Strefa euro nie rozpadnie się, bo nie wiadomo jak się rozliczyć

Europejski system płatności TARGET2 (Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System) stał się obiektem burzliwej dyskusji zarówno w literaturze naukowej, jak i licznych blogów o tematyce ekonomicznej. Opisywaliśmy jego działanie również na łamach "Obserwatora Finansowego" m.in. w publikacji "Dekalog Sinna: jak uratować euro".

TARGET2 jest europejskim systemem płatności, służącym do dokonywania w czasie rzeczywistym płatności brutto w euro pomiędzy bankami. Zastąpił on działający do maja 2008 r. system TARGET. Decyzja o przebudowie europejskiego systemu płatności zapadła w 2002 r. w ramach przygotowań eurosystemu do rozszerzenia Unii Europejskiej. Dzięki scentralizowanej i bardziej zintegrowanej strukturze system TARGET2 miał umożliwić standaryzację procedur i obniżenie kosztów transakcji realizowanych w ramach Unii Europejskiej.

Działanie systemu można przedstawić na przykładzie kupna przez podmiot w Grecji dowolnego towaru w Niemczech. Rozrachunek takiej transakcji może zostać dokonany za pośrednictwem systemu TARGET2.

Bank nabywcy obciąża jego konto [1a] i za pośrednictwem swojego rachunku w TARGET2, prowadzonego przez Narodowy Bank Grecji, składa odpowiednie zlecenie płatnicze. Zarazem Narodowy Bank Grecji obciąża prowadzony przez siebie rachunek banku nabywcy [1a]. W systemie TARGET2 uznany zostaje rachunek banku sprzedawcy z Niemiec [1b], prowadzony przez Bundesbank. Tym samym zmieniają się stany rachunków obu banków komercyjnych w ich bankach centralnych.

Z kolei bank sprzedawcy, otrzymawszy pieniądze, przekazuje je bezpośrednio na konto podmiotu w Niemczech [1b]. W wyniku tego transferu powstaje zobowiązanie Narodowego Banku Grecji wobec EBC [2a] i symetryczna należność Bundesbanku wobec EBC [2b], a pieniądz zostaje wycofany z "greckiego" i wprowadzony do "niemieckiego" systemu finansowego.

W wyniku uszczuplenia płynnych rezerw banku nabywcy na jego rachunku w banku centralnym może jednak zabraknąć dostatecznie dużo środków, aby mógł on spełnić wymóg z tytułu rezerwy obowiązkowej. Wówczas niezbędne może być zasilenie takiego banku w płynność przez Narodowy Bank Grecji za pomocą operacji refinansujących. W ich wyniku dochodzi do dostarczenia płynności bankowi greckiemu przez Narodowy Bank Grecji [3a] i absorpcji płynności niemieckiego banku komercyjnego (zmniejszenia zasilania) przez Bundesbank [3b]. Znajduje to odzwierciedlenie w stanach rachunków obu banków komercyjnych prowadzonych przez ich banki centralne.

Należności i zobowiązania poszczególnych banków centralnych w ramach TARGET2 są nettowane, czyli weryfikowane w systemie na koniec dnia. Nadwyżki lub niedobory stanowią otwarte pozycje banków centralnych wobec EBC i w postaci - odpowiednio - należności lub zobowiązań oprocentowanych według stopy referencyjnej (ECB main refinancing rate) przechodzą na kolejny okres. Rozliczenia w systemie TARGET2 powstają zarówno z tytułu obrotów na rachunku bieżącym, jak i na rachunku obrotów kapitałowych, a także wszelkich rozliczeń pomiędzy bankami centralnymi w ramach Eurosystemu. Dlatego pozycje wobec EBC w znacznym stopniu odzwierciedlają równowagę bilansu płatniczego poszczególnych krajów strefy euro.

Innymi słowy skumulowane należności i zobowiązania banków centralnych wobec EBC, widoczne w TARGET2, biorą swój początek z przepływów transgranicznych, które są za jego pośrednictwem rozliczane. Nie bilansują się jednak pomiędzy poszczególnymi państwami UE. Ich istnienie nie wynika zatem z wadliwego mechanizmu funkcjonowania systemu płatności, a jedynie jest w nim odzwierciedlone.

