Koniec kryzysu w strefie euro mamy już za sobą?

Pisałem w innych miejscach o różnych zagrożeniach, które niesie kupowanie przez bank centralny państwowego długu. W szczególności duże niebezpieczeństwo stanowi odsunięcie w czasie koniecznych reform wydatków budżetowych; rządom, które otrzymały gwarancję finansowania deficytu, trudniej jest przekonać społeczeństwo do zaciskania pasa, krajom udzielającym pomocy jest zaś niezwykle trudno się wycofać.

Nie znaczy to jednak, że nie uda się zrealizować planu prezesa EBC Maria Draghiego, jakim jest obniżenie oprocentowania rządowych papierów. Rentowność obligacji Włoch i Hiszpanii istotnie spadła i nie ma już zagrożenia, że te kraje utracą możliwość zaciągania pożyczek. Nawet bowiem gdyby rynek ponownie zwątpił w wypłacalność któregoś z tych krajów, bank centralny pospieszy mu z pomocą, zapewniając (pośrednio) finansowanie.

Odsunięcie scenariusza bankructwa dwóch największych spośród będących w tarapatach krajów strefy euro zamyka moim zdaniem na najbliższe lata możliwość jej rozpadu. Ci, którzy wieszczyli rychły koniec wspólnej waluty, mylili się. Eurogeddonu nie będzie. Nie znaczy to, że - zwłaszcza na południu Europy - będzie już tylko lepiej. Zamiast analizować systemowe zagrożenia paniką i dezintegracją, należy przyjrzeć się jednak warunkom w poszczególnych krajach, powstrzymując się od formułowania prognoz dotyczących całej strefy. Oto jak w skrócie wygląda sytuacja w kryzysowych obszarach kontynentu.

Kraj, od którego rozpoczął się unijny kryzys, jest w zdecydowanie najgorzej kondycji. Piąty rok z rzędu trwa tam recesja, w tym roku szczególnie głęboka, i nie ma perspektyw na powrót na ścieżkę wzrostu gospodarczego przed 2014 rokiem. Dług publiczny po marcowej redukcji jest wprawdzie znacznie niższy niż rok temu, ale wciąż najwyższy w Europie - na poziomie powyżej 130 proc. PKB. Widać za to wyraźny postęp, jeśli chodzi o poprawę konkurencyjności (poprzez spadek płac), a więc także salda bilansu handlowego. Deficyt budżetowy w tym roku znowu będzie wysoki, ale w stosunku do poprzedniego roku też będzie poprawa. Pomijając wydatki na obsługę zadłużenia, w przyszłym roku Grecja ma szansę na zbilansowanie budżetu.

W krótkim okresie warunkiem pozostania Grecji w strefie euro jest implementacja programu oszczędnościowego zaleconego przez MFW, co wobec masowych protestów także nie jest pewne. W dłuższym horyzoncie musi nastąpić ustabilizowanie nastrojów społecznych, tak by z kraju przestały wypływać depozyty bankowe, a wrócili do niego zagraniczni inwestorzy. Pomogą temu na pewno paneuropejska gwarancja depozytów (unia bankowa) oraz darowanie Grecji części długu, tak by plan wyjścia z pułapki zadłużenia był nie tylko ambitny, ale i realny. Niestabilność polityczna i przeciąganie się implementacji unii bankowej nie pozwalają szacować prawdopodobieństwa pozostania Grecji w strefie euro na więcej niż 60 proc.

Dwa najmniejsze kraje spośród tych, które są w kłopotach, więcej dzieli, niż łączy. Wspólne mają to, że ich dług sięga 120 proc. PKB, oba są też już podłączone do unijnej kroplówki. Dalej są już tylko różnice. Przede wszystkim Irlandia, choć zanotowała w zeszłym roku najwyższy deficyt w UE (9,4 proc.), zdaje się być znacznie bliżej wyjścia z kryzysu. Jest to zasługą wzrostu gospodarczego, który zawitał tam pod recesji z 2009 roku i zadomowił się na dobre. Elastyczność i konkurencyjność gospodarki bardziej powiązanej z USA i Wielką Brytanią niż z kontynentalną Europą pozwala na rozłożenie oszczędności w czasie, tak by nie zaciskać pasa dokładnie wtedy, gdy robią to wszyscy inni partnerzy ze strefy euro. Ostatnio oprocentowanie irlandzkiego długu spadło poniżej 5 proc., co pozwala liczyć na powrót do finansowania potrzeb pożyczkowych na rynku już w przyszłym roku. O opuszczeniu strefy euro nie ma oczywiście w tym przypadku nawet mowy.

Portugalia zaś przypomina pod względem gospodarczym Hiszpanię i Grecję - recesja pochłania rezultaty oszczędności, rosną niepokoje społeczne i bezrobocie. Jednak deficyt budżetowy jest tam znacznie niższy i stosunkowo niewiele już trzeba zrobić, by budżet się domknął. Szybkie wystąpienie o pomoc do UE i MFW przyniosło pozytywny efekt dla finansów publicznych, jednak niezadowalające są postępy, jeśli chodzi o reformy strukturalne, kulą u nogi gospodarki jest też sektor bankowy. Portugalia prawdopodobnie nie opuści strefy euro, szansa na wyjście nie jest moim zdaniem większa niż 10 proc.

