Październik na rynkach: To jeszcze nie koniec świata

Zwłaszcza, że panika dopadała też polityków największego kalibru. Tsunami już prawdopodobnie za nami i teraz zadaniem dla inwestorów i autorów polityki gospodarczej jest właściwa ocena powoli odsłaniającego się krajobrazu.

Bernanke mówi: sprawdzam

Skutki jakie wywoła upadek czwartego co do wielkości banku inwestycyjnego były niemożliwe do oszacowania ex ante. Koszty jego ratowania były za to znane i ponad wartości wyrażone w dolarach oznaczały wysłanie do sektora finansowego kontrowersyjnego sygnału, iż niemal każda duża instytucja finansowa może liczyć na ratunek w zasadzie niezależnie od okoliczności. W tej sytuacji Ben Bernanke zaryzykował i niestety skutki zaskoczyły nawet jego samego.

Wzrost stóp procentowych na rynku międzybankowym był okazał się odporny zarówno na ogłoszenie Planu Paulsona, jak i na skoordynowane obniżki stóp przez banki centralne, grożąc ostrym wejściem w recesję z powodu zamkniętego dostępu do kredytu. Co więcej, upadek Lehman Brothers uświadomił wielu inwestorom, że tak naprawdę wydarzyć może się wszystko i tzw. ryzyko systemowe nie jest tylko papierowe. Sytuacja wymusiła bezprecedensowe akcje, które podjęły banki centralne i rządy.

Na szczęście sytuacja powoli się normuje, lub przynajmniej staje się mniej kryzysowa. Trzymiesięczny LIBOR dla dolara to już nie 4,8% a 3,2%. Rynkom do normalności jednak jeszcze dość daleko, a i konsekwencje dla gospodarki realnej będą znaczące.

Zmienność, szalona zmienność

Ostatnie tygodnie to nie tylko ogromna przecena na rynkach akcji, czy ucieczka (i później niemal równie szybki powrót) od rynków walut wschodzących, ale także okres niemal bezprecedensowej zmienności. Niemal, gdyż większą zmienność indeksy giełdowe notowały po raz ostatni jesienią?. 1929 roku.

Podobną zaś w 1932 i 1933 roku. Po drugiej wojnie światowej taka zmienność jeszcze nie miała miejsca, jej poprzedni szczyt, który nastąpił latem 2002 roku, był niemal trzykrotnie mniejszy niż obecnie. Wielki Kryzys to nie jest okres, do którego można robić dobre analogie, tzn. takie, które wykorzystamy do przewidywania przyszłości. Pozostaje nam zatem bessa po bańce internetowej i atakach na World Trade Centre.

Spostrzeżenia mogą być ciekawe. Dno tamtej bessy zaczęło być testowane w lipcu 2002 roku i wtedy też notowano największą zmienność (ponad dziesięciokrotnie wyższą niż 10 letnia średnia dziennych obserwacji). Proces przysłowiowego "szorowania po dnie" trwał przez trzy kwartały - do marca 2003 roku.

Absolutne minimum osiągnięte zostało jednak znacznie wcześniej - w październiku 2002 roku (S&P500 zamknął się wtedy na poziomie 777 pkt.). Zmienność nadal była wysoka, choć już o połowę mniejszą niż w lipcu. W marcu 2003 roku indeks osiągnął lokalne dno na poziomie 804 pkt., czyli niewiele powyżej październikowego minimum, jednak przy zmienność 8-krotnie wyższej niż w lipcu i tylko nieznacznie przekraczającej 10-letnią średnią.

Hossa na dobre rozkręciła się w sierpniu (czyli ponad rok o początku testowania dna i w trzy kwartały po minimum), lecz zmienność była już trzykrotnie niższa od wspomnianej średniej. Gdyby założyć, że historia może się choćby z grubsza powtórzyć, czeka nas przynajmniej kilka miesięcy testowania dna (z początkiem 10 października), podczas których zmienność powinna systematycznie się obniżać.

Obecnie bowiem przekracza 10-letnią średnią ponad dwudziestokrotnie. Oczywiście, wyższy absolutny poziom zmienności nie oznacza, iż testowanie dna musi być dłuższe. Na rozwój wypadków wpływa cała masa różnych zdarzeń, jednak warto pamiętać o tym, jak rozwijały się wydarzenia sześć lat temu.

Historycznie wysoka zmienność ma jeszcze jedno znaczenie. Zakładając (zgodnie z tytułem), że lepsze czasy wcześniej czy później nadejdą, na wysokiej obecnie zmienności będzie można zarobić.

Rynek surowców może pomóc

Istnieją zasadne powody, aby na wydarzenia ostatnich tygodni nie patrzeć wyłącznie w czarnych barwach. Jedną z bardziej istotnych - a często pomijanych, konsekwencji kryzysu jest jego wpływ na rynek ropy. Być może dzieje się dlatego, że świat w dużej mierze nie zdążył się przekonać co oznacza baryłka ropy po 150 USD. Wynika to z faktu, iż ropą w dużej mierze handluje się na podstawie kontraktów długoterminowych, które dostosowałyby się do cen spotowych dopiero po dłuższym czasie.

Z bardzo poważnymi konsekwencjami. Globalny rynek ropy w momencie, gdy kosztowała ona niemal 150 USD za baryłkę to było 8,3% światowego PKB. Dziś jest to już tylko 3,7% PKB. Nawet w tym drugim przypadku to niemal pięciokrotnie więcej niż łącznie dla rynków złota, ryżu, pszenicy i miedzi. Biorąc pod uwagę, iż udział USA, UE i Japonii w tym rynku jest podobny do ich udziału w PKB, wpływ zmiany warunków rynkowych to ok. 4,6% ich PKB w skali roku! Oczywiście jest to wpływ czysto teoretyczny, gdyż jak zostało wspomniane, większość cen nie zdążyła się dostosować do rekordowych poziomów.

Ostateczny wpływ zapewne byłby mniejszy, gdyż gospodarki mają pewną zdolność dostosowawczą, a straty częściowo skompensowałby eksport do krajów arabskich, Rosji czy innych eksporterów ropy. Ceny ropy spadłyby zapewne nawet bez ostatniej fali kryzysu, ale z pewnością nie do obecnego poziomu. Warto zatem pamiętać, iż choć "credit crunch" przysporzy nam nowych kłopotów, ale usunie część starych.

W Polsce spowolnienie, nieznanego rozmiaru

Od kilku miesięcy pisaliśmy o nadchodzącym spowolnieniu gospodarczym również w Polsce. Przed wydarzeniami z ostatnich tygodni szacowaliśmy tempo wzrostu w 2009 roku na 4-4,2%. W chwili obecnej trudno jeszcze oszacować wpływ zaistniałej sytuacji na wielkości makroekonomiczne, ale 2,8% wzrostu z projekcji NBP dobrze oddaje przesunięcie się rynkowego konsensusu. W tej sytuacji można oczekiwać, iż w przyszłym roku obniżki stóp staną się również polską rzeczywistością.

Przemysław Kwiecień