Dla RPP to najważniejsze od lat posiedzenie. Czy uda się zatrzymać narastający kryzys?

Gdzie tam kryzys? Jaki kryzys? - zdają się mówić rządowi ekonomiści, którzy - gdy polski PKB spadł w II kwartale tego roku o 2,1 proc. w stosunku do kwartału poprzedniego - mówili, że jest to "wciąż bardzo silny wzrost". W ich przekonaniu składy są pełne taniego węgla, a w Balic Pipe już płynie 10 mld metrów sześciennych gazu, żeby nas ogrzać w zimie. Ale kryzys, którego oznaki już wyraźnie widać, nie sprowadza się tylko do energetycznego. I to dla RPP powinien być obecnie największy zgryz.

Jakie są oznaki kryzysu, który nadciąga, choć wcale nie musi wybuchnąć z pełną siłą? Za dolara płaciliśmy już więcej niż 5,06 złotego. Frank szwajcarski kosztował ponad 5,1 zł, a euro niemal 4,89 zł. Gdzieś od połowy zeszłego roku wartość polskiej waluty maleje tak szybko, jak wcześniej tylko w czasach, gdy wybuchł wielki globalny kryzys finansowy. Frank i dolar są najdroższe w historii, a euro bliskie szczytów wszech czasów.

Na koniec II kwartału tego roku zadłużenie rządu w walutach wynosiło 287,3 mld zł, czyli 24,4 proc. długu państwowego. To stosunkowo niewiele. Ale wystarczyło osłabienie złotego do euro, dolara i renimbi, żeby już w II kwartale dług wzrósł o 3 mld zł. Osłabienie złotego w III kwartale dołoży do tego kilka kolejnych miliardów.

Rentowności polskich 10-letnich obligacji są wprawdzie poniżej rekordu z czerwca (przypomnijmy, było to 8,114 proc.), ale od połowy września nieprzerwanie rosną do 7,115 proc. w miniony piątek. Rentowność naszych 10-latek jest o ponad 500 punktów bazowych wyższa niż niemieckich bundów. W ciągu roku wzrosła o 499 punktów bazowych, czyli za pożyczony lub rolowany dług płacimy już o 5 proc. więcej niż rok wcześniej.

Jakie - dla porównania - są spready obligacji państw uznawanych przez rynki za ryzykowne? Rentowność 10-letnich obligacji włoskich (przekroczyła już 4,5 proc.) jest wyższa od niemieckich o 238,9 pb, węgierskich - o 780,2 pb, a rumuńskich - o 631,2 pb.

To znaczy, że w Europie można znaleźć dług tańszy od polskiego. Ale nie znaczy, że mniej ryzykowny. Pomimo znacznie wyższej rentowności, ubezpieczenie od bankructwa (CDS-y) 5-letnich węgierskich obligacji kosztuje zaledwie 85,59 pb, gdy polskich - 151 pb. Tańsze jest ubezpieczenie papierów włoskich. Najbardziej niepokojące jest jednak to, że jeszcze przed rokiem polskie CDS-y kosztowały 38,6 pb. To znaczy, że w ciągu roku prawdopodobieństwo bankructwa naszego kraju wzrosło o ponad 200 proc.

Rynki finansowe na okres pandemii schowały głowę w piasek. Nawet najbardziej agresywni inwestorzy po jej wybuchu skłonni byli gruchać jak gołąbki w zgodnym chórze przytakujących zwiększającym zadłużenie rządom i niekoniecznie właściwie oceniającym procesy inflacyjne bankom centralnym. Te miodowe ponad dwa lata się już skończyły. Rynki finansowe wykazują znów skłonność do oceny polityki rządów. Wiarygodności polityki fiskalnej i pieniężnej.

Tak właśnie stało się ostatnio w Wielkiej Brytanii. Po nieostrożnych zapowiedziach obniżek podatków przez niedawno powołaną premier Liz Truss pomiędzy 22 a 28 września brytyjskie 30-letnie obligacje potaniały o niemal jedną czwartą (24 proc.). Funt osłabł do dolara jak jeszcze nigdy w historii i za jednego trzeba było płacić nawet mniej niż 1,04 dolara.

To oznaczało już prawdziwy kryzys finansowy. Oznacza też, że rynki finansowe zakończyły okres pokojowej koegzystencji i wróciły do przedpandemicznych zasad oceny wiarygodności dłużnika. Dodajmy - Wielka Brytania ma spory tzw. bliźniaczy deficyt. Zapowiedziane przez premier Liz Truss obniżki podatków powiększyłyby deficyt budżetowy, a od brexitu narasta ujemne saldo na rachunku bieżącym. Nie da się ukryć, że podobnie sprawy mają się w Polsce.

