Dwa debiuty i śmierć kliniczna

Odeszły do lamusa czasy, gdy o handlu algorytmicznym wiedzieli tylko zapaleńcy i czytelnicy miesięcznika KAPITAŁOWEGO. Zajmowaliśmy się tym tematem kiedy jeszcze był on mało rozpoznany, będziemy też zajmować się nim nawet wtedy, gdy o badaniach działalności HFT (czyli High Frequency Trading) przeprowadzonych przez firmę analityczną Nanex można przeczytać w jednym z głównych polskich dzienników.

Ów wiekopomny moment miał ostatnio miejsce, przy okazji nagłego ruchu cen ropy naftowej, która po przemówieniu prezesa FED-u Bena Bernankego, najpierw wystrzeliła w górę, by następnie, w sposób równie nagły co nieoczekiwany, spaść. Przypadek ten wywołał nową falę krytyki graczy stosujących najnowsze technologie i najszybsze połączenia. Fala ta dotarła jak widać, aż do polskiego dziennika. Jednak czytelnicy miesięcznika KAPITAŁOWEGO nie muszą sięgać do innych gazet w poszukiwaniu najnowszych wiadomości dotyczących tej sfery rynków kapitałowych. W poniższym artykule przedstawię ostatnie problemy spowodowane przez HFT, do których najprawdopodobniej nie należy nagła zmiana ceny czarnego złota. Wygląda na to, że ten rodzaj spekulacji staje się coraz groźniejszy dla stabilności światowych parkietów, rosną też związane z nim koszta ponoszone przez inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych.

Bardzo osobliwym przykładem problemów trapiących coraz bardziej skomputeryzowane giełdy w USA jest nieudany debiut giełdowy BATS Global Markets. BATS sam jest operatorem giełdowym posiadającym m.in. dwie giełdy papierów wartościowych w Stanach Zjednoczonych (BATS BZX oraz BATS BYZ obejmujące ok. 12 proc. rynku) oraz jedną w Europie (BATS Chi-X Europe obejmującą ok. 25 proc. europejskiego rynku). Firma ta skupiona jest na obsługiwaniu graczy korzystających z najnowszych i najszybszych technologii przesyłu informacji, czyli właśnie na HFT. Zakup przez tę firmę Chi-X Europe tylko potwierdził ten status. Chi-X Global jest bowiem znanym na świecie operatorem obsługującym najszybszych graczy, poprzez swoje lokalne biznesy: Chi-X Canada, Chi-X Japan oraz Chi-X Australia.

Słowem wstępu trzeba tylko powiedzieć, iż w Stanach Zjednoczonych nie operuje jedna giełda, jak w Polsce, ale kilkanaście. Najbardziej znana na świecie New York Stock Exchange, jest tylko jednym z operatorów, który zresztą ostatnio skupia się głównie na zapewnianiu miejsca, w którym mogą się łączyć notowania z innych giełd. Wszystkie "parkiety" tworzą połączoną sieć, zaś superszybkie połączenia światłowodowe uniemożliwiają powstawanie różnic w notowaniach na różnych giełdach.

Będąc zatem odnoszącą sukcesy firmą, BATS postanowił zadebiutować na parkiecie, a żeby uniknąć niepotrzebnych problemów, zarząd postanowił, iż debiut odbędzie się na ich własnej giełdzie. Jednak tuż przed tym wydarzeniem coś niedobrego wisiało w powietrzu. Trzy dni wcześniej, 20 marca 2012 roku, BATS wysłał nagle tysiące zleceń, wywołując przy tym gwałtowne ruchy cen o dużej amplitudzie tak ważnych notowanych spółek i ETF-ów jak SPY (ETF śledzący zmiany kursu indeksu S&P 500), QQQ (ETF śledzący notowania Nasdaq-100), GLD (ETF śledzący cenę złota) oraz AAPL (spółka Apple Inc.), którego notowania musiały zostać wstrzymane na kilka minut. Ponieważ 90 proc. graczy giełdowych w mniej lub bardziej uważny sposób śledzi zachowanie tych walorów, cały świat finansowy zaczął się zastanawiać co się wydarzyło. Wygląda na to, że zerwane zostało połączenie między BATS a rynkiem. Zlecenia z tej giełdy urywają się ok. godz. 9:39, jednak gracze nadal je do niej wysyłali. Po ok. 13 minutach wszystkie zlecenia przetrzymywane przez ten czas gdzieś w wirtualnym zakamarku sieci w jednej milisekundzie uderzyły w rynek, powodując skokowy wzrost zmienności oraz sporo zamieszania.

