Zagadka japońskiej polityki monetarnej

Co jak co, ale pojęcie izolacji nie jest obce Japończykom, o czym każdy z nas wie. Ponad 250 lat izolacji czyni swoje. Nie trzeba jednak uciekać aż tak daleko wstecz, aby wykazać japońskie ciągotki bycia kimś na tle reszty świata. Być może nie będzie zbytnią przesadą stwierdzenie, że od ponad ćwierćwiecza (a może i nawet dłużej) Japonia - w sposób świadomy czy też nie - ucieka się do swoistego rodzaju izolacji ekonomicznej. O ile zapierający dech powojenny wzrost gospodarczy nie powinien szczególnie dziwić, tak już zachodzące począwszy od lat osiemdziesiątych procesy gospodarcze (przede wszystkim bardzo wysoki jak na lata osiemdziesiąte XX w wzrost PKB) zaczęły przyciągać coraz większą uwagę analityków. Właśnie wtedy w USA, wśród tamtejszych ekspertów, zrodziła się wręcz histeria (czy wręcz fobia) antyjapońska. Ich zdaniem Japonia miała podbić gospodarczo cały świat. Dopiero pęknięcie bańki spekulacyjnej u progu lat dziewięćdziesiątych na rynku nieruchomości oraz na rynku akcji spowodowało wyciszenie wielu histerycznych głosów. Pojawiły się jednak inne opinie, które w dość dowolnym tłumaczeniu Fred Bergsten podsumował mianem kopania leżącego. Zamiast pomóc pogrążającej się w recesji japońskiej gospodarce, Amerykanie wpadli na iście diabelski pomysł działań mających na celu osłabienie dolara względem jena. Nic więc dziwnego, że w 1995 r. w Japonii musiała pojawić się deflacja.

Ujemny przyrost cen w ówczesnej, drugiej co do wielkości gospodarce na świecie przesunął ją nieco na inny tor. Niemal wszyscy analitycy uważali, że deflacja jest fenomenem japońskim i do Japonii ograniczonym. Stwarzało to podwaliny pod swoistego rodzaju izolację Japonii, tym bardziej, że w tym samym czasie coraz częściej uwaga zaczęła przesuwać się w kierunku Chin. Świat, zainteresowany tym co dzieje się w Pekinie, mówiąc najogólniej, odpuszczał sobie analizę tych procesów jakie zachodziły w kraju kwitnącej wiśni. To odrywanie się od reszty świata nie przeszkadzało jednak samym Japończykom, być może zniechęconym tym jak ich traktowali Amerykanie na początku lat dziewięćdziesiątych. Od czasu do czasu przypominano sobie o Japonii, a zwłaszcza o jej walucie, wtedy kiedy strategia carry trade (sprowadzająca się do pożyczania środków w nisko oprocentowanej walucie  i następnie inwestowania ich w wysoko oprocentowane aktywa) cieszyła się ogromnym wzięciem wśród uczestników rynku walutowego. Inna okazja do bliższego przyjrzenia się Japonii nastała wtedy, kiedy deflacja przestała być wyłącznie fenomenem japońskim. Wymyślone przez Japończyków luzowanie ilościowe było wpierw powielane przez wybrane kraje (w obliczu Wielkiego Kryzysu Finansowego), a następnie przez wiele innych (w obliczu COVID 19), w tym i nasz kraj.

Tak jak powiedział kiedyś prof. Andrzej Sławiński, Japonia uczyniła niemal wszystko w zakresie polityki pieniężnej po to, aby pokonać deflację. W przeciwieństwie jednak do innych krajów gdzie zażegnano groźbę deflacji, w Japonii jej ryzyko nadal istnieje i wiele wskazuje na to, że jeszcze długo będzie obecne. Natomiast sporządzone przez Bank Japonii całe instrumentarium na rzecz walki z presją deflacyjną zaczyna zbliżać się do kresu swoich, wydawałoby się, nieograniczonych możliwości. Prowadzona od 2001 r (z przerwą między 2006 r. a 2013 r.) niekonwencjonalna polityka pieniężna najwyraźniej nie wydaje się spełniać w sposób trwały pokładanych w niej nadziei. Natomiast graniczący niemalże z desperacją upór władz japońskich do osiągnięcia celu stawia Bank Japonii w naprawdę ciężkim położeniu.

