Nie ma grupy trzymającej giełdę

Czy na rynku kapitałowym rządzi grupa trzymająca giełdę?

MAREK SZUSZKIEWICZ, dyrektor pionu nadzoru rynku kapitałowego w Komisji Nadzoru Finansowego: Nic mi nie wiadomo, żeby taka grupa istniała. W Polsce nikt giełdy nie trzyma, ale patologie zdarzają się na każdym rynku i KNF oraz organy ścigania z tymi patologiami walczą. Zwracam jednak uwagę, że inwestorzy instytucjonalni mają duży wpływ na to, co dzieje się w spółkach giełdowych.

ROBERT NEJMAN, dyrektor działu zarządzania aktywami w IDM: Nie sądzę, żeby wśród zarządzających była taka grupa. Przy zarządzaniu cudzymi pieniędzmi zdarzają się patologie i od tego mamy nadzór, żeby minimalizował te zjawiska. Natomiast obecny, powszechny lęk wydaje się mieć sporo wspólnego z sytuacją panującą wśród lekarzy dokonujących przeszczepów.

ROBERT WĄCHAŁA ,dyrektor departamentu nadzoru obrotu w Komisji Nadzoru Finansowego: Jeśli ktoś pyta, czy mamy grupę trzymającą giełdę, to ja odpowiadam, że na dzień dzisiejszy jej nie ma. Pamiętam jedną z rozpraw administracyjnych, gdzie osoba, która była stroną w postępowaniu, stwierdziła, że w tamtym okresie nie miała świadomości, że robi coś, co jest niezgodne z regulacjami, bo tak działało środowisko. Gdyby istniały zasady etyczne zawarte w kodeksie dobrych praktyk, taka sytuacja nie miałaby miejsca.

MARCIN DYL, prezes Izby Zarządzających Aktywami i Funduszami : Podmioty działające na rynku zarządzania aktywami to instytucje zaufania publicznego i w związku z tym bardziej surowo przestrzegają norm prawnych i zasad etycznych. Zagadnienia zaś związane z aktywnym wykonywaniem praw wynikających z posiadania udziałów w spółkach giełdowych są na tyle skomplikowane, że nieuzasadnione jest konstruowanie podejrzeń czy oskarżeń bez głębokiej analizy i znajomości sytuacji. Między innymi w związku z tym, aby zagadnienia te usystematyzować, został przyjęty kodeks dobrych praktyk inwestorów instytucjonalnych.

RAIMONDO EGGINK, członek zarządu CFA Society of Poland: Ubolewam, że miały miejsce nieprawidłowości, co jest pewnym blamażem dla naszego zawodu i z tym musimy się uporać. Z drugiej strony ewidentnie cykl artykułów o grupie trzymającej giełdę zawierał też pewne bzdury, gdzie w sposób sztuczny były formułowane zarzuty, aby tworzyć tezy a priori, których nie da się udowodnić. Chcemy mieć prawidłowo pracujący rynek, natomiast w szczegółach istnieją rozbieżności zdań między nadzorem a środowiskiem. Nie zgadzam się, że istnieje coś takiego, jak grupa trzymająca giełdę.

BOGDAN DZUDZEWICZ: W efekcie pogorszenia klimatu w środowisku rynku kapitałowego mamy do czynienia wśród zarządzających z zniechęceniem i brakiem chęci aktywnego działania. Na świecie toczy się dyskusja, czy fundusze mają brać aktywny udział w nadzorze czy po prostu głosować nogami, czyli sprzedać akcje, jeśli coś się dzieje w spółce, co im się nie podoba. Tyle że w Polsce w zasadzie fundusze nie mają wyboru.

Jak kodeksy dobrych praktyk mogą wpływać na działalność zarządzających?

ROBERT NEJMAN: Życie jest tak bogate i tak fantastyczne, że wszystkich możliwości z góry przewidzieć się nie da i wszystkiego się nie da zdefiniować. Muszę przyznać, jakoś nigdy tego typu problemów nie miałem. To może wynikać z tego, że zawsze w pierwszej kolejności zastanawiałem się nad interesem klienta. Jeżeli interes innych akcjonariuszy jest zbieżny z interesem naszych klientów, to zdecydowanie trzeba to wykorzystywać wchodząc w koalicje. Jednak nie sądzę, żeby kodeks był w stanie wszystko uregulować, zawsze będą pojawiały się sytuacje wątpliwe.

RAIMONDO EGGINK: Jest też kwestia mentalności. Kodeksy pomagają, ale na rynku są problemy z interpretacją tego, co dla komisji jest zgodne z prawem. Faktem jest, że ludzie się boją. Mogę mieć drobną pretensję do regulatora, natomiast dużą pretensję mam do swoich kolegów. Ja na ich miejscu miałbym dylemat, z jednej strony mam interes klienta - i to jest świętość, regulator też jest święty, ale za przeproszeniem mniej święty niż interes klienta, mimo wszystko, regulator też może się mylić. W związku z tym ja oczekiwałbym od moich kolegów pewnej odwagi cywilnej, a tej odwagi teraz brak.