Debiut BATS miał miejsce 23 marca i można zapisać go w księdze rekordów Guinessa. BATS jest zapewne najkrócej notowaną spółką w historii giełdy. Jej akcje były dostępne jedynie przez 1,5 sekundy. Jak podaje firma analityczna Nanex, notowania waloru rozpoczęły się o godzinie 11:14:18:436 (ostatnie cyfry to już milisekundy) po cenie 15 dolarów i 25 centów. Po 900 milisekundach cena spadła do 0,2848 dolara (28,5 centów). Po półtorej sekundy było już po sprawie, a notowania zostały wstrzymane przy cenie 0,0002 dolara.

Powodem tej kuriozalnej sytuacji był algorytm dokonujący zleceń poprzez giełdę Nasdaq. Wiele wskazuje na celowe działanie. Ktoś mianowicie chciał zabić debiut giełdowy BATS. Użyto do tego specjalnego sposobu składana zleceń, tzw. ISO czyli Intermarket Sweep Order. Ten typ zlecenia stosują gracze, którzy chcą w danej sytuacji "wymieść" górny poziom księgi zleceń, czyli wykonać wszystkie transakcje po jednej cenie, na konkretnej giełdzie. Zlecenie to stosuje się zazwyczaj na wszystkich giełdach na raz. Zastosowanie ISO w przypadku notowań BATS jest bardzo podejrzane, gdyż po pierwsze żadne inne giełdy nie posiadały żadnych zleceń kupna na walory giełdy, a po drugie sam BATS nie oferował zbyt wielu dużych zleceń kupna. Zatem ktoś przy pomocy specjalnej metody transakcji, intencjonalnie wykupił bardzo płytką księgę zleceń akcji BATS do samego dna. Na to, iż nie mógł to być człowiek wskazuje nie tylko prędkość z jaką to się działo. Dokładniejsze badanie trajektorii spadkowej akcji BATS dokonane przez Nanex pokazuje, iż cena waloru malała zgodnie ze skalą logarytmiczną. Można powiedzieć, że byliśmy w tym przypadku świadkami prawdziwego zabójstwa dokonanego na debiucie giełdowym. Mamy broń z której dokonano morderstwa, brakuje jednak na niej odcisków palców.

Skoro już zajmujemy się katastrofalnymi debiutami, wypada w tym miejscu powiedzieć kilka słów o niesławnym pierwszym dniu notowań akcji popularnego portalu społecznościowego Facebook (symbol FB). 18 maja 2012 roku miał miejsce jeden z największych debiutów spółek internetowych na giełdzie Nasdaq. Pominiemy tutaj kwestię wyceny akcji oraz podniesionej w ostatniej chwili ilości wyemitowanych akcji. Skupimy się jedynie na komputerowym aspekcie pierwszych kilku godzin handlu.

Istnieją poszlaki wskazujące, iż podczas debiutu doszło do co najmniej dwóch dziwnych zjawisk. Pierwsze wiąże się z dwudziestominutowym opóźnieniem z jakim akcje FB rozpoczęły notowania. Powodem przesunięcia terminu debiutu były problemy z obliczeniem ceny otwarcia. Nasdaq obliczał tę cenę raportując nadchodzące zlecenia w pięciomilisekundowych interwałach, co okazało się zbyt niską prędkością. Ktoś, zapewne celowo, nadsyłał dużą ilość zleceń, a następnie natychmiast je usuwał, zanim Nasdaq zdążył je zaraportować. Spowodowało to jednak zaburzenia w pracy systemu komputerowego i informatycy musieli ręcznie zatwierdzać wszystkie składane zlecenia i obliczyć z nich cenę początkową. Zanim się z tym uporali, cały świat wiedział o opóźnieniu dzięki relacji na żywo telewizji CNBC.

Następnie pojawiły się problemy natury technicznej. Na 17 sekund przed debiutem Nasdaq przestał przesyłać zlecenia i zatwierdzenia transakcji dotyczących wszystkich spółek notowanych na NYSE, AMEX, ARCA oraz Nasdaq. Wydarzenie samo w sobie niespotykane, ale jeszcze dziwniejsze jest to, że właściwie nikt tego nie zauważył! Tragiczny debiut FB przyćmił swym ogromem wiele technicznych szczegółów.

