Mniej przekonań, więcej badań

Na tegorocznym "Forum bankowym" (14 marca) dr hab. Krzysztof Kalicki, wiceminister finansów w połowie lat 90., obecnie profesor w Wyższej Szkole Przedsiębiorczości i Zarządzania im. Leona Koźmińskiego oraz członek zarządu Deutsche Bank Polska przekonywał, że w Polsce mechanizmy transmisji polityki monetarnej na gospodarkę przedstawiane są z reguły w sposób uproszczony. Jego zdaniem, współczesne badania nie potwierdzają prostych tez, że wpływ polityki pieniężnej jest jednoznaczny i podręcznikowy, jak zwykle przyjmowano do tej pory. Na Zachodzie bada się, w jaki sposób decyzje banku centralnego przekładają się na działalność sektora bankowego i przedsiębiorstwa sektora realnego. Z tych badań wynika, że szereg czynników zakłóca, zmienia, czy narusza ten mechanizm. Następują różne zmiany w procesie pozyskiwania informacji, tzw. information frictions, czyli wahania w strumieniach informacji, które docierają do podmiotów gospodarczych. Jest też asymetria informacji - podmioty dysponując zróżnicowanym dostępem do informacji w różny sposób zachowują się w procesie transmisji polityki monetarnej. Ponadto występuje coś takiego, jak różnorodność instytucjonalna rynków pieniężnych i kapitałowych w poszczególnych krajach. Ona też wpływa na szybkość transmisji i sposób transmisji polityki monetarnej na gospodarkę - uzupełniał Krzysztof Kalicki w rozmowie z "GB".

Sama teoria nie wystarczy

Jego zdaniem, sądy na temat wpływu polityki pieniężnej na stan gospodarki w Polsce są wypowiadane na podstawie często podstawowej literatury ekonomicznej, zaś na Zachodzie te procesy są o wiele lepiej zbadane. W efekcie kierowanie polityką pieniężną w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych nie polega tylko na budowaniu oczekiwań na podstawie modeli teoretycznych, ale głęboko wchodzi w analizę empiryczną. Inaczej mówiąc, bardziej precyzyjnie jest określony proces. Lepiej jest rozpoznane to, co się stanie w wyniku działań polityki pieniężnej.

Nie tylko na podstawie ogólnej wiedzy ekonomicznej, ale również analiz empirycznych, które pozwalają przełożyć pewne oczekiwania teoretyczne na mechanizm akcji i reakcji: jeżeli zmienię stopę procentową o X punktów bazowych, to czego mogę oczekiwać w inwestycjach, PKB, kredytach, kursie walutowym. Tym samym o wiele głębiej wchodzi się w tę analizę - uważa Krzysztof Kalicki.

Powołując się na badania prowadzone w Europejskim Banku Centralnym, w innych bankach krajów wchodzących do unii walutowej oraz w Stanach Zjednoczonych, Krzysztof Kalicki zwraca uwagę na to, że proces transmisji impulsów polityki pieniężnej jest bardzo nierówny. Szybkość reakcji zależy np. od tego, czy rynek jest zorientowany bardziej w kierunku pieniężno-kapitałowym, czy dominującą rolę odgrywają w nim banki. Procesy przebiegają inaczej w zależności od tego, jaką rolę na danym rynku odgrywają banki duże, a jaką małe, a także czy na danym rynku dominują banki w formie spółek akcyjnych, czy np. banki spółdzielcze. W Stanach Zjednoczonych i Niemczech było zauważalne, że zacieśnienie polityki pieniężnej znacznie szybciej wpływa na sytuację kredytową małych i średnich przedsiębiorstw niż dużych.

Nie zawsze zaostrzają

Jak wynika z badań, banki w takiej sytuacji w pierwszej kolejności wycofują kredyt z małych i średnich firm i stwarzają wręcz dogodniejszą sytuację przedsiębiorstwom dużym, przy założeniu takim, że one są mniej narażone na ryzyko utraty zdolności kredytowej niż firmy małe i średnie - wyjaśnia K. Kalicki. Wydaje mi się, że ten mechanizm ma również zastosowanie w Polsce. Bardzo wiele jest w prasie artykułów, że banki jakby nie spełniają swojej roli w odniesieniu do małych i średnich przedsiębiorstw. Zjawisko znane jako "flight to quality" - ucieczka kapitału w mniej ryzykowne przedsięwzięcia - pojawia się zawsze w fazie zaostrzania polityki pieniężnej. W Niemczech, gdzie banki spółdzielcze mają silniejsze więzi z obsługiwanymi firmami, często kredyt jest bardziej dostępny niż w bankach dużych, które podnoszą wymagania wobec klientów. Przy podwyżce stóp spółdzielcy - paradoksalnie - są w stanie nawet zwiększyć zaangażowanie kredytowe wobec swoich klientów. Oprócz tego, po zmianie wysokości podstawowych stóp procentowych banki nie reagują natychmiast. Tutaj również znaczenie ma wielkość instytucji. Duże banki, z dużymi portfelami papierów wartościowych, po podwyżce stóp są w stanie poszerzać kredyt przez ograniczenie swojego portfela papierów i podtrzymywać dalsze finansowanie przedsiębiorstw.

Krzysztof Kalicki zwraca uwagę na konsekwencje długotrwałego utrzymywania wysokich stóp procentowych: Jeżeli kalkuluje się koszt inwestycji, to bierze się pod uwagę średni ważony koszt kapitału jako czynnik dyskontujący. Gdy okazuje się, że jest on bardzo wysoki, tak wysoki, że nie pozwala uzyskać dodatniej wartości, to przedsiębiorstwo nie podejmuje tego typu inwestycji.