Dopiero 28 września Bank Anglii ogłosił, że będzie skupował rządowe obligacje, co natychmiast podniosło ich ceny. Po tej decyzji - według danych agencji Bloomberg - były tańsze o niespełna 6 proc. niż przed wybuchem kryzysu. Niemniej przez pięć dni z brytyjskich akcji i obligacji wyparowało pół biliona dolarów. I choć decyzja Banku Anglii uspokoiła rynki, świadczy o jednym - kiedy wiarygodność prowadzonej polityki spada, kryzys możliwy jest nawet na rynkach rozwiniętych. A co dopiero na rynkach wschodzących? Dodajmy, że brytyjski rząd wycofał się w poniedziałek z planu obniżki podatku dla najlepiej zarabiających.

W aktualizacji programu konwergencji z kwietnia tego roku rząd zapowiada na rok 2022 dług publiczny nieznacznie przekraczający 53 proc. PKB. Jeśli jednak dodać do tego gwarancje dla obligacji emitowanych przez Polski Fundusz Rozwoju i Bank Gospodarstwa Krajowego na 16 proc. PKB, mamy już bez mała 70 proc. To więcej niż dopuszcza Traktat z Maastricht. 70 proc. PKB jak na Europę to i tak niewiele, bo traktatowe zapisy łamie już 10 państw Unii. Ale nie tylko wysokość długu w relacji do PKB może doprowadzić kraj do bankructwa.

- Bankructwo możliwe jest nie tylko wtedy, gdy dług jest bardzo wysoki w stosunku do PKB. Również wtedy, gdy koszty obsługi zadłużenia są większe niż możliwości ich pokrycia - mówi główny ekonomista instytucji uczestniczącej w cokwartalnej Ankiecie Makroekonomicznej NBP.

I to właśnie może być problem. W projekcie ustawy budżetowej rząd założył, że w przyszłym roku potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa wyniosą 269,6 mld zł czyli 8,1 proc. PKB. To gigantyczna kwota, biorąc pod uwagę wzrost rentowności polskich papierów skarbowych. Ale będzie jeszcze większa.

Analitycy Credit Agricole Bank Polska wyliczyli, że biorąc pod uwagę przedłużenie tzw. tarczy antyinflacyjnej, dodatkową ochronę gospodarstw domowych przed wzrostem cen energii, dodatki węglowe i inne wydatki socjalne, potrzeby te zwiększą się do 389,4 mld zł, czyli 11,7 proc. PKB. Całe potrzeby pożyczkowe brutto sektora finansów publicznych szacują natomiast na 484,4 mld zł czyli 14,6 proc. PKB. Powstaje pytanie o możliwość ich sfinansowania.

- Oczekiwany przez nas silny wzrost podaży obligacji w 2023 roku będzie oddziaływał w kierunku wzrostu ich rentowności - napisali analitycy CA BP.

Tych potrzeb pożyczkowych prawdopodobnie nie będzie w stanie zaspokoić polski sektor bankowy, gdyż nawet przy wciąż słabnącej akcji kredytowej nie będzie miał wystarczającej płynności - wynika z analizy CA BP. Czy polskie banki, które zamiast kredytować gospodarstwa domowe i gospodarkę stały się głównymi pożyczkodawcami rządu, będą nadal angażować się w takim stopniu w papiery skarbowe? - pytamy prezesa jednej z największych polskich instytucji.

- Uważam, że zdecydowanie nie. Nie ma już capacity. Poza tym, gdybym miał kupić papiery amerykańskie lub polskie przy aktualnych rentownościach i aktualnym ryzyku, wybór byłby oczywisty - odpowiada.

Pozostają więc spekulanci i fundusze-sępy. Ekonomiści mówią, że sępy już zlatują się nad Polskę. To widać właśnie po wahaniach kursu złotego. Z sępami nie ma żartów. Będą żądać rentowności, o jakich nam się jeszcze nie śniło.

Ekonomiści CA BP zastanawiają się, czy NBP nie powinien wrócić do skupu obligacji skarbowych i gwarantowanych przez Skarb Państwa. Przypomnijmy, że od kwietnia 2020 do końca września 2021 roku nasz bank centralny skupił dłużne papiery skarbowe i gwarantowane o wartości 144,756 mld zł.

Niedawna decyzja Banku Anglii o skupie zażegnała (odroczyła?) finansowy kryzys. Ale czy tak samo zadziałałaby w przypadku NBP? Niektórzy ekonomiści mówią, że w ten sposób bank centralny dałby tylko sygnał, iż rząd znajduje się w krytycznie trudnej sytuacji. A taki sygnał zachęciłby kolejne sępy, by rozszarpywać truchło.

Choć decyzja o skupie rządowych obligacji należy do zarządu NBP, stanowiska w tej sprawie powinniśmy oczekiwać także od RPP. Powinna ona ocenić, czy NBP w takiej sytuacji byłby postrzegany jako wiarygodny "wierzyciel ostatniej instancji", podobnie jak EBC czy Bank Anglii, czy też wręcz przeciwnie - jako spełniający wszystkie zachcianki "bankier rządu".

