Stopy procentowe pójdą w dół - ekonomiści w to nie wątpią. Pytanie, o ile?

Majowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej rozpoczyna się we wtorek 6 maja, a w środę 7 maja w godzinach popołudniowych opublikowana zostanie decyzja w sprawie poziomu stóp procentowych, które od października 2023 r. tkwią na poziomie 5,75 proc. 

Ekonomiści są wyjątkowo zgodni w swoich przewidywaniach dotyczących wyniku obrad RPP. Zadanie ułatwił im przewodniczący Rady - prezes NBP Adam Glapiński. W kwietniu na swojej comiesięcznej konferencji prasowej kreślił on różne optymistyczne scenariusze luzowania polityki pieniężnej, w zależności od napływających danych. Wśród nich był scenariusz, według którego już w maju dochodzi do obniżki stóp procentowych o 50 punktów bazowych, czyli o 0,5 pkt. proc. Przy takim obrocie spraw stopa referencyjna (główna NBP) wyniosłaby 5,25 proc.

- Spodziewamy się w środę obniżki stóp procentowych o 50 punktów bazowych - mówi Interii Biznes Adam Antoniak, starszy ekonomista ING Banku Śląskiego. - Oczekujemy też, że będzie to początek serii obniżek, natomiast Rada niekoniecznie będzie dostosowywała koszt pieniądza co miesiąc. 

- Po kwietniowej konferencji prezesa Glapińskiego i jego gołębim piwocie (tak wśród ekonomistów określa się nieoczekiwaną zmianę stanowiska lub retoryki - red.) zakładamy - podobnie jak rynek - że w maju RPP obniży w końcu stopy procentowe i że będzie to cięcie o 50 punktów bazowych, zgodnie z tym, co sugerował prezes - taką prognozę podaje nam Kamil Łuczkowski, ekonomista Banku Pekao.

Takie oczekiwania rynku ukształtował nie tylko prezes Adam Glapiński, ale też liczne wypowiedzi innych członków RPP na przestrzeni ostatniego miesiąca. Chociaż nie wszystkie były jednoznacznym głosem poparcia dla scenariusza obniżki stóp o 50 pkt. bazowych (np. Ireneusz Dąbrowski powiedział w wywiadzie dla PAP Biznes, że "zmieniło się nastawienie Rady na bardziej przychylne obniżaniu stóp, ale nie ma takiej gwarancji"), to można jednak wnioskować, że jeśli na posiedzeniu zostanie poddany pod głosowanie wniosek o obniżkę stóp procentowych o 50 pkt. bazowych, większość bankierów centralnych go poprze.

Kto mógłby złożyć taki wniosek? Inny członek RPP, Przemysław Litwiniuk, pytany pod koniec kwietnia o to, czy zagłosuje w maju za cięciem stóp procentowych o 50 pkt. bazowych, odparł: "Jeśli nic nie zmieni się do 7 maja, to - jeśli taki wniosek nie padnie - to sam go zgłoszę". Zadeklarował to w kuluarach Europejskiego Kongresu Gospodarczego w Katowicach. Jego kolega Ludwik Kotecki na tym samym wydarzeniu stwierdził:  "Po kwietniowym spotkaniu (tj. posiedzeniu RPP - red.) absolutnie uważam, że znajdzie się większość za obniżką". Kotecki dodał, że on sam jest zwolennikiem "pewnej ostrożności" z uwagi na wciąż podwyższoną inflację i optowałby na początek za obniżką w maju o 25-50 pkt. bazowych, by potem kontynuować cięcia w zależności od napływających danych.

Wniosek o obniżkę stóp procentowych (niewykluczone, że właśnie o 50 pkt. bazowych) może zgłosić także sam Adam Glapiński, który mówił na kwietniowej konferencji, że podda pod głosowanie Rady obniżenie kosztu pieniądza, jeśli napływające dane pokażą, że będzie spadać tempo wzrostu płac, a wskaźniki inflacji, w tym inflacji bazowej, będą malały. Jak dodał, gdyby rząd "jednoznacznie jakieś decyzje podjął prawne, że ceny gazu, prądu nie wzrosną, to byłbym skłonny do bardziej odważnej decyzji, np. 0,5 pkt. proc., a nawet potem zaraz, na początku przyszłego roku, powtórzyć 0,5 pkt. proc. (...) "Natomiast jeśli to będzie takie niewyraźne - to 0,25 pkt. proc., tak jak to zwykle robimy" - tłumaczył. Warto przy okazji dodać, że jeśli w 10-osobowej RPP jest remis w głosowaniu, to głos prezesa NBP liczy się podwójnie.

