Joanna Tyrowicz, RPP: Mamy super luźną politykę pieniężną. "Będziemy pięć lat ponad celem, to niedopuszczalne"

• Nie ma żadnych przesłanek, które by wskazywały na to, że proces kształtowania cen w Polsce został ustabilizowany.
• Przy obecnym poziomie stóp nie sprowadzamy inflacji do celu do końca 2025 roku, czyli będziemy 5 lat ponad celem. To jest niedopuszczalne.
• Przesłanki za dalszą podwyżką stóp procentowych są tylko silniejsze.
• Polityka pieniężna może pomóc spożyciu gospodarstw domowych poprzez sprowadzenie inflacji do celu. Innej drogi nie ma.
• Jeśli by potraktować efekty bazy poważnie w 2022 roku, płace realne w 2022 r. były na minusie tylko 0,14 proc., czyli niezauważalnie.
• Nie wrócimy do kursu walutowego sprzed obecnego epizodu wysokiej inflacji, głównie dlatego, że kilka lat inflacji zrobiło swoje.
• Nadal mamy realnie ujemne stopy procentowe

Bartosz Bednarz, Interia Biznes: Co z tym posiedzeniem wrześniowym RPP? Przesunięcie terminu to dość nieoczekiwana zmiana.

Joanna Tyrowicz, członkini Rady Polityki Pieniężnej: Kieruje pan to pytanie do niewłaściwej osoby. Zwoływanie posiedzeń jest wyłączną kompetencją prezesa Glapińskiego, to i przeważający głos w razie równowagi to jedyne, co wyróżnia jego pozycję w RPP.

A jak pani to odczytuje?

- Samo przesunięcie jest faktem, nie hipotetyzuję. Natomiast przejawem skrajnej niekompetencji i nieodpowiedzialności wielu pracowników NBP jest to, że zwlekali 10 dni by podać tę informację do publicznej wiadomości. Nie ma żadnego usprawiedliwienia dla takiej opieszałości w sprawie terminu posiedzenia decyzyjnego rady. Jest ustawowym obowiązkiem wobec Suwerena, by wiedział kiedy dokładnie są posiedzenia RPP.

Determinacji nie można pani odmówić. Na wszystkich posiedzeniach, w których brała pani udział po objęciu funkcji w RPP, od października 2022 r., poddawany był pod głosowanie wniosek o podwyżkę stóp procentowych. I pani za każdym razem - często jako jedyna z całej rady - głosowała za jego przyjęciem.

- Tak.

Jeśli we wrześniu ponownie pojawi się wniosek za podwyżką o 1 pkt proc., pani go poprze po raz kolejny?

- Nie ma żadnych przesłanek, które by wskazywały na to, że proces kształtowania cen w Polsce został ustabilizowany.

Przecież ceny - przywołam napis na banerze NBP - od czterech miesięcy "prawie się nie zmieniły".

- Obserwujemy niższe odczyty jednego ze wskaźników inflacji konsumenckiej od kilku miesięcy, co jest oczywiście bardzo dobre. Ale po pierwsze jest to w dużej części niestety efekt "mechaniczny", tego że ceny były bardzo wysokie już rok temu. To się nazywa efektem bazy. A po drugie: inflacja z każdą kolejną projekcją coraz mniej zmierza do celu. Narracja RPP jesienią zeszłego roku była taka, że choć krótkookresowo inflacja jeszcze rośnie, to nie zacieśniamy dalej, bo patrzymy na średni okres.

Ale inflacja w tym średnim okresie wcale nie zmierza coraz bardziej do celu według kolejnych projekcji NBP.

- W żadnej z projekcji od długiego już czasu inflacja nie wracała do celu. Niektóre projekcje pokazywały, że zaczepiamy się z prawdopodobieństwem 50 proc. o górne pasmo odchyleń od celu (3,5 proc. - red.), co w mojej ocenie jest niewystarczającym realizowaniem obowiązku doprowadzenia inflacji do celu przez RPP. W najnowszej projekcji tzw. ścieżka centralna wskazuje na 3,6 proc. średnio w 2025 roku, a szansa na zaczepienie się o górne pasmo odchyleń jest niższa niż 50 proc. Zatem przesłanki za dalszą podwyżką stóp procentowych są tylko silniejsze. Inflacja, jeśli cokolwiek, wskazuje na wyższą uporczywość niż wskazywały dawniejsze projekcje NBP.

