TVN debiutuje w dobrym momencie
Znakomita marka, atrakcyjny biznes i giełdowa koniunktura przesądzą o powodzeniu oferty publicznej TVN. Pierwsza telewizja na GPW dynamicznie poprawia wyniki i korzysta na słabym euro. Jest jednak silnie zadłużona, co może jej zaszkodzić w razie pogorszenia koniunktury gospodarczej i odwrócenia trendów na rynku reklamowym.
TVN wie, jak zarabiać na telewizji. Przy rosnącej od dwóch lat średniej oglądalności (17,9 proc.) grupa miała w I półroczu 26,3-proc. udział w wydatkach na reklamę brutto (dane AGB). W pierwszych trzech kwartałach przychody z reklam stanowiły 86 proc. sprzedaży, która w ciągu roku wzrosła o 22 proc. Ta dynamika - przy ożywieniu gospodarczym, końcu wojny cenowej rozpętanej przez TVP i stawkach reklamowych dochodzących do poziomów UE - jeszcze się utrzyma.
Grupa kontroluje koszty, więc dynamika zysku netto powinna być jeszcze wyższa niż sprzedaży. Ubiegłoroczna emisja dziesięcioletnich obligacji o wartości nominalnej 235 mln EUR sprawiła jednak, że trudno o prognozy ostatecznego rezultatu. Przez ten dług, stanowiący dwie trzecie pasywów, grupa narażona jest na duże ryzyko kursowe, wynikające z zarabiania w złotych i wydawania w euro (od stycznia do września obsługa długu pomniejszyła wynik o 77 mln zł). W tym roku silny złoty wyjątkowo sprzyja TVN (dodatnie różnice kursowe dopisały 35 mln zł do wyniku brutto), ale to się może zmienić. Są jeszcze ograniczenia wynikające m.in. z umowy powierniczej obligacji TVN. Wszystko to sprawia, że trudno liczyć na wysokie dywidendy.
Za pieniądze z ubiegłorocznej emisji obligacji TVN objął obligacje ITI Media o wartości nominalnej 132 mln EUR. Ta suma narasta i zwiększa przychody finansowe (od stycznia do września o 47 mln zł), ale nie towarzyszy temu przepływ gotówki. ITI ma bowiem spłacić dług dopiero w 2014 r. Stanie się to zapewne wcześniej, gdyż ITI zamiast brać dywidendę z TVN chce redukować zobowiązanie wobec telewizji. Oby szybko, bo dług ITI Media zabezpieczony jest na akcjach Strateurop, którego jedynym aktywem jest pakiet 30,4 proc. akcji TVN. W skrajnej sytuacji można wyobrazić sobie taką spiralę spadków: jeśli spadnie wartość akcji TVN, spadnie wartość zabezpieczenia obligacji, wtedy spadnie wartość samych obligacji, a odpisy od wartości osłabią wyniki TVN, kurs TVN spadałby wtedy jeszcze niżej.
Ryzyko to można oczywiście uwzględnić w wycenie papierów. Tak było już przy udanej emisji obligacji TVN, które agencje ratingowe zaklasyfikowały jako wysoce spekulacyjne. Wydaje się, że cena akcji bliska dolnej granicy widełek (26,5?33,5 zł) zawiera stosowne dyskonto. Zapisując się na nie, lepiej jednak liczyć się z ceną zbliżoną do 33 zł. Udane upublicznienie PKO BP i WSiP oraz ograniczenie do 15 proc. oferty dla drobnych inwestorów przyniosą redukcję zapisów i szansę na wysoką cenę akcji w debiucie. Długoterminowo papiery TVN powinni trzymać ci, którzy akceptują wysokie ryzyko inwestycji.
