Spis treści:
- Perspektywa ratingu Polski negatywna. Inwestorzy już wcześniej nie mieli złudzeń
- "Mamy zmianę postrzegania Polski". Jakie będą konsekwencje?
- Nieubłagana matematyka budżetowa. "Trzeba albo zwiększać podatki, albo obniżać wydatki"
- Rośnie nie tylko dług Polski, ale też koszty jego obsługi
- Grozi nam kryzys finansów publicznych? Możemy znaleźć się "na kursie i na ścieżce"
Polska gospodarka rośnie, pukamy do drzwi elitarnego grona państw-bilionerów zrzeszonych w G20 - ale jedna z czołowych agencji ratingowych świata mimo tych dobrych wieści pokazała rządowi żółtą kartkę. Decyzja Fitch, by zmienić perspektywę ratingu Polski ze stabilnej na negatywną, to apel, by zejść ze ścieżki, którą kroczą od paru lat polskie finanse publiczne. To ścieżka wysokiego deficytu fiskalnego i szybki wzrost długu.
Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w Polsce w 2024 r. wyniósł 6,6 proc. PKB. W 2025 r. miał być niższy (Polska zobowiązała się do jego redukcji po tym, jak została objęta unijną procedurą nadmiernego deficytu) - tymczasem MF prognozuje, że wyniesie 6,9 proc. PKB (przy czym jeszcze w kwietniu rząd zakładał, że będzie to 6,3 proc. PKB). Rośnie też dług sektora - według MF na koniec 2025 r. ma on wynieść 60,4 proc. PKB, a na koniec 2026 r. już 66,8 proc. (według definicji unijnej). Liczby mówią same za siebie.
Perspektywa ratingu Polski negatywna. Inwestorzy już wcześniej nie mieli złudzeń
Inwestorzy raczej nie łudzili się, że Fitch przymknie oko na to, co dzieje się w polskich finansach publicznych - mówi Interii Biznes Mirosław Budzicki, strateg rynku długu w banku PKO BP. Świadczy o tym - jak wskazuje - "bardzo stonowana czy wręcz symboliczna" reakcja rynku: rentowności polskich obligacji skarbowych wzrosły o 1-2 pkt. bazowe w poniedziałek przed południem.
Zobacz również:
Przypomnijmy, że wzrost rentowności to nic pozytywnego - oznacza, że inwestorzy kupujący nasze obligacje oczekują większego zwrotu za to, że na pewien czas zainwestują swój kapitał w nasze papiery skarbowe, bo ryzyko takiej inwestycji jest według nich większe.
- Oczekiwania na obniżenie perspektywy dla ratingu Polski nie były może powszechne, ale taki scenariusz był postrzegany jako bardzo prawdopodobny - mówi Mirosław Budzicki. - Po wyborach prezydenckich w Polsce wszystkie trzy wielkie agencje ratingowe (Fitch, Moody's i S&P - red.) wysłały komentarze, w których wyraziły wątpliwości co do tego, czy wcześniej zapowiadane tempo zmniejszania deficytu będzie możliwe do utrzymania. Czekały jednocześnie na założenia budżetowe na rok 2026 - a te potwierdziły, że próby konsolidacji fiskalnej mogą napotkać na duże trudności. Scenariusze dotyczące wzrostu deficytu i długu publicznego zostały przez agencje skorygowane w górę i to skutkowało pogorszeniem się perspektywy ratingu.
Ekspert wskazuje, że sam dług publiczny Polski jest porównywalny z poziomem długu krajów znajdujących się w tzw. grupie porównawczej, ale to właśnie deficyt budżetowy jest problemem - jego wzrost będzie skutkował tym, że dług w najbliższych latach będzie rósł.
Drugi powód, dla którego reakcja rynku na decyzję Fitch była stonowana, to fakt, że przecena na polskim rynku długu miała miejsce już pod koniec sierpnia, kiedy poznaliśmy założenia ustawy budżetowej na 2026 r. - tłumaczy Budzicki. - One okazały się bardziej pesymistyczne niż się spodziewano, skala deficytu była wyższa od prognoz - w efekcie rentowności polskich obligacji wzrosły o 10-15 punktów bazowych.
"Mamy zmianę postrzegania Polski". Jakie będą konsekwencje?
