Międzynarodowa sytuacja makroekonomiczna

Inflacja pozostaje pod kontrolą. W maju sięgnęła dwu procentowego celu inflacyjnego wyznaczonego przez Europejski Bank Centralny. W czerwcu inflacja spadła do 1,8 proc. a w lipcu wyniosła 1,9 proc. W dalszym ciągu inflacja bazowa pozostaje na wysokim poziomie (powyżej 2 proc.). Z tego względu Europejski Bank Centralny w dalszym ciągu obawia się wzrostu inflacji w średnim terminie. Prezydent ECB Wim Duisenberg w swoich wypowiedziach kilkakrotnie podkreślał, że w dalszym ciągu istnieje ryzyko inflacji. Pomimo tych obaw ECB nie zmienił w ostatnim okresie polityki monetarnej pozostawiając stopy procentowe bez zmian. Wydaje się, że gdyby dane makroekonomiczne byłyby lepsze i ECB byłby pewien, że gospodarka europejska wychodzi na dobre z recesji, to nastąpiłaby podwyżka stóp procentowych o 25 punktów bazowych.

Pomimo ostatnich spadków poniżej parytetu, notowania euro wzrosły znacząco w porównaniu z pierwszym kwartałem tego roku. Jakie mogą być konsekwencje aprecjacji waluty europejskiej? Warto podkreślić, że obecne wzmocnienie euro będzie miało raczej ograniczony charakter. Powrót notowań EUR/USD w okolice 1,18 jest mało prawdopodobny. Spadek notowań dolara amerykańskiego spowodowany został bowiem czynnikami przejściowymi, takimi jak np. spadek cen akcji. Po drugie strefa euro w dalszym ciągu ma problemy strukturalne: sztywny rynek pracy czy choćby wysokie podatki. Po trzecie, problemy te będą rosnąć jeśli krajom europejskim nie uda się zreformowanie instytucji oraz polityki (zwłaszcza rolnej) przed powiększeniem Unii Europejskiej o kolejne kraje członkowskie z Europy Wschodniej. Brak konsolidacji fiskalnej może mieć negatywny wpływ na walutę europejską. Wielkość deficytów budżetowych głównych państw Unii sprawia, że ciężko będzie je zbilansować w najbliższych latach. Z tego względu notowaniom euro do dolara trudno będzie trwale wzrosnąć powyżej parytetu. Wzmocnienie euro stwarza ryzyko, że towary produkowane w Europie będą mniej konkurencyjne w stosunku do towarów produkowanych w Stanach Zjednoczonych. Mogłoby to teoretycznie zmniejszyć tempo wzrostu PKB w Europie, ale wydaje się jednak, że wpływ na dynamikę PKB będzie ograniczony, gdyż eksport z krajów Unii do Stanów Zjednoczonych stanowi około 17 proc. PKB. Z drugiej strony silniejsze euro oznacza mniejszą inflację oraz wzrost siły nabywczej. Ten drugi efekt może mieć duże znaczenie zwiększając popyt krajowy. W krótkim okresie wzrost notowań euro może mieć szkodliwy wpływ na gospodarkę strefy euro ale w długim i średnim okresie powinny przeważać plusy. Ostatnia aprecjacja euro jest również częściowo korektą po niemal dwuletnich spadkach. Przez ostatnie dwa lata euro było silnie niedowartościowane według większości popularnych modeli wyceny.

Rynek pracy po krótkim okresie poprawy na początku roku ponownie przeżywa kłopoty. Inflacja i problemy rynku pracy to główne czynniki mające wpływ na wydatki konsumentów. Początek tego roku przyniósł silny spadek wydatków związany między innymi wprowadzeniem euro. Niestety, z biegiem czasu sytuacja nie uległa wyraźnej poprawie wraz ze wzrostem obaw o utratę pracy.

Jak na razie perspektywy dla gospodarki europejskiej nie są różowe, a poprawa tempa wzrostu możliwa będzie jedynie wraz z poprawą sytuacji za oceanem w największej gospodarce świata.