Spada jednak. I to całkiem szybko.

- Nie szybciej niż wynikało to z projekcji z wyłączeniem manipulacji ceną paliw do prywatnych środków transportu, co przesunęło trochę szczyt inflacji i wysokość inflacji w szczycie. Drobne wahania jak cen warzyw wiosną nie zmieniają ogólnego obrazu i jeśli się oczyści zachowanie inflacji z takich jednorazowych efektów, to mamy co najwyżej nieco mniejszy spadek inflacji niż wynikałby z kolejnych projekcji, a nie coraz wyższy. W perspektywie bieżącego roku to jest różnica około 1 pkt proc. na niekorzyść, tj. inflacji wyższej na rok 2023 niż się wydawało się 8-10 miesięcy temu. Jeśli chodzi o lata 2024-2025 to projekcja pokazuje coraz wyższą ścieżkę. Naprawdę nie ma żadnego powodu do wzrostu optymizmu.

Często pani słyszy, że podwyżka o 1 pkt proc. byłaby zbyt radykalna?

- Powód dla którego tak głosuję, jest związany z przebiegiem posiedzenia i dyskusji, o czym nie wolno mi opowiadać ze szczegółami. Chodzi o to, że nie mamy możliwości ujawnienia głosowaniami, ani jaki poziom stóp procentowy uważamy za pożądany, ani jak do niego dojść. Dlatego już jesienią wyjaśniałam, że do końca mojej kadencji, o ile przebieg spotkań RPP nie ulegnie zmianie, moje głosowania będą odzwierciedlały poziom stóp, który gwarantuje wystarczające prawdopodobieństwo inflacji w celu w średnim okresie. Nie ma jak ujawnić głosowaniami optymalnego sposobu dojścia do tego pożądanego poziomu stóp. Kluczowe jest to, że przy obecnym poziomie stóp nie sprowadzamy inflacji do celu do końca 2025 roku, czyli będziemy 5 lat ponad celem. To jest niedopuszczalne.

Stąd 7,75 proc. a nie 6,75 proc. jak obecnie?

- Stopa na poziomie 7,75 proc. ma większe szanse sprowadzić inflację do celu niż 6,75 proc., o której wiemy od pięciu kolejnych projekcji, że inflacji do celu nie sprowadza.

Tkwimy w iluzji, która sprawia, że lekceważymy pełen obraz inflacji. To pani słowa z wywiadu dla "Gazety Wyborczej" z kwietnia tego roku. Wciąż są aktualne?

- Jesteśmy w iluzji dlatego - i to może być nieintuicyjne - że od wielu lat patrzymy głównie na zagregowane wskaźniki, które publikuje Główny Urząd Statystyczny. W warunkach niskiej inflacji to wystarczająco informatywne, ale inflacja to nie jest jakiś wskaźnik, tylko proces. Ten proces ma dwie składowe: albo częściej jest zmieniana cena albo zmienia się wysokość tego, o ile podnosimy cenę.

Albo obie rzeczy naraz.

- Tak. Technicznie nazywa się to procesami cenotwórczymi i choć nazwa jest mało ekscytująca, to chodzi o to, by ocenić jak producenci poszczególnych dóbr dostosowują ceny do bieżących kosztów, do tego co widzą na rynku w zachowaniach konkurencji i konsumentów. Te procesy cenotwórcze można mierzyć tylko na podstawie danych o cenach poszczególnych produktów i usług.

Robi to GUS.

- Między innymi po to, żeby je uśrednić i publikować wskaźnik CPI, ale także GUS te dane o cenach udostępnia też m.in. NBP do prowadzenia polityki pieniężnej. Można też zbierać je samemu, tworząc robociki, które "chodzą" po Internecie i zbierają dane o cenach. W sieci znajdzie się ceny nie wszystkich typów produktów, więc trudno replikować całość koszyka konsumpcji, ale te dane są wystarczająco szerokie, by obserwować zmiany w procesach cenowych.