Do 2008 r. nierównowagi widoczne w systemie TARGET2 pozostawały niewielkie. Kraje z dużymi deficytami na rachunku obrotów bieżących (m.in. kraje peryferyjne strefy euro, tj. Grecja, Portugalia, Irlandia, Hiszpania) miały bowiem zarazem istotne nadwyżki na rachunku obrotów kapitałowych. Ich źródłem był przede wszystkim napływ kapitału z krajów takich jak Niemcy. Dodatkowo poszczególne banki komercyjne niwelowały powstające niedobory płynności na międzybankowym rynku pieniężnym dzięki swobodnemu dostępowi do finansowania z banków zagranicznych.

Zaostrzenie się światowego kryzysu finansowego pod koniec 2008 r. spowodowało kryzys zaufania w sektorze bankowym. Banki istotnie ograniczyły swoją aktywność na rynku międzybankowym, a rolę dostawcy płynności przejął EBC. Dodatkowo nasilenie się globalnego kryzysu finansowego unaoczniło istotne różnice strukturalne pomiędzy gospodarkami krajów strefy euro. Za ich sprawą uczestnicy rynku zaczęli postrzegać kraje peryferyjne strefy euro jako mało wiarygodne.

Czytaj raport specjalny serwisu Biznes INTERIA.PL "Świat utknął w kryzysie finansowym"

W efekcie nastąpił silny odpływ kapitału z tych krajów, przy jednoczesnym napływie środków do krajów postrzeganych jako bezpieczne, w tym m.in. do Niemiec. Procesowi temu sprzyjała swoboda przepływu kapitału w ramach unii walutowej oraz brak ryzyka kursowego. Wobec tego w bilansie płatniczym krajów peryferyjnych strefy euro, oprócz deficytu na rachunku obrotów bieżących, pojawił się deficyt na rachunku obrotów kapitałowych.

W systemie kursów sztywnych skutkowałoby to przepływami rezerw walutowych oraz ewentualną presją na dewaluację walut krajów takich jak Grecja czy Portugalia oraz presją na rewaluację waluty Niemiec. W unii walutowej dostosowanie takie nie jest jednak możliwe. Odpływ bazy depozytowej z banków komercyjnych w krajach peryferyjnych strefy euro wymusił zatem konieczność przeprowadzania przez bank centralny operacji zasilających te banki w płynność. Z kolei napływ kapitału do krajów takich jak Niemcy sprawił, że niemieckie banki komercyjne mogły zmniejszyć zapotrzebowanie na płynność banku centralnego.

Powstała asymetria doprowadziła do sytuacji, w której niektóre banki centralne w ramach eurosystemu - np. Bundesbank - mogły istotnie ograniczać operacje refinansujące, podczas gdy inne - np. Narodowy Bank Grecji - musiały przeprowadzać takie operacje na coraz większą skalę. Znalazło to odzwierciedlenie w wysokości należności i zobowiązań poszczególnych banków centralnych wobec EBC, jako podmiotu pośredniczącego w przepływie płatności w ramach strefy euro.

Bundesbank wskazuje, że nierównowagi odzwierciedlone w TARGET2 mają znaczenie czysto statystyczne, ponieważ wyrównują się one na poziomie całej strefy euro. Ponadto zdaniem EBC oraz Bundesbanku ze wspomnianymi nierównowagami nie wiąże się żadne dodatkowe ryzyko w stosunku do tego, które wynika z operacji refinansujących. Istotnie. Przy założeniu ciągłości istnienia wspólnego obszaru walutowego oraz stopniowej stabilizacji sytuacji na rynkach finansowych można oczekiwać wzrostu aktywności na międzybankowym rynku pieniężnym oraz napływu kapitału do krajów peryferyjnych strefy euro w miarę poprawy ich wiarygodności kredytowej. W konsekwencji nierównowagi wewnątrz systemu TARGET2 powinny stopniowo zanikać.

Wydaje się jednak, że w sytuacji istotnego pogorszenia się wiarygodności kredytowej jednego z krajów strefy euro (np. wskutek ogłoszenia przezeń niewypłacalności lub wystąpienia ze strefy euro) znaczne rozmiary powstałych nierównowag oraz zróżnicowanie pod względem jakości akceptowanego przez poszczególne banki centralne zabezpieczenia w ramach Emergency Liquidity Assistance (ELA) mogą być źródłem dodatkowego ryzyka.