Tak czy inaczej, obniżenie perspektywy - na którą rynek był niejako przygotowany - to "pewna zmiana" - mówi strateg PKO BP. - Przez wiele lat Polska była oceniana stabilnie, agencje wskazywały czynniki ryzyka "w górę" i "w dół" dla ratingu, ale były one zbilansowane. Teraz mamy zmianę postrzegania Polski.
- Inwestorzy zagraniczni już od dawna się do Polski nie pchają, co widzimy po statystykach - większość długu kupują polskie banki. Rynki też nie są z reguły zbyt wrażliwe na zmianę perspektywy ratingu - zauważa Marcin Mrowiec, główny ekonomista Grant Thornton. - Kolejna rzecz, która tłumaczy stonowaną reakcję inwestorów, to fakt, że Fitch nie powiedział niczego, czego oni by już nie wiedzieli. Natomiast ta zmiana perspektywy jest o tyle istotna, że w optyce agencji ratingowych teraz wreszcie pojawił się ten temat niejako "czarno na białym".
Co to oznacza? - Sama zmiana perspektywy istotnie nie zaboli gospodarki i nas jako podatników, bo rating, a więc ocena wiarygodności kredytowej, pozostaje niezmieniona, a to ona tak naprawdę przesądza o decyzjach inwestycyjnych - mówi Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium. - Decyzję Fitch należy traktować w kategorii ostrzeżenia i żółtej kartki dla rządu, żeby podjąć działania zmierzające do obniżenia deficytu. Agencja zwróciła wręcz uwagę na to, że rząd planu redukcji deficytu nie ma, a tymczasem zbliża się 2027 rok, rok wyborczy, kiedy to z założenia pokusa wydatków jest większa.
- Co mówi nam stanowisko Fitch? Już w pierwszym zdaniu mamy ważną informację, że od czasu ich ostatniego spojrzenia na sytuację Polski zagrożenie dla finansów publicznych wzrosło - wskazuje Marcin Mrowiec. - Po drugie, mówi, że rząd nie ma konkretnego planu redukcji długu i deficytu. Po trzecie - że wszelkim działaniom zmierzającym do poprawy sytuacji nie będzie sprzyjała sytuacja polityczna w Polsce. To nawiązanie do słów prezydenta Nawrockiego, że będzie on wetował ustawy podnoszące podatki. Mamy zatem poważny problem: brniemy w deficyty, nie mamy planu, jak je redukować, a wszystko komplikuje sytuacja polityczna.
Decyzję Fitch należy traktować w kategorii ostrzeżenia i żółtej kartki dla rządu, żeby podjąć działania zmierzające do obniżenia deficytu.
Grzegorz Maliszewski podkreśla, że Fitch zwrócił też uwagę na to, iż po stronie wydatkowej budżetu może być problem z wprowadzeniem oszczędności, ponieważ nasze wydatki mają w dużej mierze charakter sztywny. - Same koszty obsługi długu to 90 mld zł, czyli 10 proc. wydatków ogółem. Do tego dochodzą wydatki społeczne: na 800 plus czy 13. i 14. emeryturę. Tutaj może zabraknąć woli politycznej, by te wydatki ciąć. Jeśli chodzi o wydatki inwestycyjne, to pole manewru też jest małe, bo ponad połowa to wydatki militarne.
Nieubłagana matematyka budżetowa. "Trzeba albo zwiększać podatki, albo obniżać wydatki"
Z tych ostatnich politycy w obecnych czasach geopolitycznej niepewności i wojny za wschodnią granicą Polski nie zrezygnują - jak zauważa Grzegorz Maliszewski, można za to mieć nadzieję, że "za 2-3 lata już tak wysokich nakładów na obronność nie będziemy ponosić, bo duża część inwestycji będzie już poczyniona". Tymczasem problem z narastającą nierównowagą finansów publicznych materializuje się tu i teraz, pokazując potrzebę rozsądnego zarządzania budżetem. Do tego jednak potrzeba zmiany myślenia ze strony rządzących.
- Moja obawa jest taka, że nasza klasa polityczna tkwi w dogmacie, że to, co dane, nie może zostać odebrane i w związku z tym nikt nie będzie teraz z takimi pomysłami występował. Ale matematyka jest nieubłagana: kiedy w budżecie jest deficyt, to trzeba albo zwiększać podatki, albo obniżać wydatki - mówi Marcin Mrowiec. - Moim zdaniem powinniśmy zacząć od dyskusji na temat sensowności i zakresu działania "800 plus" i zaproponować zmiany idące w kierunku tego, by program ten był kierowany do uboższej części społeczeństwa (osobną kwestią jest to, jak ją zdefiniujemy). Osobiście zamieniłbym też wypłatę świadczenia na konto na ulgę podatkową.