I co z nich wychodzi?

- Od roku 2019 bardzo przyśpiesza częstotliwość zmian cen. Na przykład dla danej grupy produktów kiedyś były zmieniane średnio dwa razy do roku, a teraz ta częstotliwość wzrosła do czterech. Wreszcie powstał w NBP materiał, który opisuje te sztywności cenowe...

...kolejna ekscytująca nazwa.

- Już od połowy 2019 r. w niemal wszystkich grupach produktów widać efekt wzrostu częstotliwości cen, lub przynajmniej że podwyżki cen są większe. Czyli procesy cenotwórcze stały się inflacyjne w Polsce od połowy 2019 roku, na długo przed pandemią i agresją Rosji na Ukrainę. Nawet, jeśli sytuacja przestała się pogarszać, to nadal częstotliwość i wysokość zmiany cen pozostaje zdecydowanie powyżej poziomów spójnych z celem inflacyjnym NBP. Podobna sytuacja jest np. w USA.

Tylko tam Rezerwa Federalna mówi cały czas, że wciąż są ryzyka dla wzrostu inflacji.

- Ano. Nie inaczej jest w części krajów strefy euro, co uzasadnia ostrożność Europejskiego Banku Centralnego, który mówi że trzeba będzie podnieść stopy i trzymać je na podwyższonym poziomie przez dłuższy czas. Odkształciły się procesy cenowe i nie ma mowy, by rychło obniżać stopy procentowe.

Skoro tak, to czy my naprawdę wiemy, co się z tymi cenami za chwilę ponownie zadzieje?

- Na bieżąco obserwując częstotliwości i wysokość zmian cen będziemy mogli monitorować, czy i w jakim tempie procesy cenowe wróciły do charakterystyki spójnej z niską inflacją. Bieżąca wysokość CPI niczego w tej sprawie nie ujawni, bo CPI to tylko jedna z miar procesu, jakim jest inflacja, bardzo uboga, bo to tylko średnia po produktach przeważona ich udziałem w koszyku konsumpcji.

Życie w iluzji.

- Wyobraźmy sobie, że dzisiaj CPI spada do 2 proc., bo np. paliwa robią wielkie "ziuuu" w dół i ciągną cały wskaźnik. Jeśli nadal utrzymują się częste zmiany cen innych produktów i usług w gospodarce, to gdy tylko paliwa przestaną ciągnąć w dół wskaźnik CPI, będzie na powrót dwucyfrowa, bo procesy cenowe są nadal nieustabilizowane. Dlatego właśnie, organy takie jak RPP są niezależne, by nikt nie przekładał mechanicznie jednego, ubogiego wskaźnika na decyzje o polityce pieniężnej. Nie wiem, dlaczego RPP nie obserwowała wcześniej, czyli od 2019 roku tych procesów, ale teraz już to robi. Od członków RPP zależy, czy wyregulujemy na powrót naszą gospodarkę.

Cel inflacyjny w Radzie to się wam trochę nie rozmył?

- Nie będę tego komentować.

Cel inflacyjny to 2,5 proc. i nie ma zmiłuj?

- Mamy dopuszczalne pasmo odchyleń.

I o to ocieranie się o górną granicę, tj. 3,5 proc. właśnie pytam.

- Odpowiem inaczej. Mówicie Państwo dziennikarze, że jestem jastrzębia, na co zawsze odpowiadam, że nie możecie tego wiedzieć, bo przy inflacji ponad czterokrotnie przekraczającej cel nie ma miejsca na ornitologię. Zobaczycie jastrzębiość dopiero, kiedy inflacja zacznie delikatnie się zbliżać do 3 proc., wzrost gospodarczy schodzić poniżej zera. Do tego świata jest dziś bardzo daleko.

Jest dzisiaj dyskusja o obniżkach stóp.

- W ogóle tego nie rozumiem: inflacja jest cztery razy wyższa od celu!

Widziała pani odczyt GUS o PKB za II kwartał?

- We mnie nie wzbudza on niepokoju.

