Kto zapłaci za traktor, czyli rozliczenia w strefie euro

Powracamy do problematyki funkcjonowania systemu rozliczeń płatniczych stosowanego w strefie euro. Nawet wśród mieszkańców krajów objętych tym systemem wiedza o zasadach jego funkcjonowania jest słaba.

Dotychczas zarówno Europejski Bank Centralny jak i Bundesbank oficjalnie twierdziły, że nierównowagi widoczne w systemie Target2 nie stanowią istotnego zagrożenia, jednak pod koniec lutego do mediów wyciekł list prezesa Bundesbanku Jensa Weidmanna do prezesa EBC Mario Draghiego, w którym wyraża on narastające obawy dotyczące zaistniałej sytuacji.

TARGET2 (Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System) to paneuropejski system międzybankowych rozliczeń w euro, w czasie rzeczywistym to paneuropejski system międzybankowych rozliczeń w euro, w czasie rzeczywistym. Zarówno on jak i poprzedzający go Target przez długi czas były traktowane jako rozwiązanie czysto techniczne, niewzbudzające żadnych istotnych kontrowersji. Sytuacja uległa zmianie, gdy wraz z narastaniem kryzysu zadłużenia w krajach Europy Południowej w ramach systemu Target2 zaczęły gwałtownie narastać zobowiązania krajów PIIGS (Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja i Hiszpania) wobec eurosystemu.

Towarzyszył temu wzrost należności Niemiec z eurosystemu. Skala narosłych zobowiązań znacznie przekracza kwoty dotąd wypłacone Grecji (73 mld euro), Portugalii (42,5 mld euro) czy Irlandii (36,5 mld euro) w ramach oficjalnych programów pomocowych firmowanych przez MFW i Komisję Europejską.

Narastająca nierównowaga w systemie Target2 wywołała liczne kontrowersje dotyczące jej interpretacji oraz rosnące zainteresowanie tematem. Hasło "Target2" dotąd niemal nie wyszukiwane, w 2011 roku zaczęło być coraz częściej wpisywane w Google, szczególnie we Frankfurcie nad Menem i w Londynie.

W tym czasie prof. Sinn dowodził w kolejnych artykułach, że kraje Europy Południowej "dodrukowują" euro, by finansować swój deficyt obrotów bieżących. Podobnie argumentowali też m.in. prof. Aaron Tornell i prof. Frank Westermann, ale tezy te były z kolei ostro zwalczane m.in. przez prof. Kurta Whelana, prof. Philippa Johanna Königa czy Ulricha Bindseil z EBC. Teraz, prawie rok od początku tej dyskusji nadal nie ma jasności, czy nierównowagi w systemie Target2 są tak niebezpieczne jak twierdzą niektórzy i jak należy je interpretować.

Działanie systemu Target2 najłatwiej jest zrozumieć śledząc uproszczony przykład irlandzkiego lub greckiego rolnika, który chce kupić traktor od niemieckiej firmy (przykład za DB Global Market Research, 8 czerwca 2011 r.).

Grecki bank komercyjny udziela rolnikowi kredytu wartego 5 tysięcy euro, jednocześnie refinansując się w banku centralnym. Rolnik poleca przelać tą kwotę na konto niemieckiego producenta traktorów w niemieckim banku. Grecki bank daje zlecenie do Banku Grecji (bank centralny, w którym bank komercyjny posiada swoje konto), by wykonał przelew do Niemiec. W efekcie aktywa greckiego banku komercyjnego wzrosły o 5 tysięcy euro (wartość udzielonego kredytu), natomiast pasywa wzrosły o 5 tysięcy euro zobowiązań wobec banku centralnego. Bilans Banku Grecji powiększył się o 5 tysięcy euro należności od banku komercyjnego i 5 tysięcy euro zobowiązań wobec eurosystemu (oprocentowanych według stopy refinansowej).

W tym samym czasie w niemieckim banku centralnym (Bundesbank) o 5 tysięcy euro rosną należności od eurosystemu (również oprocentowanych według stopy refinansowej), przy jednoczesnym wzroście zobowiązań wobec niemieckiego banku komercyjnego. Aktywa niemieckiego banku komercyjnego wzrastają o 5 tysięcy euro środków na koncie w banku centralnym, a pasywa o 5 tysięcy euro depozytu na koncie producenta traktora. Sytuację wyjściową przedstawia tabela 1, stan kont po zakończeniu całego procesu jest przedstawiony w tabeli 2.

