Millennium zarobi mało na PZU?

Eureko i Bank Millennium potrzebowały sporządzenia wyceny do ostatecznego rozliczenia sprzedaży 10-proc. pakietu akcji PZU. Na rzecz Millennium przygotowywał ją JP Morgan. Dla Eureko UBS Investment Bank. Ostateczna wartość Grupy PZU jest średnią tych szacunków i wynosi 23 mld zł.

(Nie)wysoka cena

Kompromis między JP Morgan i UBS jest 8-krotnością spodziewanego skonsolidowanego zysku netto (2,8-3 mld zł) i 10-krotnością ubiegłorocznych wyników (2,19 mld zł). Rynek natomiast liczył, że wycena będzie zbliżona do notowań innych europejskich firm ubezpieczeniowych, czyli 10-12-krotności rocznych zysków. A to oznaczałoby (biorąc pod uwagę prognozy tegorocznego skonsolidowanego wyniku netto), że grupa PZU jest warta najmniej 28-34 mld zł (Cezary Stypułkowski, prezes PZU, mówił niedawno, że wynik będzie zbliżony do górnej kwoty).

Pieniądze, które ostatecznie Eureko zapłaci Bankowi Millennium wydają się małe również z powodu ceny, po jakiej zawierane są transakcje na rynku niepublicznym (handel akcjami pracowniczymi). Trudno dziś ,,zdobyć'' duże pakiety akcji PZU taniej niż po 290-300 zł za sztukę. Oznacza to, że rynek wycenia ubezpieczyciela na ok. 26 mld zł, o 13% więcej.

Bank Millennium kupił papiery PZU w listopadzie 1999 r., płacąc za 10-proc. pakiet 1,05 mld zł (116,5 zł za akcję). W 2004 r. sprzedał go Holendrom za 1,6 mld zł. Obecnie, po ustaleniu wyceny rynkowej, zainkasuje dodatkową kwotę.

Zadowoleni analitycy

Analitycy są najwyraźniej zadowoleni z wyceny. - Znacząca część tegorocznego zysku spółki pochodzi z inwestycji w papiery wartościowe i to może tłumaczyć taki poziom. Dlatego też nie oceniam jej negatywnie - mówi Andrzej Powierża z BDM PKO. Podobnego zdania jest Artur Szeski z CDM Pekao, według którego trudno wyrokować, czy możliwe jest powtórzenie doskonałych wyników przez PZU.

Rzeczywiście, grupa PZU korzysta na koniunkturze giełdowej. Sporo zarobiła też na spadku stóp procentowych. Znacząco poprawi jednak wyniki z podstawowej działalności: zysk techniczny z ubezpieczeń majątkowych i na życie ma wynieść 2,48 mld zł, czyli 1 mld zł więcej niż przed rokiem. Ponadto sam ,,biznes życiowy'', czyli PZU Życie, został wyceniony na 10,6 mld zł (tzw. Embedded Values na koniec 2004 r.). Daje to ok. 120 zł na akcję. A przecież w skład grupy wchodzi poza tym bardzo dochodowe PZU majątkowe. Dodatkowo Grupa przez zakup PTE Skarbiec Emerytura znacząco umocni swoją pozycję na rynku funduszy emerytalnych.

Wycena a spór z SP

O tym, że Eureko zapłaci Millennium za pakiet 10% akcji PZU nie do końca cenę rynkową, pogłoski krążyły po rynku od kilku dni. Według nieoficjalnych informacji, wartość transakcji może mieć związek z konfliktem, jaki Holendrzy toczą z większościowym akcjonariuszem, Skarbem Państwa. Eureko, które wygrało postępowanie arbitrażowe (wyrok zaskarżony przez ministra skarbu) zażądało w postępowaniu ugodowym odsprzedaży 21% akcji PZU za 2,1 mld zł (po cenie z 1999 r.) oraz 6 mld zł odszkodowania.

Należy przypuszczać, że to raczej wyjściowa propozycja do faktycznej ugody, jaka mogłaby być zawarta pomiędzy skłóconymi akcjonariuszami. Zaakceptowana przy okazji rozliczeń z Bankiem Millennium wartość PZU świadczy o optymistycznym spojrzeniu Holendrów na konflikt ze Skarbem Państwa, którzy prawdopodobnie zakładają, że to oni będą kupować a nie na odwrót.

700 mln zł do podziału

Pytanie, czy na tym nie traci Millennium? Tym bardziej, że nie zainkasuje całej różnicy między 2,3 mld a 1,6 mld zł (700 mln zł), tylko 416,5 mln zł. Reszta (283,5 mln zł) trafi do inwestora strategicznego - portugalskiego BCP. Portugalczykom zagwarantowała to umowa (IX 2003 r.) mówiąca, że jeśli ostateczna cena będzie wyższa niż 1,6 mld zł, BCP będzie partycypowało w nadwyżce.

Dlatego, ich zdaniem, niższa wycena nie zaskoczyła negatywnie inwestorów. - Wpływy dla banku okazały się bowiem zupełnie niezłe. Znalazły się w górnym pułapie oczekiwań rynku. Oceniam takie zakończenie transakcji pozytywnie - mówi Artur Szeski z CDM Pekao. Ponad 416 mln zł, które powiększy zysk brutto, a po odjęciu podatku 337,4 mln zł, daje niecałe 40 gr zysku na walor. Prognozy analityków wahały się w granicach 27-41 gr.

Halina Kochalska, Tomasz Brzeziński