Wskaźnik Buffetta nigdy nie był tak gorący

Biznes INTERIA.PL na Twitterze. Dołącz do nas i czytaj informacje gospodarcze

Dwadzieścia lat temu w wywiadzie dla magazynu "Fortune" legendarny inwestor Warren Buffett powiedział, że tym, co najlepiej obrazuje stan giełdy, jest stosunek kapitalizacji rynkowej spółek do PKB. Od tego czasu utarło się go nazywać wskaźnikiem Buffetta. Logicznie rzecz biorąc, wycena giełdy długookresowo powinna odzwierciedlać wyniki gospodarki; obie dane powinny dążyć do synchronizacji, ponieważ wzrost kapitalizacji giełdowej spółek powinien iść w parze z ich wynikami finansowymi i - szerzej - ze wzrostem gospodarczym. Jednak w międzyczasie mogą wystąpić znaczne odchylenia z powodu sił cyklicznych.

Za wzrost wskaźnika na przestrzeni ostatnich pięciu dekad odpowiada wzrost sektora prywatnego w gospodarce oraz wzrost podaży pieniądza. W 1980 r. stopy procentowe w USA dobijały do niebotycznego poziomu 20 proc. Było to pokłosie walki z inflacją w latach 1970. Odtąd Rezerwa Federalna stale obniżała koszt pieniądza, a luzowana od czasu do czasu polityka pieniężna, wówczas jeszcze prowadzona zgodnie ze sztuką, bo w ramach podręcznikowego mechanizmu operacji otwartego rynku, napędzała wyceny. Wszystko zmieniło się po szoku, jakim był światowy kryzys finansowy z lat 2007-2009.

Patrząc na odpowiednie wykresy, można wskazać, że stosunek kapitalizacji rynkowej do PKB osiągnął szczyt w 1999 r., a następnie spadał, osiągając najniższy poziom w 2002 r. Bańka internetowa pękła i gospodarka popadła w recesję. Fed obniżył stopy procentowe, co pomogło ożywić gospodarkę, ale też przyczyniło się do powstania nowej bańki, tym razem na rynku nieruchomości, która pękła w 2008 r. Skala zapaści na rynkach finansowych skłoniła Fed do wprowadzenia, za przykładem Japonii, programu luzowania ilościowego (QE), który obejmował nieograniczony ilościowo i bezzwrotny (czyli bez tzw. sterylizacji) skup obligacji zabezpieczonych kredytami hipotecznymi.

Okazało się to mocno uzależniające i w kolejnych latach na najmniejszy pomruk niedźwiedzi Rezerwa Federalna reagowała terapią QE. To samo w megadawce zrobiła w odpowiedzi na kryzys pandemiczny w 2020 r. Obecnie kapitalizacja rynku akcji dwukrotnie przewyższa PKB. To pokazuje, jak bardzo QE przegrzało giełdę w stosunku do gospodarki realnej.

Do wyliczania wskaźnika Buffetta stosuje się indeks Wilshire 5000 Total Market, który reprezentuje wartość wszystkich akcji na rynkach amerykańskich. Następnie dzieli się go przez kwartalny PKB. Zazwyczaj wynik większy niż 100 proc. wskazuje na przewartościowanie rynku. Jeśli wskaźnik wyceny spadnie między 50 a 75 proc., rynek można uznać za umiarkowanie niedowartościowany. Rynek jest wyceniany zgodnie z wartością godziwą, jeśli wskaźnik spadnie między 75 a 90 proc., natomiast umiarkowanie przewartościowany, jeśli mieści się w przedziale 90-115 proc.

Na stosunek kapitalizacji rynkowej do PKB mają wpływ liczba i wolumen debiutów giełdowych (IPO) oraz odsetek spółek będących w obrocie publicznym. Gdyby bowiem nastąpił duży wzrost odsetka spółek publicznych wobec prywatnych, to stosunek kapitalizacji rynkowej do PKB wzrósłby, mimo że nic się nie zmieniło z punktu widzenia wyceny.

Kiedy Buffett analizował boom giełdowy w USA pod koniec lat 90., stosunek indeksu Wilshire 5000 do PKB osiągnął pod koniec 1999 r. rekordowo wysoki poziom 136 proc. Następnie gwałtownie spadł po pęknięciu bańki technologicznej na początku XXI wieku i ostatecznie zniżył się do poziomu 57 proc. w najgorszym okresie globalnego kryzysu finansowego w 2008 roku. Od ponad dekady wskaźnik ten stale rośnie. W lipcu 2021 roku przekroczył próg 200 proc., a obecnie w styczniu 2022 r. to już 211 proc. Przed wybuchem pandemii, w grudniu 2019 r. wskaźnik wynosił 158 proc. Dla kontrastu rekordowo niski poziom, 36 proc., odnotowano w grudniu 1978 r.

Mamy wyraźny dowód na to, że amerykański rynek akcji jest mocno przeszacowany i gotowy do wyprzedaży. Obecna rozbieżność między kapitalizacją rynku akcji a PKB jest najwyższa i najdłuższa na przestrzeni ostatnich 50 lat. Jesteśmy w trakcie szczytu, pytanie tylko, kiedy nastąpi korekta.

Za podwojeniem się amerykańskiego rynku akcji w stosunku do PKB stoją cztery trendy.

Po pierwsze, dramatyczny spadek realnych stóp procentowych od czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r. obniżył premię za ryzyko kapitałowe.

Po drugie, zalew taniego pieniądza wskutek luzowania ilościowego.

Po trzecie, długoterminowy wzrost zysków przedsiębiorstw w stosunku do PKB w ciągu ostatnich dwóch dekad (po opodatkowaniu sięgnęły poziomu powyżej 10 procent PKB), spowodowany rewolucją technologiczną, malejącym udziałem płac w kosztach i kumulowaniem oszczędności dzięki globalizacji.

Po czwarte, negatywne czynniki demograficzne spowolniły wzrost gospodarczy w czasie, gdy rynek akcji regularnie rósł.

Na razie ciągle mamy hossę, ale korekta może nastąpić w każdej chwili. Istnieje prawdopodobieństwo, że wyceny spadną, gdy Rezerwa Federalna zaostrzy politykę pieniężną. Dopóki jednak marże zysku spółek pozostaną wysokie, dopóty inwestorzy nie powinni oczekiwać, że wskaźnik Buffetta powróci do poziomu sprzed pandemii.

Grażyna Śleszyńska, analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne; współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

*****