- Wymaga to jednak zmiany postawy klasy rządzącej i tego, by przekaz dotyczący potrzeby uzdrawiania finansów publicznych stał się bardziej popularny wśród wyborców - stwierdza główny ekonomista Grant Thornton. - Taki zwrot może nastąpić, kiedy stanie się jasne, że zagrożenie kryzysem jest coraz większe. Pojawia się jednak pytanie, czy musimy doprowadzić do sytuacji, w której będziemy mieli kryzys, żebyśmy zdali sobie sprawę, że musimy wydawać mniej.
- Moim zdaniem ozdrowieńcze byłoby, gdyby politycy na bieżąco informowali nas, jak mocno zadłużają nas ich pomysły mające w teorii przychylić nam nieba - dodaje. - Można tu zaproponować pewien eksperyment w oparciu o liczby z projektu budżetu na 2026 rok. Całkowite wpływy z PIT dla sektora finansów publicznych (budżetu państwa razem z jednostkami samorządu terytorialnego) założono w nim na poziomie 225,9 mld zł. Jednocześnie planuje się wzrost naszego zadłużenia o ok. 430 mld zł. Żeby tę kwotę potrzeb pożyczkowych sfinansować, PIT musiałby wzrosnąć prawie trzykrotnie - a więc stawka wynosząca obecnie 12 proc. musiałaby pójść w górę do 36 proc., a stawka 32 proc. wzrosnąć do 96 proc. Warto zdać sobie z tego sprawę.
Rośnie nie tylko dług Polski, ale też koszty jego obsługi
Skoro już o potrzebach pożyczkowych mowa, to warto zauważyć, że jakikolwiek wzrost rentowności polskich obligacji oznacza, że Polska musi spłacać większe odsetki od pieniędzy, które pożycza, sprzedając dług.
- Mamy obecnie wysoki deficyt, a dług publiczny rośnie - to sprawia, że wycena obligacji skarbowych jest pod presją - zwraca uwagę Grzegorz Maliszewski. - Widać to w asset swapach, czyli w różnicy między rentownością a kontraktem IRS. W przypadku polskich obligacji 10-letnich jest to już poziom różnicy zbliżony do kryzysu po upadku Lehman Brothers. Apetyt inwestorów zagranicznych na polskie obligacje już teraz nie jest przesadnie duży i pojawia się pytanie, czy Ministerstwu Finansów będzie się udawało to obligacje sprzedawać. Do tej pory takich problemów nie było - także ze względu na to, że kupują je krajowe banki komercyjne, które posiadają dużą nadpłynność (a dodatkowo skarbowe papiery wartościowe są wyłączone z podatku bankowego).
Zdaniem Mirosława Budzickiego z PKO BP, zmiana perspektywy ratingu Polski na negatywną, w połączeniu z wyższym deficytem i mniejszym prawdopodobieństwem konsolidacji finansów publicznych, to zestaw czynników mogących przejściowo ciążyć rynkowi długu. - Rentowności obligacji 10-letnich na koniec tego i następnego kwartału mogą być trochę wyższe; także różnica między rentownością dwuletnich i dziesięcioletnich papierów skarbowych może być większa, co będzie odzwierciedlać ryzyko związane z polskim długiem - mówi. Jak zaznacza, chociaż większych zmian się nie spodziewa, to decyzja Fitch może w długim terminie być obciążeniem dla wycen obligacji o dłuższym terminie zapadalności.
Pogorszenie obrazu polskich finansów publicznych i to, jak jest on przedstawiany, będzie zatem miało konsekwencje rynkowe. Jeśli chodzi o konsekwencje ze strony UE - która w ubiegłym roku objęła nas procedurą nadmiernego deficytu (PND) - wydaje się, że Polsce na razie "ujdzie na sucho" zejście z zadeklarowanej ścieżki schodzenia z deficytu. Na początku września MF poinformowało, że PND została wobec Polski zawieszona, ponieważ Bruksela uznała, że ważniejsze w naszym przypadku jest przestrzeganie tempa wzrostu wydatków netto, a nie sama relacja deficytu sektora do PKB w latach 2025-2028.
