatwiły niczego więcej. Grzegorz Leszczyński, prezes notowanego na warszawskim parkiecie domu maklerskiego IDMSA, twierdzi, że ze swojej praktyki zawodowej zna co najmniej kilka naruszeń okresów zamkniętych, z których każdy skończył się dla naruszających? niczym.

- Przy każdej transakcji sam zawsze starannie zwracałem uwagę na terminy - mówi Leszczyński. - Szczęśliwie nie "wpadłem", ale wiem, że niektórzy nasi klienci - owszem. Potem mieli problemy, gdyż KNF musiała wszczynać postępowanie. Na szczęście w Komisji podchodzono to tego typu uchybień bardzo racjonalnie, adekwatnie do wagi uchybienia, czyli dość liberalnie.

Tłumaczenie "niepokornych" było oczywiście standardowe - niedopatrzenie. Inna sprawa, że istniały rozbieżne opinie prawne dotyczące obrotu prawami poboru do walorów nowych emisji. Przedstawiciele spółek publicznych twierdzili, że handel nimi nie podlega ograniczeniom, natomiast KNF zajmowała stanowisko rygorystyczne. Niemniej jednak, niezależnie od charakteru transakcji (w przypadkach znanych Leszczyńskiemu) chodziło o drobne kwoty oraz nawet samej Komisji trudno było mówić o celowych nadużyciach.

O efekty stosowania drakońskiego prawa zapytaliśmy więc samą KNF. Okazało się, że nie prowadzi ona statystyk naruszeń okresów zamkniętych i poinformowała jedynie, że "kilka spraw jest w toku". Ze względu na tajemnicę postępowania, szczegółów nie ujawniono i do wiadomości publicznej podano tylko, że przez półtora roku obowiązywania przepisów nikt w związku z nimi nie poniósł kary.

W ten sposób Komisja niejako przyznała: ustawa się sama skompromitowała. Rzecznik KNF pytany, dlaczego teraz stawia się na liberalizację, nie ukrywa, że nowe przepisy mają być bardziej - jak to określa - życiowe.

- W praktyce sprowadza się to do tego, że chcemy je złagodzić - dodaje Dajnowicz.

"Życiowość" może też wynikać z czegoś innego - to, co obowiązuje do tej pory, zupełnie nie przystaje do realiów rynkowych. Przykład? Chociażby pierwszy przypadek złamania w tej dziedzinie prawa, popełniony przez członka rady nadzorczej Kogeneracji.

Zakaz handlu naruszył on już dwa dni po wejściu nowych przepisów w życie. Tuż przed publikacją dwóch raportów finansowych, zrealizowano jego zlecenie sprzedaży, złożone kilka miesięcy wcześniej. W wyniku splotu wielu wydarzeń, kurs akcji Kogeneracji wywindowany został do poziomu uważanego przez inwestora-menedżera za satysfakcjonujący w momencie składania zlecenia. Trudno doszukiwać się tu winy umyślnej, dlatego więc i o karze nic nie słychać.

Należy się domyślać, że podobnych spraw było znacznie więcej. Nic więc dziwnego, że instytucją, której na nowelizacji prawa zależy chyba najbardziej, jest Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych. Mirosław Kachniewski, dyrektor biura, informuje, że naciski na zmniejszenie restrykcji Stowarzysznie robiło właściwie od zawsze.

- Nie chodziło nam tu bynajmniej o zwiększenie pola do spekulacji - wyjaśnia. - Po prostu władze spółek mają bardzo niewiele dni w roku na zwykły handel akcjami.

Stowarzyszenie zwróciło się zatem do KNF z wnioskiem o zmianę przepisów. Co więcej, jak zapewnia Kachniewski, SEG na nadmierną restrykcyjność pewnych rozwiązań zwracało uwagę jeszcze w 2005 r., czyli przed uchwaleniem nowego prawa, jednak wówczas jego opinie nie znalazły zrozumienia. Lecz jeżeli teraz nowelizacja zostanie przyjęta w proponowanym kształcie, Stowarzyszenie uzna to za znalezienie złotego środka pomiędzy restrykcjami a swobodą obrotu papierami wartościowymi.