ELA - dodajmy tu na marginesie - to jedno z narzędzi polityki pieniężnej stosowanych przez poszczególne banki centralne ESBC, pozwalające im realizować funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji. Umożliwia ono dostarczenie płynności bankom komercyjnym mającym trudności w pozyskiwaniu finansowania na rynku pieniężnym. Warunki pomocy w ramach ELA (kwota, rodzaj i jakość zabezpieczenia, wysokość haircutu, czyli obcięcia wielkości wierzytelności, termin zapadalności itp.) są każdorazowo indywidualnie ustalane przez dany bank centralny i mogą się różnić między krajami. Poszczególne banki centralne eurosystemu dokonują bowiem transakcji w ramach ELA na własny koszt i ryzyko.

Biznes INTERIA.PL jest już na Facebooku. Dołącz do nas i bądź na bieżąco z informacjami gospodarczymi

Jeżeli jeden z krajów strefy euro mający zobowiązania netto wobec EBC byłby zmuszony do powrotu do waluty krajowej, to prawdopodobnie powinien on dokonać rozliczenia nierównowag narosłych w TARGET2. W chwili obecnej nie istnieją jednak żadne ustalone procedury postępowania w przypadku wyjścia kraju ze strefy euro, co istotnie utrudnia jednoznaczne ustalenie konsekwencji prawnych i ekonomicznych takiego zdarzenia. Należy oczekiwać, że wiązałoby się to z istotną presją deprecjacyjną wobec waluty kraju, który opuszcza unię walutową, co dodatkowo utrudniałoby mu spłatę zobowiązań wyrażonych w euro.

Teoretycznie jednym ze sposobów rozliczenia mogłoby być wykorzystanie rezerw walutowych będących do dyspozycji banku centralnego. Jednak poziom rezerw mógłby okazać się niewystarczający. Ponadto, w sytuacji ogłoszenia niewypłacalności przez kraj opuszczający strefę euro mógłby on przestać honorować jakiekolwiek wcześniejsze zobowiązania, które stawałyby się wymagalne. Innym sposobem mogłoby być przeniesienie na rzecz EBC zabezpieczenia otrzymanego przez bank centralny od banków komercyjnych w ramach ELA. Jednak niska jakość niektórych aktywów akceptowanych w ramach ELA przez poszczególne banki centralne stanowiłaby w tym przypadku źródło dodatkowego ryzyka.

Czynnikiem łagodzącym potencjalne negatywne skutki wystąpienia ze strefy euro lub ogłoszenia niewypłacalności przez kraj posiadający duże zobowiązania netto w ramach TARGET2 jest mechanizm dzielenia strat z tego tytułu pomiędzy poszczególne kraje strefy euro, proporcjonalnie do ich udziału w kapitale EBC. Krajem najsilniej dotkniętym skutkami materializacji takiego scenariusza byłyby Niemcy, których udział w kapitale EBC wynosi około 27 proc. Należy jednak podkreślić, że istotne uszczuplenie strefy euro, np. z powodu opuszczenia jej przez jeden lub więcej krajów peryferyjnych, mogłoby grozić całkowitym rozpadem unii walutowej i faktyczną koniecznością uznania wszystkich należności w ramach TARGET2 za niemożliwe do odzyskania.

Wydaje się, że w obecnych warunkach nie istnieje możliwość implementacji w ramach TARGET2 mechanizmu okresowego kompensowania nierównowag, np. na kształt systemu obowiązującego w Stanach Zjednoczonych. Banki centralne mające zobowiązania w systemie TARGET2 nie dysponują bowiem wystarczającą ilością aktywów, które mogłyby posłużyć do rozrachunku na podobnych zasadach. Ponadto wiarygodność kredytowa papierów wartościowych wykorzystywanych przez banki Rezerwy Federalnej na potrzeby niwelowania nierównowag jest taka sama w przypadku wszystkich banków Rezerwy, podczas gdy zabezpieczenie akceptowane przez poszczególne banki centralne eurosystemu jest zróżnicowane pod względem jakości.

Wobec braku możliwości niwelowania nierównowag za pomocą zmiany nominalnego kursu walutowego, transferu rezerw walutowych czy rozrachunku w papierach wartościowych jednym z naturalnych sposobów zrównoważenia pozycji poszczególnych banków centralnych wobec EBC jest poprawa konkurencyjności krajów odnotowujących deficyty bilansu płatniczego. Mogłoby to nastąpić np. poprzez relatywny spadek poziomu cen i płac w tych gospodarkach w stosunku do poziomu cen i płac w gospodarkach krajów mających nadwyżki w bilansie płatniczym. Powodzenie reform strukturalnych, które wpłynęłyby na trwałą poprawę konkurencyjności krajów peryferyjnych strefy euro, w połączeniu ze wzrostem zaufania uczestników rynku do podmiotów z tych krajów, w dłuższym okresie prawdopodobnie przyczyniłoby się do poprawy bilansu obrotów bieżących oraz zatrzymałoby odpływ kapitału.

Wydaje się, że wysiłki podejmowane teraz przez kraje peryferyjne strefy euro zmierzają właśnie w tym kierunku. W celu poprawy wiarygodności wśród uczestników rynku władze tych krajów wprowadzają reformy strukturalne, połączone z zacieśnianiem polityki fiskalnej. Czas pokaże, czy wyczekiwane w efekcie tych działań wzmocnienie konkurencyjności gospodarek nadejdzie dostatecznie szybko i czy wystarczy ono, aby odwrócić tendencję narastania nierównowag wewnątrz strefy euro.

Michał Konopczak, Rafał Nowak, Andrzej Sowiński

Autorzy są pracownikami Departamentu Systemu Finansowego w Narodowym Banku Polskim. Artykuł odzwierciedla wyłącznie osobiste poglądy autorów i nie przedstawia oficjalnego stanowiska NBP.

_{Do przygotowania artykułu wykorzystano następujące materiały:}

_{Abad J.M., Löffler A., Zemanek H., TARGET2 Unlimited: Monetary Policy Implications of Asymmetric Liquidity Management within the Euro Area, CEPS Policy Brief, 248, lipiec 2011,}

_{Bindseil U., König P.J., The economics of TARGET2 balances, SFB 649 Discussion Paper, 2011-035, czerwiec 2011,}

_{Buiter W., Rahbari E., Michels J., TARGETing the wrong villain: A reply, Citigroup Global Economic View, lipiec 2011,}

_{Buiter W., Rahbari E., Michels J., TARGETing the wrong villain: Target2 and intra-Eurosystem imbalances in credit flows, Citigroup Global Economic View, czerwiec 2011,}

_{Buiter W., Rahbari E., Michels J., The implications of intra-euro area imbalances in credit flows, Centre for Economic Policy Research, Policy Insight, 57, sierpień 2011,}

_{Bundesbank TARGET2 balances, komunikat Bundesbanku z 22 lutego 2011 r.,}

_{Davies G., The ECB and Target2 imbalances, "Financial Times", 10 czerwca 2011 r.,}

_{Eichengreen B., Imbalances in the Euro Area, University of California, listopad 2011,}

_{Financial Accounting Manual For Federal Reserve Banks, Board of Governors of the Federal Reserve System, Revision Set 51, grudzień 2011,}

_{Garber P., Notes on the role of TARGET in a stage II crisis, NBER Working Paper, 6619, czerwiec 1998,}

_{Garber P., The Mechanics of Intra Euro Capital Flight, Deutsche Bank, Economics Special Report, 10 grudnia 2010,}

_{Hooper P., Mayer T., Spencer M., Slok T., Macroeconomic imbalances and the Eurosystem, Deutsche Bank, Global Economic Perspectives, 8 czerwca 2011, s. 3-8,}

_{Mayer T., Euroland's hidden balance-of-payments crisis, Deutsche Bank Research, październik 2011,}

_{Mayer T., "I'm an Austrian in economics", Deutsche Bank Research, 16 września 2011,}

_{Sinn H.W., Wollmershaeuser T., Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB's Rescue Facility, NBER Working Paper, 17626, listopad 2011,}

_{The Dynamics of the Bundesbank TARGET2 Balance, Deutsche Bundesbank}