Minus w ujęciu rok do roku nie jest niepokojący?

- Moim zdaniem nie dowiedzieliśmy się niemal niczego nowego. PKB to agregat, plus czy minus na tym agregacie niewiele mówią o np. konsumpcji polskich rodzin.

Tylko że konsumpcja nam dołuje.

- Danych z II kwartał na razie nie ma, ale problem w tym, że realnie konsumpcja gospodarstw domowych jest na minusie już od kilku kwartałów i to wyłącznie z powodu inflacji. Rynek pracy pozostaje mocny, ludzie mają pracę, tylko nie stać ich na bieżącą konsumpcję, bo pensje nie nadążają za inflacją, która wymknęła się spod kontroli. A pomimo tego, inflacja spada głównie na skutek efektu bazy. Dopóki nie rozwiążemy problemu inflacji, konsumpcja polskich rodzin nie wzrośnie. Drugi problem to inwestycje.

Te są na wieloletnim minimum. Niecałe 17 proc. w PKB.

- Tak i nie, kilka dużych firm robi rekordowe inwestycje, a przy niewielkich inwestycjach pozostałych przedsiębiorstw, wzrosty rok do roku wyglądają imponująco i może nawet pociągną tempo wzrostu PKB w górę na dziś. Tylko niskie inwestycje w relacji do PKB oznaczają, że będziemy mieli niższe tempo wzrostu wydajności pracy za jakiś czas. Firmy nie inwestują, bo z ich perspektywy na dzisiaj rozwijanie mocy wytwórczych nie wydaje się atrakcyjne - to nie ma nic wspólnego z dzisiejszą wysokością stóp procentowych NBP, ani przyszłą.

- To, co próbuję powiedzieć, to że odczyt zagregowanego PKB za II kw. 2023 r. niczego nie zmienia w naszym rozumieniu problemów gospodarki Polski. Jeżeli mielibyśmy się spierać czy PKB będzie na plusie czy na minusie z powodu eksportu netto czy wydatków rządowych, to ta dyskusja nie wzbudzi ekscytacji ani polskich rodzin, które muszą ciąć konsumpcję, ani polskich firm, które nie widzą powodu inwestować. Sterowanie odczytu PKB za pomocą wydatków rządowych to nie jest droga, którą można daleko zajść.

- Polityka pieniężna może pomóc spożyciu gospodarstw domowych poprzez sprowadzenie inflacji do celu. Innej drogi nie ma. Nie ma żadnego magicznego rozwiązania, że przy inflacji dwucyfrowej, czy nawet w okolicach 8 proc. będziemy w stanie funkcjonować normalnie z dodatnimi realnymi wynagrodzeniami w nieskończoność i spożycie będzie rosło. Nie liczmy na cuda.

Czyli słaba dynamika PKB w II kwartale nie jest argument za luzowaniem polityki pieniężnej?

- Rozumiem że w debacie publicznej ważne jest tu i teraz, ale nie jest rolą członków RPP komentować komentatorów. To oni oceniają nasze decyzje, a nie my ich poglądy. Różnica polega na tym, że oni mogą mówić cokolwiek, a my ponosimy za to odpowiedzialność i powinniśmy być spójni w ramach kadencji w sposobie interpretowania danych z gospodarki.

W lipcu płace ponownie przegrały z inflacją.

- Ceny zmieniają się często, a płace rzadko. Dlatego nie ma sensu porównywanie średniego wskaźnika płac rok do roku w danym miesiącu do inflacji w tym samym okresie. Bazy są inne, sezonowość jest inna i częstotliwość zmian jest inna. Chcielibyśmy wiedzieć o ile zmieniły się płace i ceny od ostatniej podwyżki, a takich danych nikt nie zbiera, próbuję robić przybliżenia. Jeśli by potraktować efekty bazy poważnie w 2022 roku, płace realne w 2022 r. były na minusie tylko 0,14 proc., czyli niezauważalnie. Jeśli zlekceważyć efekty bazy (czyli w praktyce wyższe od inflacji podwyżki w pierwszych miesiącach 2022 roku), mówimy o spadku płac realnych o ok. 4 proc.

