Odliczanie do obniżek stóp rozpoczęte? Prezes NBP podsycił nadzieje

Comiesięczna konferencja Adama Glapińskiego po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej zawsze jest wydarzeniem wyczekiwanym, ale tym razem ekonomiści, rynki i kredytobiorcy mieli dodatkowy powód, by uważnie słuchać prezesa NBP. 

Pod koniec sierpnia w wypowiedzi dla PAP szef banku centralnego stwierdził: "Nie można wykluczyć, że sytuacja gospodarcza rozwinie się w takim kierunku, iż dyskusja o dostosowaniu polityki pieniężnej (a więc obniżce stóp procentowych - red.) będzie zasadna wcześniej niż w 2026 r.". A jeszcze na początku lipca Glapiński wskazywał, że wobec prognoz inflacji rosnącej do około połowy 2025 r. można "zapomnieć" o obniżce stóp procentowych a taka możliwość może pojawić się "najwcześniej w 2026 roku". 

Nic dziwnego, że wszyscy czekali na to, jaki kierunek w polityce pieniężnej wskaże prezes NBP podczas wrześniowego briefingu. 

Jak zgodnie podkreślają ekonomiści, wystąpienie to rozwiało wiele niejasności. Przede wszystkim nie ma już wątpliwości co do tego, że prezes złagodził swoje nastawienie na bardziej "gołębie". 

Jak zauważają eksperci Banku Pekao, była to pierwsza konferencja, na której Adam Glapiński wskazał na możliwy termin wznowienia przez RPP obniżek stóp procentowych (przypomnijmy - we wrześniu 2023 r. Rada zaskoczyła rynek obniżką o 75 pkt bazowych, w październiku’23 dołożyła do tego jeszcze jedną obniżkę, tym razem o 25 pkt bazowych - i od tego czasu główna stopa NBP pozostaje na poziomie 5,75 proc.). 

Według prezesa Glapińskiego, ten możliwy termin może nastąpić po II kwartale 2025 r., plus-minus jeden kwartał. Prezes mówił o tym we właściwy sobie, barwny sposób: - Według tego, co mamy teraz na stole, to ten moment może nastąpić po II kwartale przyszłego roku, ale, jak pan Bóg dopuści, to po I, a może po III, tak ogólnie się teraz mówi około połowy przyszłego roku. 

- Rada będzie intensywnie dyskutować i zagłosuje np. sześć do czterech - dodał. W Radzie Polityki Pieniężnej zasiada dziewięcioro "zwykłych" członków RPP - dziesiątym jest jej przewodniczący, czyli właśnie prezes NBP Adam Glapiński. Warto dodać, że kiedy głosy "za" i "przeciw" rozkładają się w Radzie po równo (5:5), to głos przewodniczącego ma decydujące znaczenie - liczy się wtedy niejako "podwójnie" i przesądza o podjęciu danej decyzji. 

Jakie okoliczności muszą zaistnieć, aby RPP podjęła decyzję o redukcji poziomu stóp procentowych w Polsce? Prezes - jak policzyli ekonomiści ING BSK, aż siedmiokrotnie w ciągu konferencji - wskazał dwa warunki konieczne do obniżki: 

• Stabilizacja bieżącej inflacji (prezes mówił o stabilizacji przez okres co najmniej 2-3 miesięcy); 
• Projekcja inflacji pokazująca jej powrót do celu. 

Ten drugi warunek, podkreślają ekonomiści Pekao, oznacza, że "RPP nie będzie czekać na spadek inflacji do celu, by wznowić cięcia".

"To byłoby przejawem gigantycznego spóźnienia. Utrzymywanie nominalnych stóp procentowych na niezmienionym poziomie w przededniu spadku inflacji oznaczałoby pasywne zacieśnienie polityki pieniężnej przez rosnące realne stopy procentowe (nominalna stopa procentowa minus wartość inflacji - red.) i RPP chce tego uniknąć" - piszą w komentarzu. 

Ekonomiści Santander BP - w nawiązaniu do wagi, jaką prezes Glapiński przykłada do wskazań projekcji inflacji NBP - wskazują, iż sugeruje to, że pierwsza decyzja ws. stóp procentowych jest "najbardziej prawdopodobna w momencie publikacji nowego raportu o inflacji" - a te NBP publikuje w marcu, lipcu i listopadzie. 

W efekcie zespół Santander BP podtrzymuje swój pogląd, że "RPP może zacząć obniżać stopy procentowe w lipcu 2025 r., po tym jak zobaczymy co najmniej parę odczytów CPI potwierdzających koniec trendu wzrostowego i RPP zapozna się z nową aktualizacją projekcji NBP". Ekonomiści z Banku Millennium uznają sygnały płynące z wypowiedzi prezesa NBP za zgodne z ich scenariuszem, zakładającym pierwsze obniżki stóp procentowych w połowie 2025 r., "przy łącznej skali cięć wynoszącej 75 pkt bazowych". 

Ekonomiści ING BSK z kolei jako termin cięcia widzą II kwartał 2025 r. "Naszym zdaniem wcześniejsze cięcie jest bardziej prawdopodobne niż późniejsze (...). W pierwszym kroku stopy mogą zostać obniżone o 25 pb (punktów bazowych - red.), bez zapowiedzi, że jest to początek całego cyklu obniżek" - zaznaczają. A zespół PKO BP w swoim bazowym scenariuszu zakłada pierwszą obniżkę stóp w lipcu 2025 roku. 

Zupełnie inaczej tę kwestię widzi natomiast rynek. Świadczą o tym wyceny tzw. kontraktów terminowych na stopy procentowe, które pokazują oczekiwania o wiele bardziej agresywnego luzowania polityki pieniężnej. 

