"Jesteśmy we właściwym miejscu" ("we are in a good place") - tak prezes EBC Christine Lagarde oceniła sytuację, w której po serii ośmiu obniżek w ciągu dziewięciu posiedzeń główna stopa depozytowa spadła z 4 proc. do 2 proc. w równych krokach, a Rada Prezesów zatrzymała cięcia. EBC jest przekonany, że inflacja będzie stabilna, w celu 2 proc. w średnim terminie, oczekiwania inflacyjne obniżyły się, a wzrost płac wyhamował.
Przypomnijmy - EBC rozpoczął pogoń za inflacją z bardzo dużym poślizgiem, bo dopiero w lipcu 2022 roku. Cykl podwyżek o 450 punktów bazowych przyniósł efekty i ustabilizował wzrost cen na poziomie ok. 3 proc. w skali roku. Potem bank centralny czekał, utrzymując realnie dodatnią stopę procentową przez trzy kwartały. W międzyczasie rozbudował swoje nowe "moce" analityczne, gdyż stare modele zawiodły. Te "moce" pozwoliły mu zacząć obniżać stopy od czerwca zeszłego roku.
EBC ma powody do zadowolenia ze stabilizacji inflacji blisko celu. Inflacja w sierpniu co prawda wzrosła oczko powyżej celu, do 2,1 proc. z 2 proc. w lipcu, ale od roku pozostaje niemal trwale blisko 2 proc. Wzrost wskaźnika nastąpił wskutek wolniejszego spadku cen energii, jednak wciąż podwyższona jest inflacja bazowa, która od czterech miesięcy nie chce zejść poniżej 2,3 proc. Analitycy oczekiwali, że inflacja bazowa drgnie odrobinę w dół do 2,2 proc., w kierunku celu banku centralnego. Fakt, że tak się nie stało spowodował wśród niektórych wyjastrzębienie oczekiwań przed czwartkową decyzją.
Przez kilkanaście miesięcy zmorą Rady Prezesów był wzrost cen usług. Wskaźnik ten w sierpniu obniżył się do 3,1 proc. Był to drugi z rzędu miesiąc spadku inflacji usług, która po zejściu z maksymalnych poziomów w połowie 2023 roku uporczywie, przez półtora roku, utrzymywała się w okolicach 4 proc.
EBC nie zmieni stóp procentowych
Co w takim razie zrobi EBC na trwającym właśnie posiedzeniu? Najprawdopodobniej nie zmieni po raz drugi z rzędu stóp procentowych. Ale na pewno opcję obniżki Rada Prezesów będzie dyskutować i rozważać. Bo już w lipcu w ocenie procesów cenowych w strefie euro pojawił się nowy wątek.
Wybijał go komunikat po lipcowym posiedzeniu. Rada Prezesów wyraziła wówczas obawy przed spadkiem inflacji poniżej celu. Skąd te obawy? Przypomnijmy to istotne zdanie z komunikatu: "Mocniejsze euro może spowodować, że inflacja zejdzie poniżej oczekiwanego poziomu. Ponadto może się ona okazać niższa, jeśli wyższe cła doprowadzą do osłabienia popytu na eksport strefy euro oraz przekierowania eksportu do strefy euro z krajów z nadwyżką mocy produkcyjnych".
Od tego czasu zdarzyło się bardzo wiele. Podpisana została umowa "mogło być gorzej" handlowa pomiędzy Unia Europejską a USA, przewidująca 15-procentowe cła na eksport z Unii, które np. zastąpią 25 proc. cła na samochody. To powinno dać oddech niemieckiemu przemysłowi motoryzacyjnemu. Ale naiwnością byłoby oczekiwać, że umowa ta może okazać się trwała i prezydent USA nie zechce jej wywrócić pod byle pretekstem, jak np. kara nałożona na Google, czy ewentualne wprowadzenie podatku cyfrowego. Gdyby tak się stało, w USA popyt na eksport ze strefy euro mógłby jeszcze bardziej osłabnąć.
W związku z tym bardzo cienkim ołówkiem można naszkicować pewną hipotezę roboczą. W Polsce na przykład nastąpiła w ostatnich dwóch miesiącach zaskakująco silna dezinflacja. Równocześnie Polska jest silnie eksponowana na import z Chin, który jest u nas przetwarzany i przesuwany do dalszych partnerów, głównie do Niemiec.
Hipoteza brzmi tak - być może zaczęliśmy z Chin importować wraz z dobrami pośrednimi deflację, a podobnie będzie w całej Europie, i w strefie euro też. Tak czy inaczej Chiny będą szukać nowych możliwości alokacji swojej produkcji. Jest raczej pewne, że ten proces będzie miał dezinflacyjny wpływ na gospodarkę światową i na strefę euro też.
Euro umacniało się do dolara od objęcia przez Donalda Trumpa urzędu prezydenta USA i jego wartość wzrosła od początku roku o ponad 13 proc. Równocześnie prezes amerykańskiej Rezerwy Federalnej zasygnalizował niedawno, że ryzyka spowolnienia wzrostu i większego bezrobocia w USA w związku z polityką gospodarczą administracji są obecnie silniejsze niż ryzyka związane z wyższą inflacją, co może spowodować wznowienie obniżek stóp, utrzymywanych od grudnia 2024 na niezmienionym poziomie. W zakładach na giełdzie CME pojawiło się - choć na razie niewielkie - prawdopodobieństwo cięcia przez Fed stopy funduszy federalnych nawet o 50 punktów bazowych. Obniżka stóp w USA byłaby silnym impulsem do dalszego umocnienia euro.
Inflacja w strefie euro może spaść poniżej celu
Choć kurs walutowy nie mieści się w spektrum celów polityki pieniężnej i EBC od kierowania się kursem się odżegnuje, umocnienia euro nie może całkiem ignorować. Bo gdyby się okazało, że zbyt silne euro szkodzi gospodarce lub też stwarza presję na spadek inflacji poniżej celu, musiałby zareagować i obniżyć stopy.
Na przeciwnej szali do umocnienia euro leżą ryzyka polityczne. Na razie upadek rządu Francji w poniedziałek nie spowodował silniejszych rynkowych zawirowań, choć we wtorek przyniósł umiarkowany wzrost rentowności tamtejszych 10-latek i lekką korektę kursu euro. Ale to nie wszystko.
Długoterminowo upadek francuskiego rządu oznacza niezdolność klasy politycznej do zapanowania nad polityką fiskalną - wielkimi deficytami budżetu i rosnącym długiem. Pytanie, czy i kiedy rynki zauważą, że te ryzyka narastają i kiedy uznają, że miarka się przebrała. Odpowiedzi oczywiście nie znamy. Niemniej po raz pierwszy w historii strefy euro francuski wskaźnik kosztów finansowania przewyższył włoski, co pokazuje, jak obawy inwestorów dotyczące polityki fiskalnej zmieniają sytuację na rynkach obligacji.
Zapowiadane rozluźnienie polityki fiskalnej w Niemczech i pakiet stymulacyjny stanowią także ryzyko dla silniejszego wzrostu cen. Pewne jest natomiast, że EBC musiałby zobaczyć skutki rozluźnienia fiskalnego w Niemczech w danych, a na razie są to tylko zapowiedzi. Ryzyk dla wyższej inflacji jest więcej. Przypomnijmy jeszcze raz lipcowy komunikat:
"(…) inflacja może okazać się wyższa, jeśli fragmentacja globalnych łańcuchów dostaw doprowadziłaby do podbicia cen importu i dodatkowego ograniczenia mocy produkcyjnych w gospodarce strefy euro. Na wzrost inflacji w średnim okresie może także wpłynąć zwiększanie wydatków na obronność i infrastrukturę. Ekstremalne zdarzenia pogodowe i - ogólnie - coraz bardziej widoczne przejawy kryzysu klimatycznego mogą skutkować większym, niż się przewiduje, wzrostem cen żywności".
Czy w takim razie istnieje opcja, że miejsce, w którym znajduje się bank centralny, stało się niewygodne na tyle, żeby nie musiał go opuścić, by zabrać się do podnoszenia stóp? Prawdopodobnie największym zagrożeniem jest postępująca fragmentacja łańcuchów dostaw, czego nie można wykluczyć z powodu sytuacji geopolitycznej. Przebudowa łańcuchów dostaw mogłaby pociągnąć za sobą wysokie koszty i mieć wpływ na ceny. W takiej sytuacji EBC musiałby działać.
Projekcja będzie ważna. Wyjątkowo
Które z tych ryzyk - mogących podbijać inflację w górę lub spychać ją w dół - się zmaterializują i z jaką siłą - nie wiemy. Nie wie tego także EBC. Dlatego będzie czekał i obserwował, póki nie odzwierciedlą się one w danych i nie wpłyną na przebieg procesów gospodarczych i cenowych.
Czy to znaczy, że możliwość obniżki stóp w czwartek należy całkiem wykluczyć? Nie. Najważniejszym uzasadnieniem dla decyzji Rady Prezesów banku centralnego strefy euro będzie nowa projekcja pracowników Eurosystemu. To ona właśnie uwzględni prawdopodobieństwo materializacji poszczególnych ryzyk i zamieni je na spodziewane dane o inflacji i wzroście gospodarczym w średnim okresie. Ekonomiści spodziewają się raczej niewielkiej podwyżki prognoz wzrostu i inflacji na ten rok. Co do przyszłego - brak wyraźnego konsensusu. To, co pokaże nowa projekcja, będzie szczególnie istotne. Dlaczego?
EBC sygnalizował już, iż przewiduje, że amerykańskie taryfy będą mieć dla strefy euro skutek dezinflacyjny. Najważniejsze pytanie jest takie - czy teraz, kiedy już znamy taryfy (bez względu na to, że z dnia na dzień mogą się zmienić) - nowa projekcja podtrzyma hipotezę o ich dezinflacyjnym wpływie. Czy też - może - większą wagę będą w niej miały obawy o zakłócenia handlowe, zerwanie czy też przebudowę łańcuchów dostaw - słowem możliwość wystąpienia mniejszych lub większych szoków podażowych, które z kolei miałyby proinflacyjny wpływ. Ta projekcja i jej uzasadnienie mogą wyznaczyć tok myślenia banku centralnego aż do końca roku.
Projekcja będzie też istotna z innego powodu. Dwa najważniejsze banki centralne świata od ok. dwóch lat co posiedzenie podkreślają - "jesteśmy zależni od danych". Dlaczego banki centralne skoncentrowały się na bieżących danych i tak nie wybiegają w przyszłość? Nie sygnalizują choćby słowem przyszłej ścieżki stóp?
Powodem jest dezaktualizacja modeli, którym zbyt długo wierzyły i przez to dopuściły do wybuchu inflacji w 2021 roku. Modele pokazują, jaka z przeszłości wynika przyszłość. Tymczasem pandemia, wywołana przez Rosję wojna, amerykańska polityka handlowa są kluczowymi zdarzeniami, których w przeszłości nie było. Takie szoki wywracają do góry nogami modele. Na ich podstawie odpowiedź na pytanie, jaka będzie przyszłość stała się niemożliwa.
Trzeba było całkowicie zmienić podejście, bo któż nie chce wiedzieć, jaka będzie przyszłość. Dlatego EBC przykładał wielką wagę do oceny ryzyka, układał rożne scenariusze - np. wpływu taryf na gospodarkę i inflację - oceniał prawdopodobieństwo ich materializacji. W ten sposób zaczął tworzyć nową "szklaną kulę", w której widać oddziaływanie złożonych scenariuszy. Projekcja, którą poznamy po czwartkowym posiedzeniu, będzie efektem patrzenia w "szklaną kulę". EBC dzięki temu zaczyna patrzeć w przyszłość, choć nie znaczy to, że będzie komunikował wszystko, co w "szklanej kuli" widzi.
Jacek Ramotowski