Jak się ma kodeks dobrych praktyk do sprawy grupy trzymającej giełdę?

MARCIN DYL : Kodeks Dobrych Praktyk Inwestorów Instytucjonalnych przyjęty przez środowiska funduszy inwestycyjnych i emerytalnych jest najszerszym dokumentem tego typu na polskim rynku i może być wzorem i przykładem samoregulacji środowiskowych w tym zakresie. Zarządzający wówczas mieli więc raczej przekonanie, że to, co robią nie jest naganne, później oceniono tą sytuację jako niejasną. Niejasności te były jednym z czynników, które wpłynęły na wzmożenie intensywności i zdefiniowanie kierunku prac nad Kodeksem Dobrych Praktyk, których początek miał miejsce przed omawianymi zdarzeniami, i który obecnie powinien służyć za wzór i model postępowania.

MAREK SZUSZKIEWICZ: Duża część kodeksu dobrych praktyk dotyczy prowadzenia rozmów między inwestorami, w szczególności uzgodnień przed walnymi zgromadzeniami akcjonariuszy. Tutaj chyba nadzór i środowisko zarządzających nie są zgodne, w jakiej mierze te rozmowy są możliwe i kiedy przeradzają się w porozumienie. Dlatego szczególnie istotne jest, aby kodeks precyzyjnie regulował zasady komunikacji i współpracy między inwestorami instytucjonalnymi.

RAIMONDO EGGINK: To brzmi trochę, jakby ten kodeks powstawał pod presją konkretnych wydarzeń. Oczywiście tak często jest. Giełdowe zasady ładu korporacyjnego też tak powstawały. To od razu jest jego główną słabością, co również dotyczyło tamtego. Konkretny przykład: mówi się o progu 5 proc., który obliguje profesjonalnego zarządzającego do tego, by uczestniczyć w walnym. W przypadku jednej z moich spółek, w której jestem w radzie nadzorczej, 5 proc. to 1 mld zł.

ROBERT WĄCHAŁA: Wszystkie strony uczestniczące w tworzeniu kodeksu są zainteresowane tym, żeby był on zrozumiały. KNF nie ma jednak możliwości ingerowania w zapisy. Są to dobrowolne zasady przyjęte przez środowisko, chociaż KNF uczestniczyła w długotrwałych dyskusjach nad propozycjami zapisów w kodeksie.

BOGDAN DZUDZEWICZ : Teraz po prostu trzeba znaleźć ten złoty środek, punkt ciężkości, aby powrócić do optymalnego poziomu, który obecnie jest dramatycznie zachwiany.

Czy polskie OFE i TFI powinny być pasywne czy aktywne?

BOGDAN DZUDZEWICZ: Duże instytucje mają tak duże pakiety w wielu spółkach, że nie są w stanie wyjść z danej spółki, nie tracąc na tym i powodując spadek kursu. Dlatego też odpowiedź jest prosta: fundusze powinny się angażować w znacznie większym stopniu w aktywną kontrolę nad spółkami, których akcje posiadają.

MAREK SZUSZKIEWICZ: Przepisy prawa nie odnoszą się wprost do roli wszystkich inwestorów instytucjonalnych, jeśli chodzi o wykonywanie prawa głosu na WZA. Ustawa o funduszach inwestycyjnych i dyrektywa unijna stawia pewne ograniczenia wykonywania praw głosów na walnych zgromadzeniach przez fundusze inwestycyjne otwarte. Wszystkie fundusze otwarte danego TFI mogą wykonywać prawo głosu z maksymalnie 10 proc. akcji danej spółki. Ideą regulacji unijnych jest ograniczenie wywierania istotnego wpływu na spółki, w które fundusze się angażują. Jeżeli chodzi o fundusze zamknięte, tutaj regulacji ograniczających prawo głosu z akcji nie ma. W przypadku funduszy emerytalnych również takich ograniczeń prawnych w ustawie nie znajdujemy, natomiast pozostaje pytanie, jaka powinna być rola tych grup inwestorów finansowych w zarządzaniu spółkami giełdowymi. Rola inwestorów instytucjonalnych może być aktywna, ale trzeba pamiętać, że oni odpowiadają za środki powierzone przez klientów. Fundusze mogą działać przez inwestowanie środków pieniężnych, ale mogą też pełnić funkcję nadzorującą działalność podmiotów, w które się angażują. Powinny istnieć jasne zasady ich oddziaływania na spółki, również istotną rzeczą jest kwestia eliminacji konfliktu interesów. TFI i OFE powinny zachowywać szczególną staranność, bo ich działanie nie może naruszać przejrzystości funkcjonowania rynku akcji. Kluczowa jest ochrona interesów drobnych akcjonariuszy, w szczególności poprzez równy dostęp do informacji.