- Organ nadzoru niejako z samej definicji musi mieć tendencję do nadmiernej regulacji, ponieważ ciąży na nim ogromna odpowiedzialność - dodaje Kachniewski, były wieloletni rzecznik Komisji. - Dlatego ważne jest konsultowanie zmian regulacyjnych z uczestnikami rynku, tak aby ochrona inwestorów w jak najmniejszy sposób wpływała na ograniczenie możliwości rozwoju rynku.

W istocie, obowiązujące jeszcze przepisy powodowały tylko niepotrzebne komplikacje. Na przykład konieczność dostosowywania terminów przeprowadzania emisji nowych akcji, wezwań czy obrotu prawami poboru do luk czasowych wyznaczonych przez okresy zamknięte. Niejednokrotnie sprowadzało się to do postawienia zarządów spółek publicznych w kuriozalnej sytuacji, w której musiały przesuwać terminy zatwierdzone na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, nawet wbrew uprzednio zakładanym planom gospodarczym.

Nie ulega wątpliwości, że zniesione mają być wszystkie zakazy dotyczące tzw. zdarzeń pewnych lub takich, na które zainteresowany nie miał wpływu. Znikną więc ograniczenia dotyczące obejmowania papierów wartościowych w ramach realizowania opcji menedżerskich, odpowiadania na publiczne wezwanie do sprzedaży akcji, obejmowania walorów w związku z realizacją praw poboru czy powierzaniem papierów do zarządzania w tzw. ślepym portfelu.

W rezultacie pozwoli to władzom giełdowych firm na w miarę swobodne poruszanie się po parkiecie, bez obaw, że na każdym kroku łamią prawo. Nowelizacja przy okazji rozwiąże także inny problem - wątpliwości, czy aby zbyt daleko idące restrykcje nie dyskryminowały menedżerów.

Przypomnijmy, że jedną z wątpliwości "Manager Magazin" było, czy przepisy w obecnym kształcie nie naruszają konstytucyjnych zasad równości obywateli wobec prawa oraz swobody dysponowania mieniem. Podzieliliśmy się wówczas swoimi spostrzeżeniami z Rzecznikiem Praw Obywatelskich, a ten obiecał zająć się sprawą.

Ostatecznie do skargi konstytucyjnej nie doszło, ponieważ - jak tłumaczy Ryszard Zelwiański, dyrektor zespołu prawa gospodarczego, danin publicznych i ochrony praw konsumenta z Biura RPO - zasada równości oznacza zakaz nierównego traktowania podmiotów podobnych, co jednak nie wyklucza nierównego traktowania podmiotów, które podobne nie są.

- W niniejszej sprawie - w naszej ocenie - brak jest podstaw do zarzucenia naruszenia konstytucyjnej zasady równości praw i wolności obywateli - informuje Ryszard Zelwiański. - Dlatego po przeanalizowaniu całokształtu zagadnienia Rzecznik Praw Obywatelskich nie podjął działań mających na celu zaskarżenie kwestionowanej regulacji, uznając, że brak jej mógłby prowadzić do pokrzywdzenia inwestorów, którzy nie mają informacji poufnych.

Choć pisząc te słowa, przedstawiciel RPO nie znał jeszcze projektu nowelizacji, to jednak niejako wyprzedził jej ducha i literę. W istocie zmiany sprowadzą okresy zamknięte do poziomu ograniczenia, jakie istniało już w dotychczasowych regulacjach, zakazujących wykorzystywania informacji poufnych. W zasadzie z tą tylko różnicą, że bardziej ściśle określono tu ramy czasowe. Odpowiednio: do 14 dni przy raportach kwartalnych, 30 - przy półrocznych i 60 - przy raportach rocznych.

Niemniej jednak i one ulegną pewnym przesunięciom w kalendarzu. To efekt dostosowywania polskiego pra- wa do unijnej dyrektywy transparency.

