Co dalej ze stopami procentowymi w strefie euro? Oczekujący obniżek mogą się rozczarować

Dlaczego? Bo rynki grają pod szybki rajd stóp w dół. Bo gospodarka strefy euro jest w stagnacji, a niemiecka - prawdopodobnie w recesji. Bo jeśli stopy procentowe pozostaną "wysokie na długo" przedsiębiorstwa masowo odczują ból refinansowania kredytów zaciągniętych, gdy pieniądz był tani. Czy EBC da choć promyk nadziei tym wszystkim, którzy z drogim pieniądzem nie potrafią żyć?

Przypomnijmy - EBC podniósł stopy procentowe dziesięć razy z rzędu od lipca 2022 roku do września 2023, w tym główną do rekordowego poziomu 4,5 proc. Na dwóch poprzednich posiedzeniach - w październiku i grudniu - wstrzymał podwyżki. Styczniowe posiedzenie będzie zapewne trzecim, podczas którego Rada Prezesów stóp nie zmieni. Ale cała uwaga skupia się na tym - co dalej? A raczej - kiedy wreszcie zaczną się obniżki.

Na razie narracja EBC wcale ich nie zapowiada. W protokole z grudniowego posiedzenia pada tylko wzmianka o tym, że rynki finansowe oczekują obniżek, ale dyskusji nawet nad mglistą perspektywą ich rozpoczęcia w ogóle w Radzie Prezesów nie było.

Przeciwnie - od kilku posiedzeń prezes EBC podkreśla, że - po pierwsze - walka z inflacją jeszcze się nie skończyła i jest za wcześnie, by otrąbić zwycięstwo. Wprawdzie inflacja spada, ostatnia projekcja pracowników Eurosystemu przewiduje, że wskaźnik wzrostu cen ma szansę zbliżyć się do celu, czyli do 2 proc. pod koniec 2025 roku, mogą jednak nastąpić niespodziewane szoki.

Dlatego po ostatnim posiedzeniu w grudniu Christine Lagarde zapowiedziała, że EBC będzie pilnie zbierał i analizował dane mikroekonomiczne - przyjrzy się cennikom przedsiębiorstw ustanawianym na 2024 rok, kształtowaniu się marż korporacji (chodzi o efekt greedflation, pilnie analizowany przez naukowców, pracowników banków centralnych i międzynarodowych instytucji finansowych po obu stronach Oceanu) oraz negocjowanym właśnie układom zbiorowym pracy i zapisywanych w nich podwyżkom wynagrodzeń. W Davos prezes EBC powiedziała, iż komplet tych danych będzie znany EBC "późną wiosną".

- Jesteśmy optymistami, gdyż mamy wiarygodną perspektywę powrotu inflacji do 2 proc. w 2025 roku, ale wiele jeszcze musi się wydarzyć, aby tak się stało - powiedziała Christine Lagarde w Davos w wywiadzie dla Bloomberg TV.

Po drugie - także już od kilku posiedzeń - prezes EBC mówi wprost: jesteśmy zależni od danych, a decyzje będą podejmowane z posiedzenia na posiedzenie. Takie podejście jednoznacznie wyklucza dawanie przez bank centralny wskazówek co do tego, co zamierza uczynić, zwanych forward guidance. Skoro funkcjonujemy w krańcowej niepewności, nie wiemy, co przyniosą dane, nie wiemy też - co zrobimy. To przeciwieństwo przewidywalności, o jaką - w warstwie komunikacyjnej - dbali zawsze bankierzy centralni. Ale Christine Lagarde w Davos niespodziewanie zasugerowała, że "prawdopodobnie" obniżka stóp może nastąpić w lecie.   

To nie pierwszy raz, kiedy prezes EBC skusiła metoda dawania forward guidanece. Po jednym z poprzednich posiedzeń powiedziała, że EBC nie zacznie obniżać stóp procentowych przez "kilka najbliższych kwartałów". Rynek nie przyjął tych słów za dobrą monetę. I z rynkiem EBC ma właśnie spore problemy. Na czym one polegają?  

Każdy, kto choć raz przebiegł okrążenie stadionu, wie, jakie to uczucie, gdy z wirażu wychodzi się na ostatnią prostą. Klika sekund i będzie meta. I zwycięstwo. Zupełnie co innego, kiedy biegacz ma do pokonania jeszcze całą ostatnią milę. To ok. cztery okrążenia, walka potrwa kilka minut, nie ma co przedwcześnie finiszować, ani zanadto się cieszyć nawet gdy przeciwnicy sprawiają wrażenie, że słabną z każdym krokiem.