- Wyceny rynkowe kontraktów terminowych FRA na stopy procentowe w Polsce wyglądają obecnie w ten sposób, że w lutym 2025 r. mamy już wycenioną w pełni pierwszą obniżkę o 25 punktów bazowych - mówi Interii Mirosław Budzicki, strateg rynku długu w PKO BP. 

- Następnie na koniec czerwca rynek wycenia nieco ponad 3 obniżki po 25 pkt bazowych, a więc 75 pkt bazowych i część kolejnej "ćwiartki" punktu procentowego. Na koniec grudnia przyszłego roku rynek wycenia zaś już obniżkę o 150 pkt bazowych. 

- Te oczekiwania rynkowe są dosyć wysokie; można wręcz powiedzieć, że rynek tutaj przereagował. Z czego to wynika? Przede wszystkim mamy tutaj dwie perspektywy - tłumaczy ekspert.

- Pierwsza z nich dotyczy bardziej łagodnej retoryki prezesa Glapińskiego. Prezes w kontekście oczekiwań na obniżki zwraca uwagę - i rynek widzi to podobnie - że o obniżkach stóp będzie można mówić wtedy, kiedy inflacja osiągnie swój szczyt i zacznie się stabilizować. Jeśli ceny regulowane pozostaną zamrożone w 2025 roku, to faktycznie: mamy do czynienia z sytuacją, że od przełomu 2024 i 2025 r. inflacja zacznie się stabilizować i w kolejnych kwartałach będziemy mieć perspektywę spadku inflacji. Będzie to długi proces, niemniej jednak z punktu widzenia prezesa NBP właśnie tak to będzie przebiegało - i wtedy będzie można zacząć zastanawiać się nad obniżkami - stwierdził. 

- Prezes wskazuje tutaj na marzec i pewnie część członków RPP mogłaby się skłonić w tę stronę, ale - biorąc pod uwagę ożywienie gospodarcze - raczej połowa przyszłego roku wydaje się bardziej prawdopodobna. Pojawiają się też takie wypowiedzi, jak (członka RPP - red.) prof. Przemysława Litwiniuka, który wskazał dziś na drugą połowę 2025 r. jako moment potencjalnej obniżki stóp procentowych, jednak nie należy zbyt mocno przywiązywać wagi do jednostkowych wypowiedzi członków RPP - dodał. 

Co do cen energii, to wiele wskazuje na to, że rząd w 2025 r. zdecyduje się kontynuować częściowe ich mrożenie dla gospodarstw domowych i tzw. odbiorców wrażliwych. W projekcie budżetu na 2025 rok zabezpieczono 2 mld zł na poczet działań osłonowych. Całościowy koszt rozwiązań szacowany jest na 4,4 mld zł, ale szefowa resortu klimatu i środowiska Paulina Hennig-Kloska uspokaja, że brakujące 2,2 mld zł znajdzie się "poza budżetem". Wszystko to czyni scenariusz stabilizacji inflacji od przełomu 2024 i 2025 r. bardziej prawdopodobnym.

Narracja prezesa NBP, choć złagodzona, nie tłumaczy jednak w pełni rozbudzonych oczekiwań rynku na cięcia stóp. Te mają źródło gdzie indziej, poza Polską - mówi Mirosław Budzicki z PKO BP. 

- Druga ze wspomnianych perspektyw, która tłumaczy, dlaczego oczekiwania rynkowe bardzo mocno narosły i są bardziej optymistyczne niż wynikałoby to z retoryki samej RPP, to perspektywa globalna. Bardzo duże znaczenie ma to, że zmieniły się oczekiwania na świecie. Globalnie oczekuje się dużych obniżek stóp procentowych w USA. Rynek zaczął właśnie wyceniać jedną obniżkę o 50 pkt proc. i dwie obniżki po 25 pkt proc. w Stanach Zjednoczonych w tym roku.  Tak więc fakt, że rynek tak mocno wycenia skalę obniżek w Polsce, nie jest nawet pochodną wypowiedzi naszej Rady, tylko przytłaczającego znaczenia trendów globalnych.

- Oczywiście, to, co powiedział prezes Glapiński, wzmacnia te oczekiwania, ale to właśnie z trendów globalnych wynika obecne przereagowanie rynku i fakt, że spodziewa się on bardzo agresywnych cięć stóp w Polsce - podkreśla nasz rozmówca. 

- To właśnie ostatnie sygnały płynące z Fed były tym "game changerem", który wpłynął też na inne banki centralne. Gdyby założyć, że rynek brałby pod uwagę tylko sygnały płynące z RPP, to może wyceniałby obniżki w skali jakichś 75 pkt bazowych. To, co się dzieje na świecie, sprawia, że skala zakładanych cięć rośnie do 150 pkt bazowych. 

Pod koniec sierpnia na sympozjum w Jackson Hole prezes Fed Jerome Powell zasygnalizował, że po drugiej stronie Atlantyku wielkimi krokami zbliża się moment rozpoczęcia luzowania polityki pieniężnej. Wyraził przekonanie, iż inflacja w USA jest na drodze do celu, który wynosi 2 proc. 

Stopy procentowe w USA mogą zostać obniżone już we wrześniu (posiedzenie decyzyjne Fed jest zaplanowane na 17-18 września), a rynek z dużym przekonaniem zakłada, że tak właśnie się stanie. Materializacja tych oczekiwań (obecnie scenariuszem bazowym jest ruch w dół o 25 pkt. bazowych z najwyższego od ponad dwóch dekad poziomu wynoszącego 5,25-5,50 proc.) może dodatkowo podbić nadzieje na szybsze dostosowanie monetarne w Polsce. 

Katarzyna Dybińska