USA

Jeszcze w czerwcu analitycy przewidywali rychły koniec recesji w Stanach Zjednoczonych. Minęły dwa miesiące, a większość ekonomistów diametralnie zmieniła swoje prognozy. Po posiedzeniu FED, które miało miejsce 13 sierpnia, okazało się, że wzrosło ryzyko spadku aktywności gospodarczej. FED nie zmienił stóp procentowych pozostawiając główną stopę na poziomie 1,75 proc. Bank centralny zasygnalizował jednak wyraźnie, że jeśli nie poprawią się warunki dla ożywienia gospodarczego, nastąpi kolejna obniżka stóp procentowych. Czy taka ewentualność będzie miała miejsce? Pomimo ostatnich słabych danych, wydaje się jednak, że FED nie będzie zmuszony do dalszych obniżek stóp. PKB w trzecim kwartale powinno wzrosnąć około 2,5 proc. a w czwartym kwartale o 3 proc. Takie tempo wzrostu powinno zadowolić FED. Wydaje się, że wydatki konsumentów nie będą spadać i utrzymają się do poprawienia sytuacji na rynkach finansowych, co z kolei powinno wzmocnić wydatki w sektorze przedsiębiorstw. Wydatki konsumentów wspomagały ostatnio wyższe płace, niższe stawki kredytów hipotecznych, niższe ceny domów itp. Pod koniec tego roku, bądź na początku roku 2003, FED rozpocznie podnoszenie stóp procentowych. Do końca 2003 r. główna stopa procentowa powinna wynieść około 4 proc.

Pomimo ostatniego zamieszania na rynku akcji oraz obligacji przedsiębiorstw wydaje się, że przedsiębiorstwa nie redukują w znaczący sposób zatrudnienia, a sprzedaż detaliczna przestała spadać. W dalszym ciągu jednak słabość rynków finansowych niesie zagrożenia dla ożywienia gospodarczego.

Wyjaśniając ostatni spadek popytu FED skupił się na słabości rynków finansowych oraz na wzroście niepewności związanej z problemami księgowymi w firmach. Inwestorzy indywidualni uważają problem kreatywnej księgowości za najistotniejszy dla obecnego złego klimatu do inwestowania. Z upływem czasu liczba przypadków kreatywnej księgowości powinna maleć. Także liczba podejrzanych firm jest ograniczona. Z czasem powinno powrócić zaufanie inwestorów, zwłaszcza w świetle nowych regulacji wprowadzonych przez administrację Busha.

Czy będziemy mieli do czynienia z podwójnym dołkiem czy też amerykańska gospodarka ponownie przyśpieszy? Chociaż wzrost gospodarczy zwolnił, to jeszcze nie na tyle, aby mówić o podwójnym dnie. W dalszym ciągu PKB powinno wzrosnąć 2,5 - 3,00 proc. w drugiej połowie tego roku. W roku 2003 wzrost powinien wynieść 3,5 - 4 proc. Obawy o podwójne dno zwiększyły się znacznie w okresie pomiędzy 31 lipca a 5 sierpnia, kiedy to rynek został zaskoczony serią złych danych zwłaszcza słabym tempem wzrostu PKB oraz zaskakująco niskim wskaźnikiem aktywności ISM. Przy ocenie tych danych należy pamiętać, że cechują się one dużą zmiennością. Dane z rynku pracy nie są najgorsze. Pomimo spadku aktywności sektora wytwórczego możliwe jest przyśpieszenie w gospodarce. Nie byłby to zresztą pierwszy taki przypadek. W 1998 r. zanotowano realny wzrost PKB pomimo spadku aktywności sektora wytwórczego.

Podania o zasiłki nie uległy jeszcze zdecydowanej poprawie, ale ich liczba ustabilizowała się i już nie wzrasta. Średnia z czterech ostatnich tygodni wynosi 382 000 i jest najniższa od 17 miesięcy. Brak kontynuacji wzrostu liczby podań o zasiłek oznacza, że słabość rynku pracy była przesadzona. Pomimo spadku tempa wzrostu gospodarki, wzrostowi w trzecim kwartale powinien pomóc stosunkowo silny wzrost w drugim kwartale.

Produkcja wzrosła w lipcu o 0,10 proc., ale znajdowała się na poziomie 4,1 proc. rocznie, lepiej niż tempo na poziomie 3,4 proc. w pierwszej połowie roku. Na podstawie danych o sprzedaży detalicznej można wnioskować, że realna konsumpcja była w lipcu o 5,5 proc. większa od średniej w drugim kwartale. Tak dobry wynik to efekt dużej sprzedaży samochodów, na które udzielano nieoprocentowanych kredytów. Pomimo trudności konsumpcja pozostaje na relatywnie wysokim poziomie.

