Dalsze obniżki stóp procentowych? EBC ma nowe supermoce, "to będzie pracowite lato"

Dlaczego EBC nie musi się spieszyć z obniżkami? Gospodarka strefy euro - choć jej kondycja jest słaba - daleka jest od recesji. Szacunki mówią, że urosła w II kwartale, choć prawdopodobnie mniej niż o 0,3 proc. w poprzednim. Wciąż trwa ożywienie w usługach, choć produkcja przemysłowa i eksport są słabe. Inwestycje od początku roku mizernie wzrosły. EBC spodziewa się ożywienia, wspieranego przez konsumpcję, napędzaną przez wzrost realnych dochodów. Wraz ze wzrostem globalnego popytu eksport powinien także przyspieszyć.

Gospodarka jest zatem daleka od "twardego lądowania", do którego dochodzi zwykle wtedy, gdy banki centralne szybko zacieśniają politykę pieniężną. A tak szybkiego marszu stóp w górę, jak w ostatnich latach strefie euro nie widziano w historii. Przypomnijmy - w październiku 2022 roku inflacja w strefie euro osiągnęła szczyt na poziomie 10,6 proc. Do września 2023 roku, kiedy EBC ostatni raz podniósł stopy, inflacja spadła o ponad połowę, do 5,2 proc. Po kolejnych dziewięciu miesiącach utrzymywania stóp bez zmian inflacja ponownie spadła o połowę do 2,6 proc. To było powodem pierwszej obniżki stóp w czerwcu.

Trwa proces globalnej dezinflacji, lecz doszedł do punktu, kiedy zaczyna być coraz bardziej kruchy. Sven Smit, przewodniczący McKinsey Global Institute mówił podczas Europejskiego Kongresu Finansowego, że gdyby nie 150 tankowców zdolnych z dnia na dzień do przepłynięcia dookoła Afryki gdy wybuchł kryzys Izraelsko-Palestyński, inflacja podskoczyłaby z powrotem do 10 proc. Póki nie pojawi się całkowicie nowa dostępność energii, wciąż będzie ryzyko wybuchu inflacji. Czyli przez co najmniej kilka lat.

Wysoką inflację wznieciły szoki geopolityczne i handlowe po pandemii oraz napaści Rosji na Ukrainę i nikt nie gwarantuje, że nie dojdzie do nich w przyszłości. Nieco ponad dwa tygodnie temu na konferencji EBC w Sintrze Christine Lagarde tłumaczyła, że bank centralny może "przeczekać" szoki podażowe, jeśli są umiarkowane i krótkotrwałe. Gdy istnieje ryzyko, że staną się głębsze i bardziej trwałe, bank centralny musi działać, by nie pozwolić na "odkotwiczenie" oczekiwań inflacyjnych.

Tymczasem nie tylko szoki zewnętrzne lub napięcia handlowe mogą spowodować nawrót inflacji. Do głosu doszła inflacja krajowa, która obecnie oddala powrót wskaźnika wzrostu cen od celu banku centralnego. W czerwcu inflacja w strefie euro obniżyła się do 2,5 proc. z 2,6 proc. w maju, ale inflacja bazowa pozostała na niezmienionym poziomie 2,9 proc. z powodu wzrostu cen usług. Ceny usług kolejny miesiąc z rzędu utrzymywały wzrost o 4,1 proc. w skali roku.

- Inflacja krajowa pozostaje wysoka. Wyższe płace nominalne i słabsza produktywność powodują wzrost jednostkowych kosztów pracy - mówiła po czwartkowym posiedzeniu Christine Lagarde.

Prognozy EBC pokazują jednak, że w II połowie roku wzrost płac będzie już umiarkowany, gdyż pracownicy zmniejszą presję na "nadrabianie" strat w wynagrodzeniach powstałych w wyniku wysokiej inflacji z przeszłości. Co więcej, wzrost wynagrodzeń absorbowany jest przez mniejsze zyski przedsiębiorstw i nie przekłada się na wzrost cen towarów. Z produktywnością nie jest dobrze. W ubiegłym roku spadła o 0,9 proc., w maju - o 1 proc. rok do roku, ale już w czerwcu spadek obniżył się do 0,6 proc. 