Rynki finansowe uważają, że EBC startuje w sprincie (no, może trochę przedłużonym sprincie), i że wszedł już na ostatnią prostą. Instrumenty finansowe wyceniają, że bank centralny strefy euro dokona w tym roku aż sześciu obniżek stóp po 25 punktów bazowych każda, a metę wyścigu z inflacją przekroczy w marcu. Potem będzie już tylko truchtał rundę honorową obwieszczając kolejne obniżki.

Ale są też tacy, którzy sądzą, że EBC dopiero rozpoczął ostatnią milę. W ich gronie znajduje się większość członków decydującej o stopach procentowych Rady Prezesów. I zdają sobie sprawę, że pokonanie tego dystansu wymaga jeszcze olbrzymiego wysiłku.

Problem z przebiegnięciem ostatniej mili polega na tym, że szoki zewnętrzne już wygasły, a inflacja pozostaje wysoka. To dziwna inflacja, nieznana dotąd, nie opisana jeszcze w podręcznikach. Ma wiele źródeł - są wśród nich skutki szoków, choć już ustąpiły, rynek pracy, wynagrodzenia, rządowe wsparcie dla gospodarki, popandemiczne oszczędności, polityka przedsiębiorstw. Być może są jeszcze inne, strukturalne przyczyny, których nie widać gołym okiem. Nad tym właśnie łamią sobie głowy bankierzy centralni. 

Skoro jednak rynki wyceniają szybki rajd stóp w dół, to zastanówmy się, na czym opierają swoje przypuszczenia, że EBC zacznie szybko obniżać stopy. Dlaczego miałby to zrobić? Powodów można znaleźć kilka. Na przykład dlatego, że zyskał pewność, iż inflacja spada i w 2025 roku znajdzie się w celu. Być może taką pewność zyska "późną wiosną". A może wcale jeszcze nie.  

EBC mógłby obniżać stopy także wtedy, gdyby uznał, że zadowoli go inflacja powyżej celu, powiedzmy 3 proc. To byłoby jednak sprzeczne z mandatem banku centralnego. Bank centralny wciąż podkreśla, że mandat zamierza wypełnić.

W końcu wreszcie, mógłby obniżać stopy, gdyby zobaczył gospodarkę nie wytrzymująca wysokiego kosztu finansowania i pogrążającą się w recesji. I tu analitycy zwracają uwagę, że o ile projekcje znakomicie trafiły w inflację na koniec zeszłego roku, wzrost gospodarczy oszacowały prawdopodobnie zbyt optymistycznie. Powstaje pytanie, co jest przyczyną trwającej stagnacji. Być może wyczerpanie się modelu gospodarczego i modelu wzrostu. Ale tego EBC nie zmieni. Może być jednak pewien, że dekada pomiędzy wielkim globalnym kryzysem finansowym a pandemią pokazała, iż tani pieniądz nie służy zmianom strukturalnym, a co najwyżej łata dziury i istniejący model - na pewien czas - reanimuje.   

Carsten Brzeski, główny ekonomista ING Groep uważa, że rynki to ostatnie, o co EBC powinien się martwić. Paradoksalnie - ich pęd do łagodzenia warunków finansowych, wbrew polityce EBC, może polityce pieniężnej sprzyjać i tworzyć dla niej strefę komfortu, o ile oczywiście inflacja weszła już zdecydowanie na ścieżkę prowadzącą w dół. 

- Ironia obecnej wyceny rynkowej polega na tym, że sprawia ona, iż potrzeba faktycznych obniżek stóp procentowych staje się mniej pilna. Od początku grudnia warunki finansowania uległy złagodzeniu, co przełożyło się na rzeczywiste obniżki stóp procentowych: wspierało wzrost gospodarczy, ale także podnosiło ryzyko inflacji. W związku z tym, im bardziej agresywne będą ceny rynkowe przyszłych obniżek stóp, tym mniej potrzebne i prawdopodobne będą te obniżki - napisał analityk w raporcie banku.

Skoro jednak co do przyczyn i natury inflacji nie mamy pewności, nie możemy mieć także pewności, że nie zrobi ona jeszcze niespodzianek. Dlatego trudno się spodziewać by poważne gremium przez przebiegnięciem ostatniej mili uznało, że ma zwycięstwo w kieszeni. Niewykluczone, że z tego powodu zaznaczy, iż pozostawia sobie w zanadrzu opcję powrotu do podwyżek stóp. A Christine Lagarde zamiast dawać forward guidance będzie mówiła językiem Pytii.

Jacek Ramotowski