W praktyce nowelizacja ustawy skróci czas na publikowanie wyników finansowych. Po wejściu jej w życie, każda spółka publiczna na podanie informacji po półroczu będzie mieć dwa miesiące, zamiast dotychczasowych trzech, zaś na podanie raportu rocznego - cztery zamiast sześciu (raporty kwartalne pozostaną bez zmian). I - co szczególnie ważne - unijne prawo nie rozróżnia tu sprawdozdań jednostkowych od skonsolidowanych. Zatem wszystkie spółki będą się musiały oczywiście bardziej śpieszyć. Ale nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło.

Krótsze i jednakowe terminy na publikację raportów finansowych oznaczają nałożenie się na siebie - w innym czasie - powielających się okresów zamkniętych. Jednak zdaniem Leszczyńskiego, nie jest to aż tak istotne.

- Rynek już się do tego przyzwyczaił - ocenia prezes IDMSA. - I jeżeli tylko ograniczenia przejdą w nowej formie, to nie powinno być tak źle.

Według niego, dotychczasowe podejście do okresów zamkniętych pokazało także, że zdrowy rozsądek wziął górę nad ścisłym i - jak widać to z praktyki - chyba nikomu niepotrzebnym trzymaniem się sztywno przepisów.

Zadowolenia z takiego właśnie projektu nowelizacji ustawy nie ukrywa również prof. Grzegorz Domański, specjalista w zakresie prawa papierów wartościowych. Mówi wprost, że teraz regulacje idą we właściwym kierunku.

- W proponowanej wersji zakazy nie dotyczą czynności, które wprawdzie są realizowane w okresie zamkniętym, lecz ze swej istoty nie są rezultatem wykorzystania informacji poufnych - mówi. - Trafne jest także ograniczenie zakazu odnośnie do transakcji dokonywanych w okresie zamkniętym, ale zapewniających realizację innych prawnie chronionych interesów.

Profesor Domański ma na myśli transakcje związane z wezwaniem do sprzedaży akcji, wykonaniem prawa poboru czy realizacji programów opcji menedżerskich i pracowniczych, jak również zarządzaniem przez domy maklerskie tzw. ślepymi portfelami oraz wykonywanie innych umów zawartych przed rozpoczęciem okresu zamkniętego.

Wśród zwolenników zmian jest także Beata Jarosz, członek zarządu warszawskiej giełdy, a w czasie wprowadzania okresów zamkniętych dyrektor departamentu nadzoru rynku KPWiG. Mimo że z nadużyciami, zwłaszcza z bezskutecznym ich ściganiem, miała przez lata bezpośrednio do czynienia, teraz popiera nowelizację.

- Tak restrykcyjne pierwotne ograniczenia wynikały ze śledzenia zapisów na innych, bardziej rozwiniętych parkietach - wyjaśnia Jarosz. - Ale skoro życie potrafiło je zweryfikować pod wpływem uwag płynących z samego rynku, to czemu ich nie wprowadzić.

Ma ona tylko nadzieję, że nowe ustalenia skuteczniej da się wyegzekwować. A jeśli tak - będzie to potwierdzenie, że zmiany idą w dobrym kierunku.

- To przede wszystkim specyfika naszej giełdy, że władze spółek tak często handlują - dodaje Jarosz. - Ale tym uczciwym inwestorom żadne przepisy tu nie przeszkodzą, a wręcz pomogą, gdy tylko będą ich przestrzegać.

Skoro nie sposób znaleźć obecnie zwolenników dotychczasowych rozwiązań, to aż dziw bierze, że w ogóle je przyjęto. Na szczęście i działania Komisji w tym względzie były bardziej zdroworozsądkowe niż dotychczasowe przepisy, i regulator szybko przekonał się do konieczności zmian. Gdyby dalej brnął w jeszcze bardziej skomplikowane i nieżyciowe, czy wręcz nielogiczne zakazy, zamiast chronić cel nadrzędny - czystość obrotu akcjami spółek publicznych - tylko by to wszystko zaciemnił oraz zagmatwał.

Złagodzenie przepisów o okresach zamkniętych to znak nowego ducha KNF.

Nowelizacja likwiduje te rozwiązania, których bezsens wytykaliśmy już wcześniej.

Krótsze terminy publikacji raportów to korzystniejsze daty okresów zamkniętych.

Adam Mielczarek