Kiedy jednak Nasdaq zaczął z powrotem nadawać wydarzyło się to samo, co w przypadku wstrzymywanych transakcji z BATS. Mianowicie wszystkie uderzyły w jednej sekundzie, natychmiast przeciążając moce obliczeniowe giełdowych procesorów. Spowodowało to kilkusekundową (dla HFT to cała wieczność) kompletną blokadę tzw. SIP czyli Security Information Procesor. SIP oblicza NBBO czyli National Best Bid/Offer dla danego waloru, czyli najlepszą w danej chwili cenę kupna i sprzedaży na wszystkich giełdach. Celem działania SIP i NBBO jest zapewnienie inwestorów, iż otrzymują najlepszą możliwą cenę. Blokada SIP spowodowała, iż giełdy zaczęły wymieniać ze sobą informację pomijając centralny procesor, co oznacza, iż nikt nie może być pewien, że otrzymał najlepszą możliwą w danej chwili cenę. Trzeba przy tym zaznaczyć, iż zgodnie z prawem w USA jest to nielegalne. Giełdy, zgodnie z przepisami, muszą zapewnić swym klientom pewność uzyskiwania najlepszej ceny kupna i sprzedaży. Środowisko, w którym nie działa SIP jest oczywiście najlepsze dla ultraszybkich graczy, posiadających ekskluzywny i bardzo drogi dostęp do danych oferowany przez giełdy tylko niektórym klientom, który umożliwia im analizę olbrzymiej ilości informacji o składanych zleceniach.

Nawet to być może nie powstrzymałoby sukcesu pierwszego dnia notowań. Facebook jest w końcu znany na całym świecie i wielu ludzi nadal wierzy w potencjał tej firmy. Tradycyjny szybki wzrost notowań znanych firm podczas pierwszych minut notowań powstrzymany został przez technologiczną usterkę. Kiedy cena kupna na jednej giełdzie na krótką chwilę przekracza cenę sprzedaży na innej giełdzie, mówimy o krzyżowaniu się rynku. Jest to okazja dla tzw. arbitrażu. Sytuacja ta nie powinna wydarzyć się w obrębie jednej giełdy. A jednak w kilka sekund po debiucie akcji FB, Nasdaq wyświetlał wyższą cenę kupna od ceny sprzedaży. W takiej sytuacji zlecenia te markowane są przez program obsługujący handel jako "niepewne" i nie są one brane pod uwagę przy obliczaniu NBBO. Jednakże analitycy z Nanex zauważyli, iż niektóre skrzyżowane zlecenia oznaczone były jako "pewne". Powodowało to znaczny wzrost różnicy między ceną kupna i sprzedaży z jednego nawet do 70 centów, często w czasie krótszym niż dziesiąta część sekundy. Inne algorytmy obsługujące handel reagowały na tę sytuację w dziwny sposób, wstrzymując wysyłanie zleceń albo realizując w znacznej ilości transakcje kupna poniżej ceny sprzedaży (czyli kupowały taniej, by sprzedać drożej).

Zlecenie krzyżujące rynek znajdowało się na rynku Nasdaq na poziomie ceny 42 dolarów i 99 centów między godziną 11:30 a 13:50. Co ciekawe, inne zlecenie blokujące cenę sprzedaży znajdowało się poniżej, na poziomie ceny 38 dolarów i 1 centa, między godziną 11:50 a 13:50. Analitycy Nanex twierdzą, iż skrzyżowane zlecenie stanowiło rodzaj "sufitu" przez który nie mogły przebić się inne zlecenia. Po części wynika to z faktu działania algorytmów, które zbliżając się do omawianego poziomu cenowego, niejako "głupiały", czyli nie były w stanie zinterpretować dziwnego zlecenia i go "unikały". Cena akcji FB nie mogła wzrosnąć z przyczyn technologicznych. Być może, gdyby pierwszy dzień notowań przebiegł pomyślnie, notowania FB nie byłyby obecnie niemal o połowę niższe, niż podczas debiutu.