Co sprawiło, że szef NBP przemawia dziś gołębim głosem? - W kwietniu nastąpił duży zwrot w retoryce banku centralnego - zauważa Adam Antoniak z ING BSK. - Od grudnia mieliśmy jastrzębi przekaz ze strony prezesa Glapińskiego, który mocno akcentował ryzyka inflacyjne na ten rok, zwłaszcza dotyczące cen energii. W ostatnich tygodniach wyraźnie zmieniła się perspektywa, jeśli chodzi o ścieżkę inflacji. Początek roku upłynął nam pod znakiem niższej dynamiki cen niż oczekiwał NBP. Dodatkowo wzrost płac wyhamował - do wysokiego, ale jednak jednocyfrowego poziomu.

- Dane miesięczne z rynku pracy dotyczące dynamiki wynagrodzeń pokazują, że presja płacowa kontynuuje osłabienie. Dynamiki te spadły już poniżej 8 proc. rok do roku. To także sygnał dezinflacyjny, biorąc pod uwagę fakt, że tym, co w ostatnim czasie napędzało inflację (po okresie szoków podażowych, energetycznych i covidowych), była inflacja cen usług, związana z wysokimi kosztami pracy. Teraz czynnik ten zaczyna ustępować - dodaje Kamil Łuczkowski z Pekao.

W marcu przeciętne miesięczne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 7,7 proc. rok do roku; to czwarty miesiąc z rzędu z jednocyfrowym wzrostem płac w ujęciu rocznym.

- Ponadto inflacja bazowa, na którą prezes Glapiński też zwracał uwagę, okazała się niższa względem założeń w projekcji marcowej, które wskazywały, że będzie ona utrzymywać się w tym roku na poziomie ok. 4 proc. - wskazuje Adam Antoniak.

Kamil Łuczkowski z Pekao podkreśla, że także dane makro opublikowane w kwietniu (za marzec) w większości wkomponowały się w przekonanie Rady, że nadszedł czas na poluzowanie polityki pieniężnej. - To słabe dane z gospodarki realnej dotyczące produkcji przemysłowej, budowlanej czy sprzedaży detalicznej. Składają się one na obraz przeciętnego wzrostu gospodarczego w I kwartale, na poziomie ok. 3 proc. w ujęciu rok do roku. Nie wskazują one na większe ożywienie, podczas gdy zarówno NBP, jak i ekonomiści, oczekują, że gospodarka będzie przyspieszać z kwartału na kwartał. 

- Seria słabszych danych z gospodarki na początku tego roku wskazuje, że wzrost w I kwartale będzie niższy niż w IV kwartale ubiegłego roku - potwierdza Adam Antoniak z ING BSK. - Tych elementów pojawiło się więc kilka i w efekcie prezes NBP zmienił swoją retorykę dość diametralnie: w kwietniu wskazał, że jest przestrzeń do obniżek stóp procentowych i że nastąpią one szybko. Przestał też podkreślać ryzyka związane z cenami energii. Wiemy, że nowe taryfy Urzędu Regulacji Energetyki na energię elektryczną wejdą w życie pod koniec IV kwartału, ale nie ma powodu, by były one wyższe od obecnych. Czynnik cen energii był, jak się zdaje, przeszacowany przez bank centralny, choć oczywiście należy zauważyć, że opierał się on o stan prawny w momencie opracowywania projekcji.

- Prezes Glapiński wspominał, że dla Rady ważnym czynnikiem było to, co stanie się z taryfami na prąd dla gospodarstw domowych w IV kwartale 2025 r. - zauważa Kamil Łuczkowski. - Obecnie taryfy te są zamrożone do końca III kw. RPP w swoich prognozach musi brać pod uwagę obowiązujący oficjalnie stan prawny, więc zakładała, że powrót taryf do poziomów rynkowych w IV kw. spowoduje skok cen energii. W międzyczasie otrzymaliśmy jednak dużo sygnałów od przedstawicieli rządu czy URE, wskazujących, że nie należy się spodziewać istotnego wzrostu rachunków dla konsumentów pod koniec roku. Nie wiemy, czy będzie to kontynuacja obecnego mrożenia cen, czy też może okaże się, że nowa taryfa, nawet jeśli zostanie wprowadzona, nie będzie odbiegała znacząco od poziomów, które mamy teraz patrząc na zachowanie się cen rynkowych na giełdzie energii. Tak więc ryzyko dla wyskoku inflacji w IV kwartale osłabło. Wszystkie te czynniki przekonają Radę do cięcia stóp procentowych.

Ministerstwo Finansów w opublikowanym pod koniec kwietnia dokumencie "Wieloletnie założenia makroekonomiczne na lata 2025-2029" wprost pisze, że w Polsce nie będzie potrzeby przedłużania tarcz energetycznych. "Ceny energii dla odbiorców indywidualnych nie ulegną zmianie ze względu na rozwój cen surowców na rynkach światowych. W związku z tym nie będzie potrzeby przedłużania tarcz" - czytamy w dokumencie.

Dodatkowo prezydent Andrzej Duda podpisał ustawę, która opóźni o trzy miesiące, do 1 października 2025 r., wejście w życie nowych taryf na energię elektryczną dla gospodarstw domowych. Na razie (do końca września 2025 r.) gospodarstwa domowe korzystają z zamrożenia cen energii elektrycznej na poziomie 500 zł za MWh. Tymczasem już teraz ceny energii w hurcie kształtują się poniżej tego pułapu. Według wiceministra klimatu i środowiska Miłosza Motyki, opóźnienie wejścia w życie nowych taryf na energię pozwoli firmom energetycznym lepiej "dyskontować" obniżki, które są na rynku, co z kolei ma przełożyć się na niższe ceny energii dla gospodarstw domowych.

- Podsumowując, wszystkie okoliczności przemawiające za obniżką stóp przebiły się do świadomości NBP - zaznacza Adam Antoniak. - My jako analitycy rynkowi uważamy dodatkowo, że obecnie inflacja wygląda lepiej niż na początku roku m.in. za sprawą słabszego dolara i niższych cen ropy. W efekcie pod koniec roku może ona znaleźć się w górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu NBP, a może i blisko celu. 

Cel inflacyjny NBP to wskaźnik cen konsumpcyjnych na poziomie 2,5 proc. rok do roku, przy czym dopuszczalne są odchylenia o maksymalnie 1 pkt proc. w górę i w dół, co daje przedział 1,5-3,5 proc.

- Jeśli zatem mamy do czynienia z sytuacją, w której w horyzoncie trzech kwartałów inflacja wraca do celu, to nie ma powodów, by utrzymywać stopę procentową na poziomie 5,75 proc. - konkluduje Adam Antoniak. - Obecnie polityka pieniężna jest restrykcyjna i jest przestrzeń do jej luzowania.

Jak będzie przebiegało to luzowanie? Zdaniem starszego ekonomisty ING BSK, w czerwcu "możemy mieć do czynienia z pauzą". - RPP będzie chciała zapewne poczekać na lipcową projekcję (chodzi o projekcję inflacji i wzrostu PKB na rok bieżący i dwa pełne lata po nim następujące - red.) i dopiero wtedy, tj. w lipcu, spodziewamy się kolejnego ruchu w dół. W całym roku widzimy przestrzeń do obniżki stóp procentowych o 125 punktów bazowych, widzimy też przestrzeń na obniżkę o kolejne 75 punktów bazowych w roku przyszłym, tak więc z obecnych 5,75 proc. zeszlibyśmy do 3,75 proc. na koniec 2026 roku.

- Jeśli chodzi o kolejne miesiące, to prognozujemy - zgodnie z tym, co mówił prezes Glapiński - że nastąpi dynamiczne dostosowanie stóp procentowych. W związku z tym również na czerwiec zakładamy obniżkę o 50 pkt. bazowych - to głos Kamila Łuczkowskiego z Pekao. - Nie będzie to jednak rozpoczęcie cyklu. Potem RPP zrobi sobie przerwę i poczeka na kolejne dane, wchodząc w tryb "wait and see" (ang. czekaj i obserwuj - red.) - i będzie obserwować efekty swoich działań. Jeśli tendencje dezinflacyjne będą dalej postępować, to w II połowie roku Rada może wznowić obniżki stóp - i wtedy, według nas, będzie to już początek standardowego cyklu luzowania. Pod koniec roku możliwe jest cięcie stóp o 25 pkt bazowych, w 2026 r. cykl obniżek będzie trwał i skończy się on zejściem stopy referencyjnej do poziomu 3,50 proc. na koniec 2026 r., a więc o 225 pkt bazowych niżej niż obecnie. 

Katarzyna Dybińska