- Wzrost płac nie jest dla nas zaskoczeniem. To kompensacja siły nabywczej z poprzednich lat - powiedziała prezes EBC.

Aktualna projekcja pracowników Eurosystemu przewiduje obniżenie się inflacji do celu w ostatnim kwartale przyszłego roku, choć Christine Lagarde powiedziała na czwartkowej konferencji prasowej, że dynamika wzrostu cen w tym roku pozostanie na zbliżonym do obecnego poziomie.

EBC wykonał gigantyczną pracę, żeby rozpoznać przyczyny inflacji i stawić jej czoła. I - powiedzmy otwarcie - wyprzedził tym wiele innych banków centralnych. Kiedy inflacja "wybuchła" po pandemii, a ściślej na wiosnę 2021 roku, była dla banków centralnych nieoczywista i wydawały się nią zaskoczone. Wszyscy pamiętamy prezesa NBP, który - gdy inflacja w Polsce już szalała - mówił, że grozi nam raczej deflacja. To tylko przykład, wprawdzie ekstremalny, ale odpowiadający naturze ówczesnego podejścia.

Dlaczego było ono takie anachroniczne? Bo banki centralne posługiwały się nieadekwatnymi do sytuacji modelami, a raczej wstawiały do swoich modeli dane z zupełnie innych czasów. Modele "wypluwały" zatem takie wyniki, jakby nie było pandemii, wojny, radykalnego rozluźnienia fiskalnego, gwałtownych fluktuacji i podaży, i popytu. Dopiero po pewnym czasie banki centralne zaczęły to ogarniać.        

EBC postanowił rozłożyć inflację na najdrobniejsze czynniki. Mamy więc oprócz miary inflacji HICP, czyli głównego wskaźnika, m.in. miarę inflacji bazowej HICPX, HICPXX, czyli HICP z wyłączeniem cen żywności i energii, kosztów związanych z podróżami oraz ubrań, inflację superbazową i superbazową usług, inflację usług oraz inflację usług pracochłonnych, niepracochłonnych, a także wymagających osobistego bliskiego kontaktu. Jest też PCCI, czyli wskaźnik uporczywych i wspólnych komponentów inflacji oraz różne wskaźniki inflacji krajowej. To tylko niektóre przykłady miar inflacji.

EBC bada także różne wskaźniki kosztów pracy. To powstający na podstawie ankiet telefonicznych wskaźnik oczekiwanych wynagrodzeń oraz oczekiwanej wysokości płac za rok od badania prowadzonego w ramach ankiety SAFE. Oprócz nich o wzroście wynagrodzeń informuje EBC Wage Tracker, wskaźnik oparty na badaniu układów zbiorowych. EBC liczy wynagrodzenia na pracownika oraz jednostkowe koszty pracy. Słowem, zbiera całe mnóstwo danych mających wysoka wartość informacyjną i analityczną.   

Prawdopodobnie wszystkie te wskaźniki oraz na nowo przekonstruowane modele dały EBC nowe prognostyczne supermoce, których wielu bankom centralnym po prostu brakuje. Analitycy rynkowi dostrzegli już dużą pewność siebie, z jaką przedstawiciele EBC mówią o przyszłości i zaufanie pokładane przez nich w prognozach. Posiedzenia Rady Prezesów przebiegają teraz tak, że w środy odbywa się dyskusja, w czwartek rano główny ekonomista banku Philip Lane prezentuje wyniki wyjęte z "kotła", a następnie przedstawia propozycję decyzji Rady Prezesów. Kolejni jej członkowie akceptują ją albo nie. W miniony czwartek wszyscy zgodzili się na propozycję pozostawienia stóp bez zmian.