Na samym początku warto odnotować jeden istotny fakt. W Japonii inflacja w tym roku przekroczyła cel inflacyjny. W październiku jej odczyt wyniósł 3,7 proc., co było najwyższym poziomem od czterdziestu lat. Na taki wynik można różnie patrzeć. Ktoś może rzec, że co za dużo to niezdrowo. Cel inflacyjny Japonii (a dokładniej cel poziomu cen) mówi o inflacji 2 proc. Z drugiej strony i bawiąc się trochę w bycie adwokatem diabła, to można odwołać się do różnych deklaracji Banku Japonii, w myśl których po latach zbyt niskiej inflacji, wręcz wskazane byłoby chwilowe przestrzelenie dynamiki wzrostu cen. Warto dodać, że obok samej inflacji drgnęły wreszcie oczekiwania inflacyjne.  Po około dwóch dekadach Japończycy przestali wierzyć, że ceny mogą jedynie spadać.

Dlatego też Bank  Japonii nie chce ryzykować i zbyt szybko zacieśniać prowadzoną przez siebie politykę. Tym bardziej, że już nieraz zdarzało mu się zacieśniać politykę zbyt pochopnie, zwłaszcza w sierpniu 2000 r. Mimo że od tamtego czasu minęły ponad dwie dekady, wspomnienia tamtej niefortunnej decyzji wydają się być ciągle żywe. Co ważniejsze, chcąc ratować swoją nadszarpniętą reputację za sprawą podwyżki z 2000 r., Bank Japonii zdecydował się na uruchomienie w marcu 2001 r.  de facto nikomu wówczas nieznanego luzowania ilościowego. Dzisiaj niestety pole manewru do dalszego luzowania ilościowego zostało mocno ograniczone, co postaram się wytłumaczyć w dalszej części tekstu. Dlatego Bank Japonii nie może sobie pozwolić na kolejną pomyłkę.

W Tokio nie ma jednak atmosfery zachęcającej do odkorkowywania butelek z szampanem z powodu pojawienia się długo wyczekiwanej inflacji. Do takiego święta byłby potrzebny jeszcze sukces w postaci wzrostu płac, a z nim jest akurat krucho za sprawą nadal słabej gospodarki. A bez silnego wzrostu płac trudno mówić o trwałym zwycięstwie w walce z deflacją. Dlatego też władze w Tokio od dłuższego czasu wysyłają wyraźne sygnały wskazujące na to, że bardziej boją się zbyt niskiej niż zbyt wysokiej inflacji. W efekcie, Bank Japonii zupełnie nie ma ochoty na jakiekolwiek zacieśnianie, a Ministerstwo Finansów zdecydowało się pod koniec października ogłosić nowy pakiet fiskalny opiewający na ponad 29 bilionów jenów (czyli ponad 200 miliardów dolarów USA). Celem jest nie tylko wsparcie gospodarki, ale pakiet ma też służyć za tarczę chroniącą przed skutkami wzrostu cen energii. Dla nieprzyzwyczajonych do inflacji Japończyków wzrost kosztów energii może być bowiem nieprzyjemny w odbiorze. Pragmatyczny premier tego kraju, Fumio Kishida doskonale rozumie, że dywagacje na temat przestrzelenia poziomu inflacji inaczej są odbierane w gabinetach analityków Banku Japonii, a inaczej przez japońskie gospodarstwa domowe. Ponadto, za sprawą pakietu fiskalnego premier chce ratować przede wszystkim popularność swojego rządu, gdyż sondaże opinii publicznej nie dają mu szczególnych powodów do radości.

