Za nami "feralny wrzesień". Czy przybliży obniżkę stóp procentowych?

Rada Polityki Pieniężnej zbiera się na dwudniowym posiedzeniu we wtorek 5 listopada. Dzień później poznamy jej decyzję co do poziomu stóp procentowych w Polsce. Ekonomiści są zgodni w swoich przewidywaniach i oczekują utrzymania status quo w polityce pieniężnej. Stopa referencyjna NBP powinna zatem pozostać na poziomie 5,75 proc., na którym RPP utrzymuje ją od października 2023 roku.

Oczekiwania te nie mogą być inne, skoro prezes NBP Adam Glapiński, który jednocześnie przewodniczy RPP, powiedział na konferencji prasowej po październikowym posiedzeniu Rady, że pierwsza obniżka stóp procentowych mogłaby nastąpić w II kwartale przyszłego roku - pod warunkiem, że wyniki marcowej projekcji inflacji opracowanej przez ekonomistów Narodowego Banku Polskiego pokażą, że jest realna szansa, iż w kolejnych kwartałach dynamika wzrostu cen w Polsce będzie się obniżać.

"W tej chwili wydaje się, że ewentualnie będziemy obniżać po marcu, po I kwartale przyszłego roku, czyli w II kwartale przyszłego roku. I oby tak było, a jakiś cud pozytywny mógłby spowodować, że wcześniej - ale nie widać na razie, co by miało się takiego wydarzyć" - mówił prezes Glapiński.

Takim "pozytywnym cudem" byłby zapewne szybszy spadek inflacji, ale na to się nie zanosi. Ekonomiści prognozują, że do końca 2024 r. inflacja CPI utrzyma się w okolicach 5 proc. w ujęciu rok do roku, a na początku 2025 r. podskoczy z uwagi na spodziewany wzrost cen energii elektrycznej (według ekonomistów Banku Millennium, na początku przyszłego roku inflacja może zbliżyć się do 6 proc. rdr; także ekonomiści ING Banku Śląskiego oczekują szczytu wskaźnika CPI w okolicach 6 proc. rdr).

Na retorykę Rady i wysyłane przez nią zapowiedzi co do tego, jak zamierza ona kształtować politykę pieniężną, może jednak wpłynąć również czynnik daleki od pozytywnego. Są nim słabsze od oczekiwań dane dotyczące produkcji przemysłowej, budownictwa i sprzedaży detalicznej w III kwartale br. - z największą negatywną niespodzianką na czele, czyli odczytem sprzedaży detalicznej za wrzesień. Według Głównego Urzędu Statystycznego, sprzedaż detaliczna w cenach stałych spadła wówczas o 3,0 proc. w ujęciu rocznym, podczas gdy rynek oczekiwał jej wzrostu o 2,2 proc. 

Jak na te dane zareaguje RPP? Czy odczyta je jako dzwonek alarmowy dla dynamiki konsumpcji w Polsce, będącej ważną "nogą", na której opiera się wzrost PKB? Ekonomiści są w tym przypadku podzieleni.

Główna ekonomistka Banku Pocztowego Monika Kurtek od kilku miesięcy prognozuje, że pierwsza obniżka stóp procentowych może mieć miejsce już w marcu 2025 r.  Po publikacji wrześniowych danych o sprzedaży detalicznej wskazała w rozmowie z PAP Biznes, że "utwierdziły ją one jeszcze bardziej w tym oczekiwaniu". "Jeśli tempo wzrostu gospodarczego będzie słabsze niż można się było spodziewać jeszcze kilka dni temu, to jest to pewien argument dla RPP, żeby zacząć obniżać stopy wcześniej niż do tej pory zakładano. Do tej pory konsensus rynkowy raczej wskazywał na cięcie w II kwartale lub w połowie przyszłego roku" - stwierdziła ekonomistka.

Z kolei według zespołu ING Banku Śląskiego słaby wynik sprzedaży detalicznej we wrześniu "w znaczącym stopniu (...) związany z czynnikami jednorazowymi, co nie zmienia faktu, że warunkach spowalniającego wzrostu płac i rosnącej inflacji potencjał zakupowy gospodarstw domowych obniżył się z uwagi na sytuację dochodową (wolniejszy wzrost realnych dochodów do dyspozycji)".

Wydaje się, że słabości sprzedaży detalicznej RPP nie może całkiem ignorować, bo - jak wskazuje Monika Kurtek - w obliczu słabej koniunktury u naszego głównego partnera handlowego, a więc w Niemczech, "musimy (...) liczyć się z tym, że wzrost gospodarczy w Polsce będzie głównie generowany przez popyt krajowy". Szybsze cięcie stóp procentowych byłoby zatem realnym wsparciem dla siły nabywczej gospodarstw domowych, które - płacąc mniejsze raty kredytów - mogłyby przeznaczać więcej na konsumpcję. Niższy koszt pieniądza oczywiście byłby również z korzyścią dla firm (tańsze kredyty na finansowanie inwestycji).

- Rada do tej pory nie sygnalizowała, że jakoś bardzo martwi się sytuacją gospodarczą. Poza tym to nie są pierwsze słabe dane z polskiej gospodarki - sporo słabych odczytów spłynęło już wcześniej, chociaż wrzesień faktycznie był feralny. Zsumowując skalę zaskoczeń, był to najgorszy miesiąc w tym roku - mówi nam Piotr Bartkiewicz, ekonomista Banku Pekao.