- Każdy z członków Rady Prezesów poparł propozycję Philipa Lane’a - powiedziała prezes EBC po czwartkowym posiedzeniu.

Ten ogrom nowej wiedzy powstaje dzięki danym i od nich EBC uzależnia swe decyzje. Ale nie jest to zależność od tej czy innej danej, którą za mniej lub bardziej właściwą uznaje dany bank centralny.

- Zależność od danych nie oznacza zależności od punktu danych - prezes EBC dwukrotnie powtórzyła na konferencji prasowej zadanie wypowiedziane już w Sintrze, gdzie mówiła też o staraniach banku centralnego, by zidentyfikować trwałe składniki inflacji oraz łączeniu różnych informacji o jej średnioterminowych perspektywach w jedną ocenę. 

Dodajmy, że Philip Lane prezentuje wyniki najnowszych badań nie tylko Radzie Prezesów. Dwa tygodnie przed jej posiedzeniem przedstawił je na konferencji na Uniwersytecie Fryderyka II w Neapolu. Jego prezentacja jest dostępna na stronach EBC.

Choć wiedza o inflacji, jej przyczynach, czynnikach i perspektywach posiadana przez EBC weszła na zupełnie nowy poziom, nie znaczy to wcale, że członkowie Rady Prezesów będą wyciągać z niej identyczne wnioski. Podczas czerwcowego posiedzenia, kiedy padła propozycja pierwszej obniżki stóp procentowych, wyraźnie podzielili się na "gołębi" i "jastrzębi", a decyzja - zgodnie z przewidywaniami Interii - nie była jednomyślna. I tak będzie już zapewne na każdym następnym posiedzeniu, kiedy zgłoszona zostanie kolejna propozycja obniżki.

Prawdopodobnie członkowie Rady Prezesów o "jastrzębich" poglądach będą przestrzegali przed zbyt szybkim obniżaniem stóp, argumentując że zwiększają one ryzyko wzrostu inflacji, która - co wielokrotnie podkreślali bankierzy centralni - jest "uporczywa".

- Uważam, że zbyt wczesne działanie stwarza większe ryzyko niż zbyt późne - mówił Robert Holzmann, prezes Oesterreichische Nationalbank po czerwcowej decyzji EBC.

Czy propozycja obniżki zostanie zgłoszona we wrześniu? - Nie deklarujemy żadnej ścieżki stóp - zastrzegała w czwartek Christine Lagarde.

- Jeśli będziemy mieli dane, a nie punkt, utwierdzający nas w przekonaniu, że (kontynuowana) jest dezinflacja, będziemy patrzeć na trzy komponenty. Ocenę perspektyw inflacji w świetle nadchodzących danych ekonomicznych i finansowych, dynamikę inflacji bazowej i siłę transmisji polityki pieniężnej - dodała. 

12 września EBC będzie miał znacznie więcej danych niż obecnie, a na dodatek nową projekcję pracowników Eurosystemu.

- Musimy patrzeć na wszystkie komponenty danych, wskaźników (...) Do września dostaniemy ich wiele, w zakresie zysków, płac (...) To będzie pracowite lato dla EBC - mówiła Christine Lagarde.

Kłopot polega na tym, że w świetle aktualnych prognoz, dane za kolejne miesiące (za lipiec i częściowo za sierpień, bo za ten miesiąc ostateczne wskaźniki HICP i inflacji bazowej nie będą jeszcze dostępne) nie będą - w świetle dzisiejszych prognoz EBC - wiele różnić się od tych, które znamy za czerwiec. Czy zmienią się wyraźnie dane oraz projekcje płac, zysków i produktywności? Jeśli nie, to znaczy, że stopy mogą zostać niezmienione, choć rynki oceniają prawdopodobieństwo cięcia na 80 proc., a chciałyby widzieć jeszcze kolejne pod koniec roku.

Jacek Ramotowski