Również kreacja wartości w firmie - czy wartość firmy rośnie z punktu widzenia akcjonariuszy, czy maleje - zależy właśnie od średniego ważonego kosztu kapitału i od zwrotu na zainwestowanym kapitale. Jeżeli ten zwrot jest mniejszy od średniego ważonego kosztu kapitału, to firma traci na wartości. Muszę powiedzieć, że ten mechanizm ma dalsze konsekwencje. Jeżeli bank obserwuje, że firma nie kreuje wartości dla akcjonariuszy, to musi zareagować zgodnie z logiką swojego działania i wycofywać się kredytowania takiej firmy ze względu na bezpieczeństwo swoich inwestycji i koło się zamyka. Zdaniem Krzysztofa Kalickiego nie jest dobrze, jeżeli stopa przychodu z inwestycji finansowych przez długi czas znacznie przekracza stopę przychodu z inwestycji w sferze realnej. Takie niedopasowanie przychodów z aktywów finansowych i rzeczowych może pojawiać się na krótko, jeżeli występuje w długim okresie, to musi wpłynąć na aktywność gospodarczą - spadek inwestycji, ograniczenie produkcji, wzrost bezrobocia.

Czekać na reakcje

Zachodnie badania wykazują, że proces transmisji impulsów monetarnych jest bardzo rozciągnięty w czasie. U nas jest często takie wyobrażenie, że zmiany w polityce pieniężnej wywołują natychmiastowe reakcje w zakresie kredytu, oszczędności, aktywności przedsiębiorstw, produktu krajowego, produkcji sprzedanej przemysłu, czy bilansu płatniczego. Badania empiryczne wskazują, że często reakcja jest rozciągnięta na 3-5 lat. Dopiero po takim czasie wygasa wpływ niektórych decyzji polityki pieniężnej na gospodarkę - przypomina rozmówca "GB". Ponadto badania wskazują, że reakcje w różnych kategoriach ekonomicznych są różne. Np. reakcje inwestycji na restrykcyjną politykę pieniężną są trzy razy większe niż zmiany w PKB. Według analiz, w strefie euro zacieśnienie polityki pieniężnej o 30 punktów bazowych wywołuje 90 punktów bazowych reakcji w tempie wzrostu inwestycji. Oznacza to, że inwestycje reagują bardzo silnie i stosunkowo szybko na zmiany polityki pieniężnej. O wiele wolniejszy i w mniejszej skali jest wpływ na produkcję przemysłową. Z kolei produkt krajowy brutto reaguje w mniejszym stopniu dlatego, że konsumpcja jest o wiele mniej wrażliwa na zmiany polityki pieniężnej. Po podniesieniu stóp procentowych konsumpcja spada średnio po dwóch kwartałach i osiąga minimum po 5 kwartałach. W rezultacie dzisiejsza zmiana może przynieść efekty w okresie od pół do prawie półtora roku.

Według wykładowcy WSPiZ im. L. Koźmińskiego, ponieważ skutki polityki pieniężnej rozciągają się na lata, to trudno powiedzieć, czy to, co dzieje się teraz w polskiej gospodarce, jest efektem działań podjętych jeszcze kilka lat temu, czy są to raczej efekty decyzji stosunkowo niedawnych. Na "Forum bankowym" Krzysztof Kalicki postulował, by czynić politykę pieniężną bardziej przewidywalną: Żeby były poważne argumenty empiryczne, że taka polityka przynosi przewidywalne skutki. Byłoby źle, gdyby podejmowane decyzje wynikały tylko z ogólnych przekonań decydentów. Uproszczone myślenie o sposobie przekładania się polityki pieniężnej na gospodarkę wydaje mi się dość powszechne, a problem polega na tym, że nie widać w Polsce badań. Skoro ich nie ma, to na podstawie czego prowadzona jest w Polsce polityka pieniężna? W ostatnich latach zbyt często dyskusja polega na tzw. głębokim przekonaniu i znajomości literatury, a nie na tym, że mamy rzeczywiście dowody empiryczne, że te procesy są przewidywalne. Prowadzenie polityki powinno polegać na tym, że przy pomocy określonych narzędzi chce się uzyskiwać określone cele. Jeżeli ja nie wiem, jaka jest reakcja na moje narzędzia, to nie wiem też, czy te cele uda mi się uzyskać.

Sąsiedzi również

Według niego, co do kierunku działania można się z Radą Polityki Pieniężnej zgadzać, ale jednocześnie można wątpić, czy reakcje ze strony banku centralnego nie były nadmierne i nie stały się źródłem poważnych zaburzeń w gospodarce. Dzisiaj Czesi, Węgrzy mają realne stopy na poziomie 0,5-1 proc., a tempo wzrostu gospodarczego na poziomie 4 proc. My bardzo często zasłaniamy się w polityce gospodarczej sytuacją w Niemczech, Europie Zachodniej. Ale przecież Węgrzy, Czesi są jeszcze bardziej uzależnieni od rynku europejskiego niż Polska. Są więc kraje, które rozwijają się w tempie wyższym od Polski, mają niższe stopy i lepszą sytuację w bilansie płatniczym - uważa Krzysztof Kalicki. Jego zdaniem, ze względu na sytuację na międzynarodowych rynkach finansowych istnieje w dalszym ciągu duża przestrzeń dla obniżania stóp procentowych. Wysokie realne stopy zagrażają dalszemu wzrostowi i mogą prowadzić nie tylko do spowolnienia wzrostu, ale i zjawisk recesyjnych.