Wyniki roczne Grodna potwierdziły nasze obawy w zakresie utrzymania wysokiej rentowność. Marża brutto spadła do 18.5% vs. 19.5% rok wcześniej i 18.7% w naszej prognozie, co jest wynikiem głównie silnej konkurencji opartej na walce czysto cenowej. Negatywny wpływ na marże maja również akwizycje konkurentów, którzy zazwyczaj operują na niższych poziomach rentowności niż Grodno, aczkolwiek jest to czynnik krótkoterminowy. Przychody wzrosły o imponujące 29.8% co jest pochodną dobrej koniunktury w branży budowlano-montażowej (wzrost w czerwcu o 24.7%). Sądzimy, że finalizacja zbliżającej się akwizycji, której termin szacujemy na początek IVQ'18, nie pozwoli na zwiększenie rentowności, która powinna się nieznacznie pogorszyć. Presja na marże pojawia się również ze strony kosztów wynagrodzeń (zakładamy wzrost o 9% r/r, uwzględniamy koszty pracowników przejętego przedsiębiorstwa). Ze względu na wysoki poziom zadłużenia, 3.6x dług netto/EBITDA, oczekujemy, że koszty akwizycji zostaną pokryte kapitałem pozyskanym z emisji nowych akcji.
Jednym z kluczowych czynników ryzyka jest ponadto aspekt rynkowy, tj. możliwość niepowodzenia emisji akcji koniecznej dla przeprowadzenia akwizycji. Zaznaczamy, że nasza wycena uwzględnia, że Grodno z sukcesem pozyska PLN 27 ml z emisji akcji pokrywając w ten sposób koszty akwizycji. Nie bez znaczenia pozostaje fakt, iż nieodwołalne w długim terminie odwrócenie koniunktury w branży spowoduje presje na marże i zwiększy walkę konkurencyjną na rynku.
Przychody ze sprzedaży wyniosły PLN 429.5m i były niemalże zgodne z naszymi oczekiwaniami. Negatywnie prezentuje się spadek marży brutto do 18.5% vs. 19.5% rok wcześniej i 18.7% w naszej prognozie. Koszty wynagrodzeń wyniosły PLN 38.1m i były wyższe od naszej prognozy PLN 37m, co było głównym czynnikiem wpływającym na wysokość zysku operacyjnego, wynoszącego PLN 12.1m vs. PLN 13.9m w naszej prognozie.
Zysk netto wyniósł PLN 8.5m vs. PLN 8.2m rok wcześniej i PLN 9.7m w naszej prognozie co jest wynikiem wspomnianej presji kosztowej. Marża netto spadła rok do roku o 0.2% do 2%. W IQ 2018/19 (rok finansowy Grodna kończy się 31 marca) spodziewamy się utrzymania wysokiej dynamiki przychodów i marży brutto na poziomie 17.8%, tj. niższej o 0.3% r/r.
Głównym czynnikiem po stronie kosztów pozostają wydatki na wynagrodzenia, które według naszych założeń powinny rosnąć ok. 9% rocznie. Oczekujemy PLN 114.8m przychodów ze sprzedaży, PLN 3.3m EBITDA i PLN 1.4m zysku netto.
Na podstawie modelu DCF i metody porównawczej wyceniliśmy wartość godziwą przedsiębiorstwa Grodno na odpowiednio PLN 196m i PLN 135m, co implikuje cenę akcji spółki na poziomie PLN 9.67. Oznacza to 3.1-procentowe dyskonto w stosunku do wyceny rynkowej akcji na 27.07.2018.