A co z 2023 r. w takim razie?

- Bez efektów bazy płace realne w sektorze przedsiębiorstw są na plusie od marca, z wzrostami pond +1 proc. W gospodarce narodowej dynamikę w dół ciągnie sektor publiczny. Co się będzie działo dalej? Nie sądzę żeby w Polsce była gotowość wśród pracodawców na powszechne dwucyfrowe podwyżki.

Bo powoli wygasa podstawowy argument ostatnich lat: wysoka inflacja.

- Jak widać, on w ogóle słabo działał: przekonuje w niektórych sektorach, ale dalece nie wszystkich. Historycznie nikt już nie pamięta czasów dwucyfrowych podwyżek. Czy są możliwe podwyżki rzędu 6-8 proc. w warunkach coraz bardziej obniżającej się inflacji, w związku coraz bardziej realnie dodatnich płac i coraz mniejszego tempa schodzenia do celu inflacyjnego? Tak jest to możliwe.

Nie da się zachować bieżącego poziomu wynagrodzeń w sektorze publicznym, tu trzeba skompensować kilka lat inflacji przekraczającej wzrost płac. Przez ostatnie cztery lata coraz większa część przyrostu zatrudnienia w gospodarce narodowej brała się z przyrostu zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Za taką zmianą stać mogą dwa procesy: małe firmy stają się dużymi; albo ludzie porzucają pracę w sektorze publicznym i przenoszą się do sektora prywatnego. Niewiele przemawia za pierwszym wyjaśnieniem, więc dominujące ilościowo musi być to drugie. Nawet jeśli te przepływy pracowników nie mają jeszcze charakteru masowego, to w funduszu płac już je widać.

Co z tym złotym się dzieje ostatnio? Sporo stracił do dolara i euro.

- Nie wrócimy do kursu walutowego sprzed obecnego epizodu wysokiej inflacji, głównie dlatego, że kilka lat inflacji zrobiło swoje. Tak jak jabłka nie będą kosztowały tyle co przed inflacją, tak i dolary i euro nie mogą. Wartość dolara obniżyła się mniej niż złotego, a ta różnica będzie się z czasem tylko pogłębiać. Ten dyferencjał znajdzie odzwierciedlenie w kursie w sensie systemowym. Na ile odejdziemy od tego poziomu w górę czy w dół z różnych względów jest za każdym razem kwestią otwartą, związaną z tym, gdzie korzyści widzą inwestorzy. Złoty się umacniał od kilku miesięcy, bo choć wojna niesie koszmarną liczbę ofiar w Ukrainie, to też widać że się nie rozlewa geograficznie. Z perspektywy inwestorów ryzyko geograficzne w lipcu 2023 r. było dużo niższe niż w lutym 2022 r. Ale nie ma winy bez kary, odpowiedzialność w ujęciu globalnym będzie coraz bardziej w cenie.

Przywołam słowa byłego członka RPP, który w wywiadzie dla Interii Biznes mówił: "RPP nie powinna sobie przypisać żadnego sukcesu, bo obniżenie się inflacji jest głównie wynikiem działania czynników niezależnych od rady. Polska ma i tak najwyższą po Węgrzech stopę inflacji w Unii. Wszyscy obniżyli ją bardziej niż my". Nie za mocno?

- Trudno mi to komentować, bo nie wiem w oparciu o które miary i w którym momencie takie zdanie padło, ale nie jest to ocena niespójna z danymi. Efekty bazy są wysokie na minus w tym roku, podobnie jak były dość wysokie na plus w zeszłym roku. Nie zmienia to oceny, że nasza polityka pieniężna jest zbyt luźna. Oprocentowanie kredytów zmniejszyło się już w porównaniu do października, kiedy RPP przestała podwyższać stopy, co w praktyce jest poluzowaniem polityki pieniężnej. Akcja kredytowa przedsiębiorstw nie maleje i nie dotyczy to tylko dużych firm, co oznacza, że przy ich ocenie sytuacji kredyt jest nadal atrakcyjny.

Jak popatrzymy na kredyty dla gospodarstw domowych, to hipoteki na moment wyraźnie stanęły.

