Dokładnie w rocznicę ostatniej podwyżki stóp procentowych o 25pb Rada Polityki Pieniężnej obniżyła koszt pieniądza w Polsce po raz szósty od listopada 2012 roku. Konsensus ekonomistów nie wskazywał na obniżkę stóp procentowych już w maju, co w naszej ocenie jest konsekwencją przywiązania do analizy rozkładu głosów poszczególnych członków w podzielonej co do sposobu prowadzenia polityki pieniężnej Rady.
Decyzja była zgodna z wyceną rynkową prezentowaną przez rynek FRA. Polski rynek stopy procentowej umacniał się po obniżce, wprowadzając w wycenę obligacji i stawek IRS kolejne redukcje stóp. Początkowo na obniżkę zareagował głównie krótki koniec i środek krzywej rentowności. PS0418 ruszyła w stronę historycznego minimum w okolicy 2,68% jeszcze przed konferencją.
Ostatecznie jednak tak sektor 5Y i 10Y (z opóźnieniem) odnotowały nowe historyczne minima. DS1023 kończyła dzień w okolicy 3,10%. Decyzja o obniżce doprowadziła do równie wyraźnych spadków stawek IRS. Warto zauważyć, że istotnie obniżył się długi koniec tej krzywej. Stawka 10Y zanotowała zniżkę wartą 15pb podczas gdy 15Y IRS spadł o 13pb. Ponownie więc cała krzywa IRS utrzymuje się poniżej poziomu 3,0%.
Komunikat RPP odniósł się do szeregu niepokojących tendencji tak w gospodarce polskiej jak i globalnej. RPP zwróciła uwagę na recesję w Europie, pogorszenie nastrojów w Niemczech, osłabienie momentum aktywności gospodarczej w USA jak również obniżenie dynamiki wzrostu gospodarczego w Chinach. Nie umknęła Radzie kilkakrotnie akcentowana przez nas rola spadku surowców na rynkach światowych. Echo wątpliwości dotyczących scenariusza ożywienia gospodarczego w drugiej połowie roku przedstawionej na ostatnim posiedzeniu EBC było nowe zdanie komunikatu, które wskazuje, iż "wzrosła niepewność dotycząca tempa i momentu oczekiwanego ożywienia gospodarczego w strefie euro, co może negatywnie wpływać na aktywność gospodarczą w Polsce. W związku z tym zwiększyło się ryzyko utrzymania się inflacji wyraźnie poniżej celu w średnim okresie". Prezes M.Belka potwierdził w czasie konferencji, że polityka RPP będzie bardziej skupiona na perspektywach inflacji niż tempie wzrostu gospodarczego. Pomimo, że mandat RPP koncentruje się na kształtowaniu dynamiki inflacji, owo przesunięcie uznać można za pewną zmianę. Jeszcze w marcu (po obniżce o 50pb) większość członków Rady "potrzebowała" potwierdzenia oddalenia się ścieżki PKB od projekcji, podczas gdy CPI już wtedy wychylił się znacząco poza trajektorię projekcji. Podsumowujące zdanie komentarza potwierdza, że "decyzje Rady w kolejnych miesiącach będą uzależnione od oceny napływających danych z punktu widzenia prawdopodobieństwa utrzymania się inflacji w średnim okresie wyraźnie poniżej celu NBP". W naszej ocenie oznacza to, że decyzje dotyczące dalszych ewentualnych obniżek będą silnie zależne od bieżących odczytów CPI, tym bardziej, że wciąż gospodarka światowa nie generuje ryzyk proinflacyjnych. Sam "dołek" inflacyjny wynikający m.in. z czynników statystycznych (o efekcie bazy mówił wczoraj M.Belka) nie musi być wyznacznikiem dalszych ruchów RPP, choć uplasowanie go poniżej 0,5% r/r znacząco poprawia komfort wprowadzania łagodnej polityki stóp procentowych w rok 2014, kiedy to CPI przywita nas "statystycznym" odbiciem w stronę 2,0%. W naszej ocenie "tryb korygujący", który przyświeca RPP zwiększa prawdopodobieństwo obniżki przy okazji lipcowej projekcji, niemniej czerwcowy ruch nie może zostać wykluczony. Polska RPP jest istotnie przywiązana do bieżących danych, co oznacza, iż rynek będzie silnie reagował na comiesięczne dane z gospodarki jak również zbliżające się publikacje danych o PKB za I kwartał.