Od czasu, kiedy amerykański bank centralny Fed zaczął krakać jastrzębim tonem, a więc pomiędzy majem a wrześniem tego roku, nastroje rynkowe zupełnie się zmieniły. Fed - póki co - komunikuje jednoznacznie: walka z inflacją jest jego najważniejszym zadaniem nawet za cenę recesji. Co więcej, jeśli nie będzie w niej determinacji, USA grozi powtórka z lat 70. i 80. zeszłego wieku, kiedy lata zaniechań w walce z inflacją doprowadziły do jej rozpędzenia, konieczności wprowadzenia realnie dodatniej stopy, a w konsekwencji - recesji.

Stopy procentowe w USA idą w górę o rzadko wcześniej widziane 75 punktów bazowych co sześć tygodni. Dolar umacnia się wskutek tego do poziomów nienotowanych w historii, a inne banki centralne muszą nadążać za Fed. Nawet szwedzki Riksbank, dla którego największym problemem od ponad dekady jest umocnienie korony, we wrześniu podniósł główną stopę o 100 punktów bazowych. RPP musi zdecydować, czy ruszy w przeciwnym niż Fed kierunku i jaka może być cena takiego kroku.

Dotychczasowa walka RPP z inflacją przypominała próby poskramiania rozwścieczonego tygrysa patyczkiem. Po serii katastrofalnych błędów, które RPP popełniła od 2019 roku, powinna teraz rzetelnie zbadać i zastanowić się, jakie są powody tego, iż po roku niemal comiesięcznych podwyżek stóp inflacja w Polsce wzrosła z 5,9 proc. we wrześniu 2021 do 17,2 proc. we wrześniu 2022.

Przypomnijmy raz jeszcze jej błędy. Już w 2019 roku RPP ignorowała inflację przekraczającą cel. Zgodnie z regułami sztuki na to zjawisko powinna była zareagować z wyprzedzeniem kilku kwartałów, a więc w 2018 roku. Na przełomie 2019 i 2020 roku RPP pozwoliła, by inflacja bazowa przekroczyła cel. To już był ostatni sygnał, którego nie wolno było zignorować. Po wybuchu pandemii obniżyła stopy zbyt nisko. Ludzie likwidowali depozyty terminowe i przenosili pieniądze na bieżące. Stworzyło to ogromną masę gorącego, gotowego do wydania pieniądza. W 2021 roku RPP spóźniła się z podwyżkami stóp o co najmniej kilka miesięcy. No i interwencje, by osłabić złotego. I komunikacja. Lepiej dać temu spokój.

Pora zadać sobie pytanie, czy dopuszczenie do tak spektakularnego wzrostu cen, jak obecnie świadczy o odzyskanej wiarygodności polityki pieniężnej i prawidłowym wykonywania mandatu przez bank centralny. Od RPP powinniśmy oczekiwać raportu o efektywności prowadzonej polityki pieniężnej i jej transmisji przynajmniej w ciągu minionego roku. Tak naprawdę nie wiemy, jak podwyżki stóp - w takiej postaci, o jakiej decydowała RPP - działają na gospodarkę i na inflację. I czy w ogóle działają.

Musimy wejść także na najbardziej grząski teren styku pomiędzy polityką fiskalną a polityką pieniężną. Rząd i jego przedstawiciele niejednokrotnie dawali do zrozumienia, że nie zamierzają zahamować ekspansji fiskalnej. W tej sytuacji podwyżki stóp - w aktualnej wysokości - są swego rodzaju subtelną zazdrostką, za którą pozwalamy inflacji hulać, ile się da. Prezes NBP - choćby w pamiętnym wystąpieniu na sopockim molo, gdy zapowiadał rychły koniec podwyżek - nie raz sygnalizował, że nie zamierza rządowi psuć polityki podtrzymywania konsumpcji za wszelką cenę.

Zmienne równania, które staraliśmy się tu opisać, nie dają wcale jednoznacznego wyniku. Nie wiemy, czy gdyby NBP ogłosił skup obligacji, byłoby to sygnałem wsparcia, czy pocałunkiem śmierci dla złotego i polskich papierów skarbowych. Kolejne silne podwyżki stóp spowodowałyby zapewne wzrost rentowności polskich papierów, ale brak tych podwyżek może spowodować jeszcze większy. Nie wiemy w końcu, czy stopa procentowa w Polsce nie powinna być realnie dodatnia, tak jak 20 lat temu. Ale od czego mamy RPP?

Wiemy natomiast, jaki wynik powinno dać równanie. Jest nim wiarygodność banku centralnego, przez kilka ostatnich lat wysoce nadwerężona. To ostatnia linia obrony przed kryzysem. Dlatego środowa decyzja RPP będzie taka ważna. Być może najważniejsza od lat.

Jacek Ramotowski

Zobacz również: