Tomasz Prusek: Jak "gołębie" gonią "jastrzębie" w walce z inflacją? Felieton Tomasza Pruska

"Tydzień banków centralnych" - bo tak ochrzczono mijający tydzień ze względu na decyzje największych banków centralnych w USA, strefie euro i Wielkiej Brytanii w sprawie stóp procentowych - przyniósł sygnały, szczególnie z Ameryki, że bankierzy tak się zachwycili oznakami dezinflacji, że postanowili podjąć bardziej zachowawcze decyzje, które są na rękę przede wszystkim politykom, a dopiero w drugim rzędzie gospodarkom. Wszystkie decyzje mają ten sam mianownik: stopy co prawda podwyższono, ale nie był to nigdzie ostry ruch o 0,75 pkt proc. Można dostrzec, że dominującym staje się lęk przed spowolnieniem gospodarczym, a nawet recesją, który bierze górę nad intensywną walką z hydrą inflacji, która dopiero co zaczęła odpuszczać. W ten sposób banki centralne podejmują ryzykowną zabawę w kotka i myszkę z inflacją, której wcześniej pozwoliły - z tych samych politycznych przyczyn - urosnąć do horrendalnych, jak na dzisiejsze czasy, rozmiarów, nie przejmując się specjalnie rujnowaniem oszczędności rzeszy obywateli, ani popadaniem w ubóstwo najsłabiej zarabiających.

Pod tym względem najbardziej symptomatyczne wieści płyną z USA, gdzie na dokładkę mamy znowu "niekończącą się opowieść" o konieczności podniesienia przez Kongres limitu długu publicznego, aby zadłużona po uszy Ameryka (na kosmiczne 31 bilionów dolarów) nie zbankrutowała przynajmniej technicznie, a więc rząd federalny miał z czego wypłacać pensje: od wojska po pracowników parków narodowych. Nie dość, że dług po raz kolejny dochodzi do limitu, to przez podwyżki stóp procentowych jego obsługa jest coraz droższa. Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych dziesięcioletnich sięga 3,5 proc., podczas gdy przed dwunastoma miesiącami było to zaledwie 1,8 proc. Oznacza to skokowy wzrost kosztów obsługi długu, co nie tylko czysto budżetowo, ale i politycznie jest coraz mniej do zaakceptowania. 

Dlatego w amerykańskim banku centralnym Fed każda decyzja o podwyżce stóp nie była łatwa, pomimo że ceny w USA wskoczyły na początku lata 2022 na poziom niewidziany od czterech dekad (liczony rok do roku szczyt 9,1 proc. w czerwcu). Było to motywatorem do serii szybkich i dużych podwyżek ceny kredytu od marca zeszłego roku. Jednak, o ile początkowo czuć było silną determinację w walce z inflacją i Fed zdobył się aż na cztery z rzędu podwyżki o 0,75 pkt. proc. każda, to gdy główna stopa doszła do 3,75-4,00 proc. skala zaczęła się zmniejszać. W grudniu mieliśmy podwyżkę o "połówkę", a w mijającym tygodniu jedynie o "ćwiartkę" - w efekcie główna stopa wynosi 4,50-4,75 proc. Widać gołym okiem, że w Fed stronnictwo "gołębi" (łagodnego podejścia do polityki monetarnej) zdecydowanie bierze górę nad "jastrzębiami" (restrykcyjne podejście), wskazując jako uzasadnienie spadającą inflację. Otóż w grudniu wskaźnik cen konsumenckich (CPI) obniżył się do 6,5 proc. (z 7,1 proc.), co dodało nie tylko odwagi, aby uczynić jedynie minimalną podwyżkę, ale także roztoczyć przed milionami Amerykanów i globalnymi inwestorami wizję - także popularnego u nas hasła - "dezinflacji". W uproszczeniu przekaz jest następujący: inflacja się obniża, co prawda nadal jest na nieakceptowalnie wysokim poziomie, ale możemy sobie pozwolić na chwilę oddechu, bo najgorsze już za nami, więc nie ma co podnosić dalej mocno stóp, bo może to zarżnąć wzrost gospodarczy i grozi utratą miejsc pracy. Takie podejście jest oczywiście z entuzjazmem przyjmowane przez polityków wszędzie tam, gdzie inflacja wymknęła się spod kontroli, nie tylko z powodu kryzysu energetycznego i wysokich cen surowców, ale przede wszystkim masowego dodruku pieniądza oraz utrzymywaniu stóp na zerowym lub bliskim zera poziomie, co w końcu musiało się skończyć wybuchem inflacji konsumenckiej, po tym jak mieliśmy przez długie lata szokującą inflację aktywów (wzrost cen nieruchomości czy akcji na światowych giełdach).

Podstawowe pytanie brzmi: czy nie za wcześnie na "dezinflacyjny" entuzjazm? Wszak inflacja w Ameryce nadal jest wysoka, a co więcej rozlała się na całą gospodarkę, co widać w cenach towarów i usług, a do celu inflacyjnego poniżej 2 proc. jeszcze daleka droga. Wychodzi na to, że odgwizdano zwycięstwo w meczu z inflacją na długo przed jego zakończeniem. To kwestia nie tylko podwyżki zaledwie o "ćwiartkę" głównej  stopy, ale także sygnały od bankierów i analityków, że jeśli jeszcze podwyżki będą, to minimalne, a właściwie to możemy już myśleć w kategoriach końca cyklu, a nawet... przewidywać kiedy znowu kredyt potanieje. Takie komunikowanie na pewno jest na rękę politykom w USA, bo skoro wyborcy odczują ulgę - przynajmniej psychiczną - od drożejącego kredytu, to wzrosną im słupki poparcia. 

Sęk w tym, że Fed faktycznie zakłada się o "dezinflację". Jeśli wygra - wszyscy będą zadowoleni. Jednak jeśli przegra, czyli inflacja nie zechce dalej znacząco spadać, albo co gorsza - ponownie ruszy w górę, to może mieć katastrofalne skutki dla całej amerykańskiej gospodarki, bo przy silnym spowolnieniu może wpaść ona w stagflację, która fatalnie kojarzy się w USA z powszechnym ubóstwem z lat 70-tych poprzedniego wieku, które pamiętają starsze pokolenia.

Fed daje przykład, który nie przejdzie niezauważony także w innych bankach centralnych, które po serii podwyżek stóp stoją przed dylematem: utrzymać determinację w walce z inflacją, co bije w aktywność gospodarczą, sytuację na rynku pracy i zdolność dłużników do spłaty zobowiązań, albo spuścić z tonu i na fali "dezinflacji" usprawiedliwić mniejsze podwyżki, co podtrzymałoby słabnące gospodarki i dawałoby ulgę zadłużonym przedsiębiorcom i państwom. Po decyzji Fed główną stopę podniósł Bank Anglii, co prawda ponownie o 0,5 pkt. proc., ale dał do zrozumienia, że dalszych podwyżek może nawet już nie być. Powód? Jeśli nawet w Wielkiej Brytanii będzie recesja, to płytka (0,5 proc. w 2023 roku), a poza tym spodziewany jest systematyczny spadek inflacji, czyli znowu pojawia się słynny argument "dezinflacji". Ostatnią podwyżkę o "połówkę", a nie o "ćwiartkę" jak w USA, można wyjaśnić tym, że inflacja w Wielkiej Brytanii była na poziomie aż 10,5 proc. w grudniu, a mimo to główna stopa doszła do zaledwie 4 proc., czyli różnica między stopami i inflacją jest większa niż w Ameryce. Zatem efekt "pogoni" za uciekającą inflacją jest tam widoczny.

Podobnie sytuacja ma się w strefie euro, gdzie również główna stopa poszła po raz kolejny w górę o 0,5 pkt. proc. Po tej decyzji wynosi 3 proc. i również jest nie tylko grubo poniżej wskaźnika inflacji konsumenckiej w strefie euro (8,5 proc. w styczniu wobec 9,2 proc. miesiąc wcześniej), ale przegrywa nominalnie także ze stopami amerykańskimi. Na globalnym rynku finansowym kolosalne znaczenie mają przepływy międzynarodowego kapitału, który - w uproszczeniu - podąża tam, gdzie są wyższe stopy i rentowności obligacji. Stąd EBC nie mógł sobie pozwolić nie tylko na pogłębienie, ale i utrzymanie tak dużej różnicy w nominalnych stopach (właśnie została ona zmniejszona dzięki podwyżce o "połówkę" wobec "ćwiartki" w USA). W tym kontekście nie dziwi także, że EBC mocno zasygnalizował kolejną podwyżkę o 0,5 pkt. proc. na kolejnym posiedzeniu w marcu - jeśli tak się stanie, to stopy w USA i strefie euro prawie się zrównają (zakładając brak kolejnej podwyżki w Ameryce, do której Fed nie zamknął sobie ostatecznie drzwi). Jednak i w retoryce EBC daje się zauważyć, że perspektywy dla inflacji umownie nie są już malowane w tak czarnych barwach, jak dotychczas.

Zarówno Fed, jak i EBC, muszą poważnie myśleć o ratowaniu wzrostu gospodarczego i wypłacalności rządów. Ale o ile od decyzji Fed zależy tylko rząd federalny, to EBC ma na głowie 20 rządów posługujących się walutą euro, z których część jest koszmarnie zadłużona (Włochy, Grecja) i każda, nawet najmniejsza podwyżka ceny kredytu przekłada się na duży wzrost kosztów obsługi długu, mogąc doprowadzić do kolejnego kryzysu w strefie euro, czego ani EBC, ani tym bardziej politycy sobie nie życzą. Jednak obserwowana "dezinflacja" w strefie euro także łagodzi wypowiedzi o zagrożeniu inflacyjnym i można je czytać w kontekście rychłego złagodzenia polityki coraz droższego pieniądza, aby zdusić koszmarną inflację dającą się we znaki obywatelom wspólnoty.

Zatem w USA, Wielkiej Brytanii i strefie euro dopiero co poziom inflacji był na poziomie najwyższym od dekad, a już pachnie "gołębim" przekonaniem, że skoro szczyt minął, to teraz tylko będzie "dezinflacja". Pomimo, że stopy procentowe nawet nie musnęły w swoich cyklach podwyżek poziomu szybko zwiększającej się inflacji, to nie tylko mówi się o wolniejszym tempie podwyżek, a nawet  potencjalnych obniżkach (USA), podczas gdy dojście do celów inflacyjnych na poziomie 2 proc. prawdopodobnie zajmie długie lata. Zatem bankierzy centralni obstawiają optymistyczny scenariusz, ale nie mówią wszystkiego: owszem kredyt może drożeć wolniej albo nawet wcale, ale na skutek wzrostu cen utrzymującego się permanentnie powyżej celu inflacyjnego i stopy procentowej faktycznie obywatele będą płacić podatek inflacyjny. Z podobną sytuacją mamy do czynienia w Polsce: po dojściu głównej stopy do 6,75 proc. cykl został zakończony i zapanował zachwyt nad "dezinflacją", pomimo utrzymującej się nadal dwucyfrowej inflacji i celu inflacyjnego (2,5 proc. plus/minus 1 pkt proc.). Czeka nas długi czas inflacji ponad celem, który będzie bolesny dla społeczeństwa, w tym dla posiadaczy oszczędności. I oby nie pojawił się kolejny - przywołując słynne literackie określenie Nassima Taleba - "czarny łabędź", bo jeśli inflacja ponownie ruszy do góry, to pogrzebie wszystko i scenariusze inflacyjne trzeba będzie pisać od nowa. Wówczas ponownie "jastrzębie" zabiorą głos...

Tomasz Prusek

publicysta ekonomiczny, prezes Fundacji Przyjazny Kraj

(śródtytuły od redakcji)