Mimo że weszła w kryzys z nadwyżką budżetową i niskim długiem publicznym, okazała się wrażliwa nań jak mało który kraj. Bezrobocie sięga w Hiszpanii 25 proc. i jest najwyższe w UE, deficyt zaś w tym roku wyższy będzie tylko w Irlandii i w Grecji. Jednym z głównych grzechów hiszpańskiego rządu jest jego nieprzewidywalność. Nieustannie zmieniane są założenia polityki budżetowej, ogłaszane, a potem odwoływane reformy. Nie wiadomo też, czy w końcu rząd oficjalnie poprosi UE o pomoc (co otworzyłoby drogę do interwencji EBC) i kiedy ewentualnie to zrobi. Tymczasem depozyty bankowe masowo wypływają z kraju, a rentowność hiszpańskich obligacji ciągle niebezpiecznie bliska jest 6 proc.

Specyficznym problemem Hiszpanii jest też napięta sytuacja między rządem centralnym a regionami. Na tych ostatnich bowiem spoczywa główny ciężar oszczędności - Madryt nie może sam podjąć decyzji o ograniczeniu wydatków na służbę zdrowia czy edukację. Z drugiej strony - te regiony, które są płatnikami netto, żądają ograniczenia transferów do biedniejszych części kraju. W Katalonii przybiera na sile ruch otwarcie niepodległościowy.

Trudna sytuacja nie oznacza jednak, że prawdopodobne jest opuszczenie strefy euro - żadna poważna siła polityczna nie popiera tego postulatu. Przeciąganie się recesji, odkładanie reform, zwlekanie z uruchomieniem wsparcia EBC i separatyzm są jednak zagrożeniem, które w dalszej perspektywie może przynieść wyjście ze wspólnego obszaru walutowego. Szanse takiego wydarzenia są moim zdaniem jednak nie większe niż 5 proc.

Sytuacja w Italii w ciągu minionego roku znacznie się poprawiła. Choć - trzeba to uczciwie przyznać - pod względem fiskalnym nigdy nie była bardzo zła. Dług publiczny wynosi około 123 proc. PKB, ale deficyt w tym roku zamknie się w 3 proc. PKB, co oznacza że Włochy będą jednym z nielicznych krajów spełniających deficytowe kryterium z Maastricht. Problemem numer jeden jest wzrost gospodarczy. Reformy strukturalne niezbędne do jego przyspieszenia wymagają czasu i konsensusu politycznego. Kadencja rządu technicznego upływa zaś w kwietniu przyszłego roku. Jest więc obawa, że po wyborach do władzy wrócą ci politycy, którzy uważają, że we Włoszech sytuacja wymaga co najwyżej drobnej korekty (i to niekoniecznie w stronę, którą wskazują ekonomiści).

Pewne nadzieje budzi powstały kilka miesięcy temu ruch Fermare il Declino (Powstrzymać Upadek), który założył znany ekonomista z Uniwersytetu w Chicago, Luigi Zingales. Postuluje on między innymi obniżenie wydatków publicznych, w tym subsydiów dla przedsiębiorstw, obniżkę podatków, prywatyzację i deregulację oraz poprawę funkcjonowania wymiaru sprawiedliwości. Do organizacji zapisało się już ponad 20 tys. osób, jest więc szansa, że jakaś nowa siła polityczna zagospodaruje elektorat urzędującego premiera Montiego. Tak czy inaczej - o wyjściu Włoch ze strefy euro nie ma na razie mowy.

Dlaczego ten kraj znalazł się w ogóle na liście? Przecież rentowność jego obligacji, jedna z najniższych w UE, na pewno nie wskazuje, by jego finanse publiczne były w kryzysie. Jednak dług publiczny sięgnie w tym roku 90 proc. PKB, a deficyt 5 proc. PKB, co samo w sobie martwi. W dodatku możliwości podwyższania podatków są we Francji niewielkie, gdyż dochody rządu już są tam najwyższe w strefie euro. Pomysłu na redukcję wydatków, także najwyższych w unii walutowej, jak na razie nie widać. Rząd opiera plan obniżenia poziomu zadłużenia głównie na optymistycznych prognozach dotyczących wzrostu gospodarczego, który ma przyspieszyć od 2014 roku do 2 proc. rocznie. Nie liczyłbym na to zbytnio, zwłaszcza wobec planów nałożenia kolejnych obciążeń podatkowych na firmy. Niepokój nie jest jednak jak na razie na tyle duży, by wskazywać na jakąś istotną szansę opuszczenia strefy euro przez Francję.

Maciej Bitner, główny ekonomista Wealth Solutions