Jednym z wielu czynników generujących inflację w Japonii była deprecjacja jena w tym roku. Rzecz jasna, że super ekspansywna polityka monetarna powinna prowadzić do spadku kursu walutowego. Tak się jednak przez długi czas nie działo. Rzecz w tym, że do końca 2021r. Japonia nie była jedynym krajem z niskimi stopami procentowymi i dlatego kurs jena pozostawał dość stabilny. Z początkiem bieżącego roku doszło jednak do znaczącej dywergencji między Japonią a resztą świata. Bank Japonii, odwołujący się nadal do niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, zaczął odstawać od innych banków centralnych na świecie, które zaczęły podnosić swoje stopy. Dlatego też, przez pierwsze dziesięć miesięcy bieżącego roku jen stracił aż jedną czwartą swojej wartości. Tym samym, może to, co się dzieje w Japonii dotyczy wyłącznie Japonii, ale to co dzieje się na świecie dotyczy też i Japonii. A więc być może izolacja gospodarcza tego kraju nie jest aż tak szczelna jakby się mogło wydawać. Ta brutalna prawda zaczyna jednak bardzo utrudniać politykę Banku Japonii.

Z pozoru spadek notowań jena powinien być sprzymierzeńcem w staraniach banku centralnego o utrzymanie inflacji na odpowiednim poziomie. Władze w Tokio przestraszyły się jednak tego spadku i postanowiły temu przeciwdziałać za pomocą interwencji walutowych. Tylko jak wzmacnianie jena można pogodzić z działaniami na rzecz podtrzymania inflacji? Pamiętajmy jednak o tym, że Bank Japonii interweniuje na rynku walutowym na zlecenie Ministerstwa Finansów. Można debatować czy Bank Japonii mógłby się postawić Ministerstwu Finansów, w końcu jest on w posiadaniu ok. 50 proc. wyemitowanych przez Ministerstwo obligacji. Tego jednak nie uczynił i rodzi się pytanie dlaczego.

Rzecz w tym, że Bank Japonii zaczyna się coraz bardziej zapętlać w prowadzonej przez siebie polityce pieniężnej. Dlaczego? Otóż tak się złożyło, że od chwili uruchomienia przez Bank Japonii polityki kontroli rentowności dziesięcioletnich obligacji we wrześniu 2016 r. (tzw. Yielc Curve Control YCC), kurs jena względem dolara wahał się w stosunkowo wąskim przedziale. Taki stan rzeczy bardzo ułatwiał prowadzenie polityki pieniężnej, sprowadzającej się do utrzymywania rentowności na określonym poziomie. Natomiast gwałtowny spadek wartości jena w 2022 r. zaburzył ten porządek. A plotki mówiące o jeszcze dalszym spadku, nawet do poziomu 200 jenów za dolara jedynie pogarszały i tak już trudną sytuację. Rzecz w tym, że taki scenariusz zniechęcał inwestorów nie tylko do niekupowania nowych obligacji, ale i sprzedawania już wcześniej nabytych obligacji (co prowadziło do wzrostu ich rentowności). Jak widać, izolacja Japonii nie jest tak szczelna jakby to się mogło wydawać.

W obliczu rosnącej skłonności inwestorów do sprzedaży japońskich obligacji, Bank Japonii musiał skupować w roku bieżącym znacznie ich więcej niż w latach poprzednich po to, aby utrzymać rentowność na stałym poziomie. Sęk w tym, że Bankowi Japonii jest coraz trudniej kupować kolejne obligacje rządowe, ponieważ ich już jest po prostu coraz mniej. Dzieje się tak mimo tego, że dług publiczny Japonii już dawno przekroczył 200 proc. PKB. Jednak trwający od kwietnia 2013 skup obligacji robi swoje. Owszem, za sprawą prowadzonej od końca września 2016 r. polityki kontroli krzywej dochodowości Bank Japonii miał chwile oddechu w skupowaniu tychże obligacji, to jednak w kończącym się roku sytuacja międzynarodowa zmusiła Japończyków do intensyfikacji prowadzonych zakupów. Bankowi Japonii pozostaje zatem coraz mniej do wykupu. A niektórzy obserwatorzy wręcz twierdzą, że bank centralny wyssał niemal wszystkie obligacje jakie były na rynku. O braku płynności na tzw. japońskiej dziesięciolatce mówi się już od ponad czterech lat. Czy taki stan rzeczy nie zmusi Bank Japonii do zaniechania YCC? A ewentualne odejście od YCC już teraz zaczyna generować ogromną niepewność co do przyszłego kształtu polityki fiskalnej. Warto tu przyjrzeć się ostatnim doświadczeniom brytyjskim. Lekcja płynąca z tych doświadczeń jest taka, że uczestnicy rynku przyzwyczaili się do przejrzystości działań decydentów i najwyraźniej nie zamierzają z tego przywileju rezygnować.

USD/JPY

153,8160 0,3665 0,24% akt.: 18.12.2024, 18:52

• Kurs kupna 153,8130
• Kurs sprzedaży 153,8190
• Max 154,0900
• Min 153,3370
• Kurs średni 153,8160
• Kurs odniesienia 153,4495

Zobacz również: CAD/JPY AUD/NZD AUD/JPY Wyszukaj inne

• Aby wyszukać rozpocznij wpisywanie nazwy waloru

Pozostaje kwestią sporną, jak skuteczne były przeprowadzane przez Bank Japonii interwencje. Jen przestał deprecjonować się, a w ostatnich tygodniach odrobił nawet część poniesionych strat. Duża jednak w tym zasługa Fedu, który w ostatnim czasie stał się jak gdyby nieco mniej jastrzębi, co od razu miało przełożenia na słabnięcie notowań dolara.

Czy zatem ostatni spadek rentowności na świecie (a w USA w szczególności) powinien przynieść ulgę władzom monetarnym w Tokio? Niekoniecznie. Rzecz w tym, że spadek ten będzie swoistego rodzaju powrotem do punktu wyjścia. Swoistego rodzaju deja vu. Na świecie coraz więcej jest bowiem sygnałów wskazujących na to, że notowane ostatnio poziomy inflacji są raczej przejściowe. O ile nas wszystkich to raczej cieszy, tak już decydentów monetarnych w Tokio niekoniecznie. Będący pochodną spadającej inflacji na świecie spadek rentowności może oznaczać powrót do walki ze zbyt niską inflacją, a w skrajnym przypadku być może i deflacją. Tego jednak Bank Japonii boi się najbardziej. Członek Zarządu Banku Japonii Adachi Seiji już w październiku (a więc jeszcze przed zmianą trendu na światowych rynkach obligacji rządowych) obawiał się anemicznego przyrostu cen usług w jego kraju. A teraz w świetle spadających rentowności na całym świecie, widmo pułapki niskiej inflacji (a może i nawet deflacji) zaczyna coraz bardziej pojawiać się na japońskim horyzoncie.

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Bliska 25 proc. deprecjacja jena czyni jego kurs mocno niedowartościowanym i dlatego wielu już inwestorów nosi się z zamiarem jego nabycia - zwłaszcza, że notowania dolara w ostatnich tygodniach straciły sporo ze swego blasku. Niestety wiele wskazuje na to, że ich oczekiwania co do wzrostu jena mogą się spełnić i chyba tylko oni będą się z takiego stanu cieszyć. Wśród cieszących się na pewno nie będzie prezesa Banku Japonii H. Kurody. Jak wiadomo, wzmacniający się kurs walutowy sprzyja spadkowi inflacji. Z końcem bieżącego roku dobiegnie końca druga kadencja H. Kurody. Nie tak wyobrażał on sobie koniec swojego urzędowania kiedy obejmował urząd prezesa w styczniu 2013 r. Uczynił niemal wszystko aby przyczynić się do trwałego wzrostu inflacji w swoim kraju. Owszem wzrost inflacji nastąpił, ale wiele wskazuje na jego tymczasowy charakter. A szykujący się do kupna jena inwestorzy na pewno nie pomogą w realizacji stawianego przez H. Kurodę celu.

Japonia jest szczególnym krajem, a jej unikatowość przejawia się między innymi silną skłonnością do izolacji. Można debatować nad tym jak szczelna jest ta izolacja, zwłaszcza w świetle procesów zachodzących w tym roku i opisanych w tym tekście. Nie podlega natomiast dyskusji, że gospodarka japońska oraz procesy w niej zachodzące pozostają dla nas wszystkich jedną wielką zagadką.

Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Zobacz także: