EBC przed najtrudniejszą decyzją od ośmiu miesięcy. Co ze stopami procentowymi?

Na to, że posiedzenie na początku czerwca będzie kluczowe dla polityki monetarnej w strefie euro i może oznaczać w niej znaczący zwrot, wskazywano już od dawna. Przede wszystkim zasugerowała to jeszcze w styczniu prezes banku centralnego Christine Lagarde mówiąc podczas Światowego Forum Ekonomicznego w Davos, iż EBC będzie wtedy miał komplet danych na temat ewolucji marż przedsiębiorstw oraz sytuacji płacowej w strefie euro - podwyżkach, planowanych podwyżkach, układach zbiorowych, którymi objęty jest spory odsetek zatrudnionych.

EBC te dane ma, zaprezentował je w zeszłym tygodniu Philip Lane, członek zarządu i główny ekonomista EBC w Instytucie Spraw Międzynarodowych i Europejskich w Dublinie.

Po drugie, Rada Prezesów będzie miała najnowszą projekcję pracowników Eurosystemu obejmującą procesy inflacyjne i wzrost gospodarki. Z poprzedniej projekcji wynikało, że inflacja ma szansę osiągnąć cel banku centralnego w 2025 roku. Prezes EBC po ostatnim, kwietniowym posiedzeniu zwracała uwagę, że droga inflacji do celu "będzie wyboista", będzie szła to w górę, to w dół. I właśnie pojawiły się dotkliwe wyboje.

Na początku roku ścieżka inflacyjna wyglądała na gładką jak stół. Inflacja w grudniu wyniosła 2,9 proc., w styczniu obniżyła się do 2,8 proc., a dalej w lutym i w marcu odpowiednio do 2,6 i 2,4 proc. i na takim samym poziomie pozostała w kwietniu. Ale maj przyniósł zimny prysznic, a raczej spory wybój, który mógł pokiereszować zawieszenie niejednego SUV-a. Główny wskaźnik inflacji podskoczył do 2,6 proc., a inflacja bazowa, która obniżała się nieprzerwanie od sierpnia zeszłego roku, wzrosła z 2,7 proc. w kwietniu do 2,9 proc. w maju, bardziej od prognoz. Jak na to zareaguje EBC?

Christine Lagarde po kwietniowym posiedzeniu zwracała uwagę, że inflacja w usługach "utrzymuje się na zbyt wysokim poziomie". W lutym wyniosła 4 proc. w skali roku i tyle samo w marcu, a w kwietniu obniżyła się do 3,7 proc., żeby w maju znów podskoczyć do 4,1 proc. Prezes banku centralnego mówiła wówczas, że w niektórych segmentach poziom inflacji jest zbyt wysoki i EBC zaczeka z obniżkami, aż we wszystkich tempo wzrostu cen będzie na poziomie pożądanym. Powiedzmy wprost - jeśli roczny wzrost cen usług w marcu o 4 proc. w skali roku był zbyt wysoki, to przecież trudno uznać 4,1 proc. w maju za "poziom pożądany".

EBC, od zaprzestania podwyżek stóp w październiku zeszłego roku, podkreślał kilkakrotnie od czego będą zależeć jego dalsze decyzje, czyli - jak się spodziewamy - obniżki stóp. Po pierwsze od aktualnej oceny perspektyw inflacji. Po drugie od dynamiki inflacji bazowej. Po trzecie - od siły transmisji polityki monetarnej. Przyjrzyjmy się im po kolei.

Aktualne perspektywy inflacji pokaże projekcja pracowników Eurosystemu. Nie można wykluczyć, że majowe przyspieszenie wzrostu cen potraktuje ona jako "wybój" i pokaże możliwość osiągnięcia celu inflacyjnego w I połowie przyszłego roku. To byłby argument za obniżką stóp.

Jeśli dodamy do tego wypowiedź członka zarządu EBC Fabia Panetty z zeszłego piątku, że "polityka pieniężna pozostanie restrykcyjna nawet po kilku obniżkach stóp" oraz jego ostrzeżenie, że zbyt restrykcyjna polityka może spowodować, iż inflacja spadnie poniżej celu, argumenty za pierwszą obniżką o 25 punktów bazowych są mocne. Podkreślmy jednak - tylko w sytuacji, jeśli Rada Prezesów uzna, że majowy wzrost inflacji jest jedynie "wybojem".

Nieco większy problem Rada Prezesów będzie miała z rozstrzygnięciem, czy dynamika inflacji bazowej upewnia ją, iż stopy należałoby już obniżyć. W zeszłym tygodniu  

Philip Lane przedstawił prezentację, w której pokazał wyraźną poprawę skorygowanych miar inflacji bazowej od sierpnia 2023 roku, co sugeruje, że dezinflacja jest trwała. Tylko, że prezentacja Philipa Lane’a odbyła się na pięć dni przed opublikowaniem przez Eurostat danych o inflacji za maj. Czy w takim razie skok inflacji bazowej w maju spowodowany był tylko "wybojem"?

Z danych EBC wynika wyraźnie, że inflacja w usługach jest najbardziej trwała. Analiza Philipa Lane’a pokazuje, że dotyczy to w szczególności usług pracochłonnych, gdzie miara inflacji tej kategorii usług utrzymuje się w zasadzie na tym samym poziomie od początku roku (do kwietnia, bo dekompozycji miar za maj nie znamy), gdy inne miary inflacji usług w ostatnich miesiącach wyraźnie się obniżyły.    