Administacja Busha wydaje się zdeterminowana co do inwazji na Irak. Jest to istotne dla deficytu federalnego oraz rynku obligacji, ponieważ bez względu na wielkość budżetu na obronę, wojny zawsze oznaczają dodatkowe koszty. W przeliczeniu na dolary z 2002 r. druga wojna światowa kosztowała 4,7 bln dolarów (według badań Congressional Research Service). Wojna w Wietnamie kosztowała 575 mld USD. Operacja Pustynna Burza, w stosunku do poprzednich, była raczej niedroga, kosztowała Amerykę "zaledwie" 80 mld dolarów. Choć wielkość kosztów ewentualnej inwazji na Irak trudno oszacować, z pewnością będzie to duże obciążenie dla budżetu państwa. Jak do tej pory koszty operacji w Afganistanie wyniosły 10 mld dolarów. Przełożenie zwiększonych wydatków zbrojeniowych na wzrost PKB będzie jednak niewielkie. Szacuje się, że wydatki zbliżone do operacji pustynna burza przełożyłyby się na dodatkowe 0,2 procent PKB. Wzrost cen paliw, który nastąpiłby po inwazji, miałby prawdopodobnie bardziej negatywny wpływ na wzrost PKB.

Podsumowując pomimo zagrożeń wydaje się, że gospodarka amerykańska powinna wyjść z obecnych problemów obronną ręką, a FED nie będzie zmuszony do kolejnej obniżki stóp.

JAPONIA

Wzrastają szanse na ożywienie gospodarcze w Japonii, ale w dalszym ciągu trwałość tego ożywienia pozostaje pod znakiem zapytania. Odbicie w japońskim eksporcie, który powinien okazać się już drugi kwartał z rzędu rekordowo wysoki, spowodowało wzrost zaufania w sektorze przedsiębiorstw. Produkcja przemysłowa wzrosła w maju dzięki większemu popytowi zagranicy na japońskie towary. W dalszym ciągu popyt wewnętrzny jest jeszcze zbyt słaby aby przyczynić się do wzrostu tempa PKB. Gospodarka japońska jest narażona w bardzo dużym stopniu na szoki zewnętrzne. Ostatni wzrost notowań jena, który jest dobrym przykładem takiego szoku, może zagrozić dalszemu wzrostowi eksportu. Jak na razie wydaje się, że ożywienie trwa. Wskaźniki wyprzedzające dają nadzieję na wzrost, który może trwać przez kolejnych kilka miesięcy.

Indeks Tankan publikowany przez Bank of Japan wskazuje na poprawę sentymentu w dużych firmach. Uległ on poprawie po raz pierwszy od siedmiu miesięcy. To pierwsze oznaki nadchodzącej poprawy. Wskaźnik zaufania w sektorze wytwórczym dużych przedsiębiorstw wzrósł z -38 pkt w marcu, do -18 pkt w czerwcu czyli do rekordowo wysokiego poziomu. W sektorze usług indeks wzrósł z -22 pkt do -16 pkt. W dalszym ciągu jednak zaufanie małych przedsiębiorstw kształtuje się na niskim poziomie. Dychotomia pomiędzy dużymi a małymi firmami pojawia się w większości badań. Małe firmy nie skorzystały bowiem bezpośrednio na wzroście popytu zagranicznego na japońskie towary, a popyt wewnętrzny jest nadal słaby. Duże przedsiębiorstwa spodziewają się dalszej poprawy sytuacji we wrześniu co powinno spowodować wzrost indeksu Tankan w tym miesiącu. W dalszym ciągu jednak maleją inwestycje. Duże firmy planują zmniejszyć inwestycje w tym roku fiskalnym o 8,90 proc. W roku 2001 inwestycje spadły o 9,20 proc. Spodziewany jest wzrost zysków. W sektorze dużych przedsiębiorstw nawet o 34 proc. po spadku o 38 proc. w roku fiskalnym 2001. Wzrost zaufania może być jednak zagrożony wzrostem notowań jena. Wyliczenia w raporcie Tankan sporządzane zostały bowiem przy założeniu kursu USD/JPY na poziomie 126,00. Wzrost notowań jena może spowodować zmiany kalkulacji przez firmy i pogorszenie perspektyw dla całej gospodarki.

Podsumowując Japonia ma szansę na ożywienie pod warunkiem jednak, że nie dojdzie do szoków zewnętrznych i utrzyma się popyt na japoński eksport.