- Rzeczywiście, zamiast 8 mld zł nowych kredytów miesięcznie, zaczęliśmy ich udzielać 2 mld zł. Pierwsze pytanie jakie jest, to czy w naszej gospodarce powinniśmy produkować 100 mld nowych kredytów rocznie? Czy to jest ten poziom, który uważamy za bezpieczny i rozsądny? Inna sprawa, że stopy były wtedy blisko zera, więc trudno traktować ten okres za rozsądny punkt odniesienia. We wcześniejszych okresach mówimy o 3-5 mld zł i mniej więcej tyle udzielamy ich teraz, choć RPP trzyma stopy na stałym poziomie. Za tymi wahaniami stoi rekomendacja KNF dotycząca buforów, gdy tylko urząd złagodził warunki to choć stopy NBP są nadal na 6.75, nowe kredyty wzrosły o 100 proc. w ciągu dwóch czy trzech miesięcy, a to wszystko zanim ruszyły programy obniżające stopy procentowe dla niektórych kredytobiorców. Realnie wiążąca była rekomendacja KNF a nie wysokość stopy proc.

- W danych niektórzy skupili się na spadku łącznej kwoty mieszkaniowych, ale tu wyjaśnieniem jest spora grupa gospodarstw domowych, która nadpłaciła kredyty hipoteczne. Było to rozsądne działanie, bo po co trzymać w warunkach wysokiej inflacji gotówkę czy nawet depozyty, skoro można obniżyć koszt kredytowania. To właśnie jeden z kanałów oddziaływania kanału kredytowego.

WIBOR już spada.

- W porównaniu do listopada obniżył się o 0,7 pkt proc., a nie było żadnej decyzji po stronie RPP. Nasza polityka pieniężna w tym najbardziej oczywistym kanale oddziaływania jest po prostu niewystarczająco restrykcyjna. Nadal mamy realnie ujemne stopy procentowe. USA opuściły obszar ujemnych stóp ex ante w listopadzie, strefa euro w styczniu. Stany Zjednoczone mają już dodatnie realne stopy ex post! Tymczasem my prowadzimy w Polsce super luźną politykę pieniężną. Nic dziwnego, że nasza inflacja nie obniża się tak bardzo jak mogłaby o czym możemy wnioskować patrząc na inne kraje.

Muszę zadać to pytanie. Poniżej 10 proc. w inflacji kiedy zejdziemy?

- Nie interesuje mnie 10 proc. Interesuje mnie 2,5 proc. Z mojej perspektywy pana pytanie ma tyle samo sensu co 6,32 albo 11,74 czy dowolna losowa wartość, porzućmy magie liczb okrągłych, bo to niczego nie wnosi do zrozumienia procesów i poprawnego działania RPP.

To inaczej: co się będzie działo z inflacją w najbliższych miesiącach?

- Będzie spadać, ale coraz wolniej.

Efekty bazy to jedno. Powtórki z ubiegłego roku, gdy ceny surowców energetycznych wystrzeliły, nie obawia się pani?

- To nie jest w kategoriach obaw tylko odpowiedzialności. Sprowadza się inflację do celu w wiarygodnym horyzoncie, bo w dłuższym na bank wydarzą się jakieś zewnętrzne szoki. Jeśli w tym czasie będziemy nadal poza celem, dowolny zewnętrzny szok wybija nas ze ścieżki schodzenia i moment dojścia do celu oddala się na Świętej Nigdy. Nie mamy kontroli nad zewnętrznymi szokami i nie wolno ryzykować stabilnością całej gospodarki, to nieodpowiedzialne. Mając tak bezpieczny rynek pracy, RPP ma komfortową sytuację: bardziej restrykcyjna polityka pieniężna nie niesie kosztów w postaci bezrobocia. Korzystajmy z tego i wracajmy do bezpiecznej strefy celu tak szybko, jak to rozsądne. Konserwatyzm w banku centralnym oznacza, że odpowiedzialnie idziesz ścieżką szybszego, więc wiarygodnego sprowadzenia inflacji do celu.

Rozmawiał Bartosz Bednarz