- Niemniej należy pamiętać, że mimo tych negatywnych niespodzianek, PKB Polski rósł w przyzwoitym tempie - dodaje ekspert. - Wspomniane dane z realnej gospodarki też nie ujmują wszystkiego, np. kompletnie nie pokazują nam, jak radzą sobie usługi. Na podstawie cząstkowych, opóźnionych eksperymentalnych odczytów GUS-u i Eurostatu, można jednak wnioskować, że popyt na nie był solidny, przynajmniej latem. Zatem wiele wskazuje na to, że popyt niezrealizowany w segmencie dóbr i w inwestycjach jest realizowany gdzie indziej. To argument za tym, żeby nie przeważać tych danych zbyt mocno. Oczywiście, do końca nie wiemy, co takiego wydarzyło się w tej nieszczęsnej sprzedaży detalicznej i RPP też tego nie wie (choć być może Dział Analiz i Badań Ekonomicznych NBP przedstawi tutaj jakieś swoje pomysły) - co do zasady jednak Rada nie będzie z powodu tego odczytu panikować.

Jak podkreśla nasz rozmówca, "głównym argumentem za i przeciw obniżkom stóp będą kwestie inflacji, a na tym froncie w ostatnich tygodniach nic się nie zmieniło". - Inflacja podskoczyła nam do 5 procent i najprawdopodobniej jeszcze wzrośnie na początku 2025 r. Z punktu widzenia RPP niepokojący jest też obserwowany wzrost inflacji bazowej. O ile RPP zmierza więc w kierunku obniżek stóp, to nie sądzę, żeby wysłała sygnał rozpoczęcia tych obniżek dużo szybciej, niż wskazywała do tej pory. 

- Być może zobaczymy pewne zmiękczenie narracji, wskazujące na możliwość obniżek w I kwartale 2025 r., jeśli sytuacja na to pozwoli, natomiast pamiętajmy, że RPP to nie jest gremium, które by się chętnie zobowiązywało do jakiegoś kierunku w polityce monetarnej i wiązało sobie w ten sposób ręce. Generalnie na całym świecie banki centralne odeszły od dawania forward guidance (czyli zapowiedzi co do kształtowania polityki pieniężnej - red.), pamiętając o bolesnej lekcji z epizodu inflacyjnego sprzed 2-3 lat. Nauczył je on, że zbyt mocne wiązanie polityki pieniężnej z jakimikolwiek warunkami ogranicza możliwości szybkiego reagowania na mocno zmieniającą się rzeczywistość. Prezes NBP będzie więc mówił w duchu współczesnej bankowości centralnej, akcentując wagę napływających danych. 

- Wreszcie, nie możemy zapominać, że NBP ma jeden podstawowy cel, jakim jest zapewnienie stabilności cen - z tego punktu widzenia próby wnioskowania, że obawy o wzrost gospodarczy mogłyby przyspieszyć obniżki stóp, byłyby niekompletne - zauważa Piotr Bartkiewicz.

- W kontekście obniżek stóp warto też zauważyć, że rynek praktycznie przestał w nie wierzyć; na przyszły rok wycenia obecnie trzy cięcia - to niewiele - dodaje.

Wraz ze środową decyzją RPP ws. poziomu stóp procentowych poznamy też elementy najnowszej projekcji makroekonomicznej NBP. Chociaż uwaga rynku skupia się obecnie już na kolejnej, marcowej projekcji (z uwagi na podkreślane przez prezesa Glapińskiego znaczenie tej ostatniej dla ścieżki stóp procentowych), to projekcja listopadowa przyniesie garść istotnych informacji, przede wszystkim co do perspektyw powrotu inflacji bazowej do celu. Uporczywie podwyższona inflacja bazowa (a więc z wyłączeniem cen żywności i energii) pozostaje jedną z głównych bolączek RPP.

- Listopadowa projekcja pokaże nam, jak NBP ocenia wpływ wszystkiego, co wydarzyło się ostatnio w otoczeniu polskiej gospodarki. W lipcowej projekcji ścieżka wzrostu PKB była dość konserwatywna - zakładała ona wzrost o 3 proc. w 2024 r. i o 3,8 proc. w 2025 r. Te prognozy są dość ambitne i widzimy szansę na ich lekką rewizję z uwagi na to, co dzieje się w otoczeniu zewnętrznym - mówi Piotr Bartkiewicz. 

- Ważna będzie także prognoza inflacji bazowej, która jest obecnie wyższa od tego, co jeszcze w lipcu widział NBP - był to wzrost do 4 proc. na koniec bieżącego roku i hamowanie, podczas gdy my jesteśmy obecnie powyżej 4 proc. i znajdujemy się na ścieżce wzrostowej. Ocena koniunktury i perspektyw inflacji bazowej będzie zatem tym, czego należy szukać w listopadowej projekcji, natomiast główny wskaźnik inflacji raczej nie będzie podlegał rewizji, bo przebieg ścieżki CPI wygląda na zbliżony do tego, co zakładała ostatnia projekcja - dodaje ekonomista Pekao.

Katarzyna Dybińska