Za warte uwagi i wyjątkowo istotne z punktu widzenia analizy nastawienia RPP do bieżącej sytuacji gospodarczej, należy uznać akcent jaki M.Belka położył na strukturę PKB. Decyzja o obniżce okazuje się być bowiem odpowiedzią na wewnętrzną słabość Polski, w tym konsumpcję prywatną i inwestycje. Rada nie sądzi bowiem "by polska gospodarka mogła przez dłuższy czas lecieć na jednym silniku, jakim jest eksport netto". Tym bardziej (przecież) przy borykającej się z odbudową potencjału wzrostowego Europie. Dzisiaj rano rynek FRA wita nas pogłębieniem dyskontowanej skali obniżek stóp procentowych. Krzywa dyskontuje zejście Wibor-u 3M do poziomu 75pb i zignorowała akcentowaną przez prezesa informację o "dostosowawczym" charakterze wczorajszego ruchu.
Warunki są ponownie bardzo dobre dla plasowania nowego benchmarku PS0718. Okolice 2,80%-2,85%, które wydawały się kotwicą dla sektora 5Y jeszcze przed decyzję, to już przeszłość. Przy obecnej wycenie 1Y FWD za 5Y poniżej 2,7%, istnieje szansa na uplasowanie się rentowności nowej PS nie tyle w okolicy, ale nawet poniżej tego poziomu. Tym bardziej, iż PS0418 uplasował się pod koniec sesji na poziomie 2,67%, a różnica w terminie zapadalności" wynosi między starym, a nowym benchmarkiem zaledwie 3 miesiące.
Polski rynek jest skoncentrowany na krajowych czynnikach - dzisiejsza aukcja długu może ponownie okazać się dużym sukcesem. Po aukcji wrócimy do monitorowania sytuacji zagranicznej. Wczorajsze zmiany na rynku niemieckich obligacji zmiany były znikome. Zgodnie z oczekiwaniami 10-letni benchmark zakotwiczył się na początku sesji w strefie oporu 1,31%. Po początkowym korekcyjnym odreagowaniu wtorkowych wzrostów rentowności, które wspierała między innymi udana aukcja 5Y obligacji (sprzedano 4,05 mld EUR przy rentowności na poziomie 0,38% vs dotychczasowej średniej z 2013 roku na poziomie 0,498%) rentowność Bunda powtórzyła na krótko test lokalnych szczytów po publikacji danych o produkcji przemysłowej. Wtorkowy odczyt dotyczący nowych zamówień "przygotowały" już rynek na lepsze dane o produkcji (1,2%m/m wobec oczekiwanego spadku o 0,1%), stąd brak większej reakcji na rynku niemieckiej stopy w obliczu zaskakująco dobrych danych. W oczekiwaniu na aukcję hiszpańskich obligacji rynek peryferiów umacnia się, niemniej zachowanie Bunda na otwarciu sesji (1,26%) potwierdza ograniczaną szansę na kontynuację zacieśniania spreadów IT-DE oraz ES-DE.
W tle całkiem dobre nastroje dopisują amerykańskim inwestorom. 10Y UST osiągnął wczoraj poziom 1,820% naruszając zniesienie Fibo (38%) ruchu spadkowego rentowności od marcowego szczytu w okolicy 2,08% do poziomu 1,61% odnotowanego w pierwszych dniach maja. Do wczorajszego osłabienia przyczyniła się nieco słabsza sprzedaż na aukcji 10Y UST oraz perspektywa podaży 30Y w dniu dzisiejszym. Do dalszych wzrostów powyżej owej strefy konieczny będzie napływ wspierających scenariusze wzrostowe danych makroekonomicznych. Wzrost rentowności uruchamia bowiem popyt inwestorów.
Aleksandra Bluj
Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