Ostatni przykład szkodliwej działalności komputerowych algorytmów, które zajęły miejsce ludzi na amerykańskiej giełdzie, miał miejsce 1 sierpnia 2012 roku. Program komputerowy jednego z największych brokerów Knight Capital Group Inc (symbol KCG), odpowiedzialnego za ok. 10 proc. dziennego obrotu na rynku akcji, "kopnął w ul", by użyć słów prezesa firmy Thomasa Joyca. Tego dnia broker rozpoczął używanie nowego oprogramowania obsługującego składanie i przesyłanie zleceń. Według przedstawicieli firmy fragment kodu nowego oprogramowania aktywował funkcje ciągle działającej jego starszej wersji. Na dodatek aktywowana funkcja sama w sobie zawierała pewne błędy. W efekcie system rozpoczął generowanie całkowicie bezsensownych zleceń, wpływając na notowania 148 spółek.

Początkowo traderzy patrzyli w osłupieniu jak na wielu walorach powtarza się z nieubłaganą konsekwencją ta sama sytuacja. Ktoś mianowicie kupował 100 akcji po cenie sprzedaży i natychmiast sprzedawał je po cenie kupna. Czyli kupował drogo by sprzedać tanio. Był to bardzo efektywny sposób niszczenia kapitału spółki, szacuje się, iż Knight Capital tracił tego dnia 10 milionów dolarów na minutę. Na dodatek nie dział w taki sposób przez kilka sekund, jak można by spodziewać się po superszybkim systemie obliczeniowym, ale całe 45 minut. Wiele osób do teraz zastanawia się, jak to możliwe, że już po kilku minutach ktoś nie podszedł do komputera i mówiąc kolokwialnie, nie wyciągnął wtyczki z gniazdka. Oprócz jednego absurdalnego działania algorytmu, miało też miejsce drugie. Pod koniec sesji broker posiadał na swoich księgach znacznej wielkości długie pozycje walorów, których cena spadała.

W efekcie działalności zerwanego ze smyczy algorytmu Knight Capital stracił ok. 440 milionów dolarów, czyli czterokrotnie więcej, niż wynosiła kapitalizacja spółki. Akcje KCG spadły tego dnia z poziomu ok. 10 dolarów o 33 proc. i o kolejne 60 proc dnia następnego, stabilizując się na poziomie ok. 2-3 dolarów. Firmę przed bankructwem uratowała tylko niezbyt korzystna oferta ratunkowa przedstawiona przez konkurencyjne firmy brokreskie oraz bank Jefferies Group. W pomocy brał również udział bank Goldman Sachs, który zgodził się odkupić przynoszące straty długie pozycje, uwalniając w ten sposób przynajmniej część kapitału brokera.

Problemy związane z nadmierną komputeryzacją handlu giełdowego stają się coraz bardziej widoczne. Część z efektów tej działalności jest kwantyfikowalna. Wiemy o ile spadła cena BATS oraz FB podczas debiutu, znamy stratę Knight Capital, a Nanex obliczył dla nas koszty, jakie ponoszą inwestorzy, gdy przed ich zlecenia wpychają się HFT, składając kilka milisekud szybciej własne zlecenie o cenie różniącej się o setne części centa. Między styczniem 2006 roku a lipcem 2012 roku, HFT były w stanie zarobić na tej praktyce ok. 5 miliardów dolarów.

Istnieje jednak także niekwantyfikowalna część efektów wyścigu o jak najszybsze składanie zleceń. Są to koszty wynikające z utraty zaufania inwestorów indywidualnych do giełdy, a co za tym idzie - coraz bardziej widocznego spadku płynności. Giełda coraz rzadziej kojarzy się ze społecznie pożytecznym mechanizmem lokowania kapitału w efektywny sposób, a coraz częściej z manipulowanym rynkiem, na którym więksi i silniejsi kradną pieniądze z kieszeni niczego nieświadomych mniejszych i słabszych.

Coś się wszakże zmienia. Temat HFT jest coraz częściej poruszany w mediach i coraz lepiej znamy koszt tego modelu działalności. W miarę jak odpływ inwestorów indywidualnych stanie się coraz bardziej zauważalny, giełdy będą musiały zrobić coś by przyciągnąć ich z powrotem. A nie stanie się to, dopóki gracze nie będą pewni, iż pod parkietem nie czai się dziwna i tajemnicza siła, potrafiąca zmienić cenę waloru w ułamku sekundy bez żadnego widocznego powodu ekonomicznego. Niemiecki regulator giełdowy już podjął kroki w tym kierunku, być może doczekamy się więc w Europie rozsądnego prawa, kontrolującego działalność komputerów. Trzeba mieć nadzieję, iż nim HFT dotrze do Polski, będziemy mieli jakąś ochronę przed jego szkodliwą działalnością.

Paweł Perka