RAIMONDO EGGINK: Ze słownictwem trzeba trochę uważać z uwagi na to, że działanie w porozumieniu kojarzy się z konkretnym przepisem ustawy. Jednak według mnie wspólne zgłoszenie żądania zwołania walnego zgromadzenia (niekoniecznie jeden fundusz tyle ma, czasem są to dwa lub więcej funduszy), na co potrzeba 10 proc. kapitału, jest wyłączone od tej ustawy. Mimo to takie działania mają miejsce coraz rzadziej, wręcz praktycznie ustały od pewnego czasu.

Sam jestem świadkiem sytuacji, gdzie w konkretnej spółce publicznej fundusze inwestycyjne posiadają duży udział w kapitale, gdzie interes akcjonariuszy i konkretnie wszystkich tych funduszy wymaga podejmowania działań typu zgłoszenie żądania wyboru Rady Nadzorczej w drodze głosowania oddzielnymi grupami i takie działanie nie ma miejsca. Gdy pytam się funduszy dlaczego, to powołują się na obawy związane z tym, że podejmowanie tego typu działań może być odebrane jako działanie w porozumieniu. To duże zagrożenie dla rynku. Znam już przykłady, gdzie ja, gdybym był uczestnikiem tych funduszy, uznałbym to wręcz jako działanie na moją szkodę. Mamy już pewną sprzeczność norm, bo z jednej strony TFI i doradca inwestycyjny zarządzający funduszem ma obowiązek działania w interesie funduszu, a z drugiej strony z powodu bądź trudności z wywiązywaniem się z obowiązków ustawowych, bądź z postrzeganymi trudnościami, które de facto nie istnieją, odstępuje się od działań, które moim zdaniem są bezwzględnie wymagane.

MARCIN DYL: Bardzo ostrożnie podchodziłbym do wypowiedzi, że działanie funduszy bądź zaniechanie może być działaniem na szkodę jego uczestników. Są to kwestie skomplikowane, a stwierdzenie działania na szkodę może być krzywdzące i nieuzasadnione. Kwestia tego, czy inwestorzy instytucjonalni powinni działać aktywnie czy pasywnie, była wielokrotnie dyskutowana z Komisją Papierów Wartościowych i Giełd, a później z KNF-em w kontekście tworzenia założeń standardów działania inwestorów instytucjonalnych. To stanowisko w gronie nadzorcy też nie było jednolite i też się zmieniało w różnych momentach. W efekcie pewnym cieniem kładło się na to stanowisko w tej sprawie, która nie do końca jest jednoznaczna. Znane są sytuacje, w których aktywność inwestorów instytucjonalnych, kiedy wielu inwestorów działa razem i podejmuje wspólne działania, jest uznawana bez jakichkolwiek wątpliwości za działanie pozytywne. Natomiast były też przypadki, które budziły wątpliwości nadzoru i w związku z tym do tej sprawy podchodzi się bardzo ostrożnie

ROBERT NEJMAN: Przy tej strukturze naszego rynku nieangażowanie się w nadzór nad spółką w wielu przypadkach można potraktować przynajmniej jako zaniedbanie. Są takie firmy, w których fundusze mają łącznie 70-80 proc. akcji spółki. Jeżeli będą pasywne, to pojawi się ktoś, kto mając kilka proc. tej spółki zrobi tam, co zechce, kosztem klientów tych funduszy.

CZY ZARZĄDZAJĄCY DZIAŁALI W ZMOWIE

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie uchylił decyzję KNF z 12 grudnia 2006 r. o zawieszeniu na trzy miesiące Mariuszowi Adamiakowi, zarządzającemu w Pioneer Pekao TFI, licencji maklera i doradcy inwestycyjnego. To efekt dwuletniego postępowania nadzoru w sprawie określanej w mediach jako grupa trzymająca giełdę. Postępowanie wszczęła poprzedniczka KNF po serii artykułów sugerujących, że kilku zarządzających aktywami działało w zmowie. W tej sprawie KNF prowadziła postępowania wobec trzech instytucji finansowych i kilku osób. Sprawą zajmuje się teraz prokuratura.

KONFERENCJA DLA INWESTORÓW WALLSTREET 11

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych organizuje w dniach 1-3 czerwca, w tym roku po raz 11, największą w Polscę konferencję i warsztaty dla inwestorów giełdowych. Podczas konferencji najlepsi analitycy i praktycy rynku kapitałowego w Polsce przeprowadzą kilkanaście wykładów. W programie imprezy przewidziane są również panele dyskusyjne, profesjonalne szkolenia z zakresu analizy technicznej, fundamentalnej, opcji, rynku forex oraz inwestycji na rynku terminowym.

Debatę prowadził Kuba Kurasz