"(...) istnieje stosunkowo ścisła średniookresowa zależność pomiędzy inflacją płac a stopą inflacji w sektorach usług pracochłonnych (które stanowią dużą część krajowego składnika inflacji). Z biegiem czasu konieczne jest spowolnienie wzrostu płac, aby inflacja w usługach osiągnęła poziom zgodny z osiągnięciem dwuprocentowego celu w zakresie ogólnej inflacji" - napisał Philip Lane w prezentacji opublikowanej na stronach EBC.

Wniosek z badań idzie jeszcze dalej. Może okazać się, że nie uda się pokonać "ostatniej mili" bez silniejszego ochłodzenia aktywności gospodarczej i - choćby przejściowego - wzrostu bezrobocia. W badaniach według modelu zaproponowanego przez Bena Bernanke i Oliviera Blancharda wzięło udział 10 banków centralnych, w tym EBC i kilka instytucji Eurosystemu.   

Co dzieje się z inflacją płac w strefie euro? EBC uważnie śledzi wskaźniki kosztów pracy. Jego dane pokazują, że dynamiki wynagrodzenia na pracownika i płacy godzinowej wyraźnie obniżyły się w ostatnim kwartale zeszłego roku. Narzędzie do śledzenia wynagrodzeń ECB Wage tracker sygnalizuje, że w zeszłym roku ogólna presja płacowa osłabła. Spowolnił wzrost oferowanych wynagrodzeń w ofertach pracy (Indeed wage tracker). Ale w I kwartale tego roku wzrosła dynamika płac negocjowanych (układy zbiorowe).

"(...) oczekuje się, że w 2024 roku dynamika wynagrodzeń pozostanie podwyższona i będzie miała charakter wyboisty" - napisał Philip Lane.

Wpływ wzrostu wynagrodzeń na inflację zależy jednak od tempa wzrostu wydajności pracy. W 2023 roku wydajność pracy spadła, aż do tego stopnia, że jednostkowe koszty pracy rosły szybciej niż płace. To - według prognoz - ma się odwrócić. Wzrost produkcji będzie szybszy niż wzrost zatrudnienia, a jednostkowe koszty pracy będą rosły wolniej niż płace nominalne.

Taki scenariusz wzrostu wydajności pracy pokazuje zatem, że wzrost wynagrodzeń w strefie euro nie będzie podsycał wzrostu cen. Wyraźnie spadła również roczna dynamika zysków jednostkowych. Z najwyższego poziomu w ostatnim kwartale 2022 roku 9,4 proc., do 2,5 proc. w IV kwartale 2023 roku. To znaczy, że niższe zyski "pochłaniają" wzrost kosztów pracy.

Według Philipa Lane’a, inflacja w tym roku nie będzie spadać, ale w przyszłym roku nastąpi dalsza dezinflacja. Przemawiać ma za tym niższa dynamika wynagrodzeń, mniejsza presja płacowa, mniejsze dopłaty rządowe do cen energii. Przypomnijmy, że EBC już kilkukrotnie wypowiadał się pozytywnie na temat oddziaływania polityki pieniężnej. Philip Lane pisze: "opóźniony wpływ zacieśnienia polityki pieniężnej w dalszym ciągu będzie w znacznym stopniu przyczyniał się do dynamiki dezinflacji w 2025 roku".

Analiza głównego ekonomisty EBC dostarcza wielu bardzo ważnych argumentów za obniżką stóp w czwartek, co nie znaczy, że za serią obniżek w krótkim terminie. Problem polega na tym, jak Rada Prezesów zinterpretuje majowy "wybój". To będzie jeden z czterech najciekawszych wątków dyskusji w czwartek.

Drugim wątkiem będzie ocena stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej. Wypowiedź Fabia Panetty sugeruje, że nawet nie jedna obniżka stóp pozwoli utrzymać obecną restrykcyjność. To wyraźna zachęta, żeby zrobić przynajmniej pierwszy krok, a dopiero potem zastanawiać się nad liczbą kolejnych i ich tempem. Czy większość podzieli jego zdanie, czy też będzie się obawiać, że obniżka dokonana w warunkach dużej niepewności mogłaby niekorzystnie wpłynąć na oczekiwania inflacyjne? 

Trzeci wątek to kwestia inflacji w usługach. Rada Prezesów będzie zapewne dyskutować, czy jej uporczywość to wystarczający powód, żeby zachować aktualną restrykcyjność polityki pieniężnej, czy też nie. Według Philipa Lane’a dynamika wynagrodzeń w 2025 roku powinna być niższa niż w tym roku, osłabnąć powinna presja płacowa wynikająca z "nadrabiania" przez pracowników wcześniejszego wzrostu inflacji. To bardzo prawdopodobny scenariusz, ale czy można go uznać za pewny?   

Podobnie jest z projekcją wzrostu wydajności pracy. Według marcowej projekcji pracowników Eurosystemu, w tym roku ma on wynieść zaledwie 0,1 proc., ale w dwóch kolejnych latach mocno przyspieszyć do 1,2 proc. To jednak tylko projekcja.  

Dylemat, jaki ma EBC, polega na tym, że zbyt szybkie złagodzenie polityki pieniężnej mogłoby przeszkodzić w trwałym powrocie inflacji do celu, jeśli ta okaże się bardziej trwała. Z drugiej strony, zbyt długie utrzymywanie zbyt restrykcyjnej polityki pieniężnej może w średnim okresie sprowadzić inflację poniżej celu, co wymagałoby przyspieszenia obniżek stóp, a nawet obniżenia ich do poziomów niższych niż neutralny.

Przez ponad osiem miesięcy EBC miał komfort oczekiwania na nowe - dodajmy - coraz lepsze dane i (niemal) jednomyślności w głosowaniach. Ten komfort właśnie się skończył.

Jacek Ramotowski