Zobacz również:
- Podejście KE do ram fiskalnych też jest dziś luźniejsze niż kiedyś, biorąc pod uwagę chociażby wprowadzenie klauzuli wyjścia - mówi Grzegorz Maliszewski. - KE akcentuje też teraz mocniej to, aby polityka fiskalna wspierała wzrost i inwestycje. Spójrzmy zresztą na przykład Niemiec, które poluzowały hamulec zadłużenia i są gotowe zwiększyć deficyt, by pobudzić wzrost.
Mirosław Budzicki z PKO BP zauważa w tym kontekście, że wiele państw rozwiniętych ma obecnie problemy z długiem i kosztami jego obsługi, a także nierównowagą fiskalną. - To, co dzieje się w Polsce, wpisuje się w tendencje na świecie, gdzie obserwujemy polaryzację scen politycznych czy utrzymywanie wyższych deficytów z różnych powodów. Przykład najświeższy to Francja, gdzie w dłuższym terminie sytuacja może się pogarszać. Znaczącemu pogorszeniu uległy też wyceny obligacji 30-letnich, a więc o długim terminie zapadalności, w Japonii czy Wielkiej Brytanii - mówi, przy okazji wskazując, że globalne tendencje do przeceny długu też mogą mieć znaczenie dla wzrostu rentowności polskich papierów skarbowych.
A kiedy rosną rentowności rosną, to rośnie koszt obsługi długu - przypomina. - Pomagać może trochę globalny spadek inflacji i to, że banki centralne tną stopy, musimy jednak odczekać, aż zaciągniemy więcej zobowiązań po nowym, niższym koszcie, bo obecnie duża część naszego zadłużenia to papiery pięcio- i dziesięcioletnie, które Polska uplasowała, gdy stopy procentowe były wyższe.
Grozi nam kryzys finansów publicznych? Możemy znaleźć się "na kursie i na ścieżce"
- Rosnący deficyt sprawia, że nasz dług będzie coraz wyższy i rosnąć będą koszty jego obsługi, co będzie obciążało przyszłe pokolenia - potwierdza Grzegorz Maliszewski. - Podstawowe pytanie jest takie, czy zadłużamy się po to, by konsumować teraz, czy po to, by inwestować i poprawić konkurencyjność i produktywność gospodarki w długim terminie. Obecnie większość naszych wydatków społecznych wspiera konsumpcję, co widać zresztą w strukturze wzrostu (według GUS, inwestycje w II kwartale spadły o 1,0 proc. rok do roku, a konsumpcja wzrosła o 4,4 proc. - red.).
Wydajemy za dużo względem dochodów i to może doprowadzić do nagromadzenia długu, który z czasem może okazać się tak wielki, że go nie udźwigniemy.
- Potrzebna jest refleksja i z tej perspektywy może to dobrze, że głos agencji wybrzmiał teraz. Nawet jeśli musimy zwiększać wydatki na obronność, to może warto zmienić podejście i nie dokładać do istniejących wydatków nowych obciążeń, a od czasu do czasu zrobić przegląd tego, na co już wydajemy i z części wydatków zrezygnować - apeluje.
- Wydajemy za dużo względem dochodów i to może doprowadzić do nagromadzenia długu, który z czasem może okazać się tak wielki, że go nie udźwigniemy - przestrzega Marcin Mrowiec.
- Statek finansów publicznych nabiera wody w bardzo szybkim tempie - dodaje. - Na koniec 2023 r. nasze zadłużenie według definicji unijnej wyniosło 49,5 proc. PKB. Na koniec 2025 r. MF zakłada wzrost powyżej 60 proc. PKB. W dwa lata mamy zatem wzrost o 10 pkt. proc. Fitch prognozuje, że na koniec 2027 r. zadłużenie wyniesie 68,3 proc. PKB, a więc w kolejne dwa lata znów dokładamy bez mała 10 pkt. proc. Dzieje się to w okresie dużego napływu środków z UE i stabilnej sytuacji międzynarodowej, a przecież w kolejnych latach tych funduszy z UE będzie mniej, a nasza gospodarka będzie rosła wolniej. Jeśli co dwa lata będziemy zwiększać zadłużenie w relacji do PKB o 10 pkt. proc., to znajdziemy się na kursie i na ścieżce do poważnego kryzysu sektora finansów publicznych, który dodatkowo może rozlać się na inne sektory. Statek naszych finansów publicznych płynie kursem na górę lodową.
Katarzyna Dybińska