Przed 2009 rokiem niemiecki bank uznałby zapewne, że trzymanie aż 10 tysięcy euro na koncie w banku centralnym nie jest pożądane i zamiast tego 5 tysięcy euro włożył na lepiej oprocentowany depozyt w komercyjnym banku greckim. Przelew 5 tysięcy euro z banku niemieckiego do greckiego szedłby dokładnie tą samą drogą, co płatność za traktor, z tą tylko różnicą, że tym razem cała operacja odbywała się w przeciwnym kierunku. W jej rezultacie z bilansów banków centralnych zniknęłyby zobowiązania wobec eurosystemu i sytuacja z punktu widzenia bilansów banków centralnych Grecji i Niemiec wyglądałaby identycznie jak przed kryzysem (tabela 3).

Przykład ten pokazuje, jak deficyt obrotów bieżących, gdy nie towarzyszy mu przepływ kapitału w przeciwną stronę, może prowadzić do powstawania nierównowagi w systemie Target2. Należy jednak zwrócić uwagę, że nierównowagi takie mogą powstawać także na skutek odpływu kapitału. Załóżmy, że sytuację wyjściową przedstawia tabela 3. Jednak na skutek rosnących wątpliwości co do wypłacalności swojego greckiego odpowiednika niemiecki bank komercyjny decyduje się na wycofanie swojego depozytu, a wycofane środki woli umieścić Bundesbanku. W rezultacie grecki bank komercyjny będzie musiał albo ograniczyć akcję kredytową, albo skorzystać ze wsparcia płynnościowego Banku Grecji, co doprowadzi do sytuacji identycznej jak w tabeli 2.

Początkowo dyskusja wokół Target2 koncentrowała się wokół deficytów obrotów bieżących ("za co grecki/irlandzki rolnik kupuje przysłowiowy traktor"). Teraz jednak większy nacisk w dyskusji jest kładziony na przepływy kapitałowe, a dokładniej ich odpływ z krajów PIIGS (patrz np. Buiter et. al. 2011). Kwestia ta jest ściśle związana z refinansowaniem banków komercyjnych przez narodowe banki centralne. Na problem ten już dawno zwracał uwagę Peter Garber (1998, 2010), pokazując jak konstrukcja strefy euro umożliwia ucieczkę kapitału z pogrążonych w kryzysie państw, kiedy prywatne depozyty są zastępowane przez operacje refinansujące banku centralnego. Za pośrednictwem komercyjnych banków z refinansowania mogą także pośrednio korzystać pogrążone w kryzysie państwa.

Mechanizm jest prosty - banki komercyjne kupują przykładowo od hiszpańskiego rządu obligacje, by pod zastaw których od razu otrzymać refinansowanie w banku centralnym, zarabiając na różnicy stóp procentowych. Jak donosi Frankfurter Allgemeine Zeitung, w ciągu ostatnich kilku miesięcy banki hiszpańskie zwiększyły ilość posiadanych przez siebie obligacji rządowych z 23,1 mld euro do 229 mld euro. Ten specyficzny rodzaj operacji carry-trade został już ochrzczony mianem Sarko-trade (prezydent Nicholas Sarkozy nie ukrywał swojego entuzjazmu do tego typu operacji).

Kolejną kwestią jest kto ponosi ryzyko związane z narastającymi zobowiązaniami krajów PIIGS wobec eurosystemu. Nie istnieją żadne limity co do wysokości zobowiązań/należności w systemie Target2, więc teoretycznie obecna sytuacja może trwać jeszcze długo. Problem może jednak stać się znacznie bardziej palący w przypadku wyjścia ze strefy euro kraju-dłużnika. Teoretycznie mógłby on co prawda spłacić swoje zobowiązania rezerwami walutowymi, ale jest to mało realne. Państwo wychodząc ze strefy euro zdecydowałoby się na taki krok zapewne właśnie by móc choć częściowo zredukować swoje długi. Jest więc mało realne, by kraj taki czuł się zobowiązany do spłacania zobowiązań wynikających z systemu Target2. Poza tym rezerwy walutowe najpewniej byłyby zbyt małe, by pokryć zobowiązania wobec eurosystemu. W tej sytuacji straty poniosłyby banki centralne krajów pozostających w strefie euro, proporcjonalnie do swoich udziałów w ECB.

Na nierównowagi w systemie Target2 można też patrzeć jako na objawy kryzysu bilansu płatniczego w krajach Europy Południowej. Niska konkurencyjność tamtejszych produktów prowadzi do deficytu obrotów bieżących, a obawy o wzrost gospodarczy i wypłacalność prowadzą do ucieczki kapitału. Przy braku możliwości dostosowań kursowych analitycy Deutsche Banku widzą trzy możliwe scenariusze dalszego rozwoju sytuacji:

Scenariusz pierwszy: Zastąpienie automatycznych transferów w ramach systemu Target2 uzgodnionymi politycznie i obwarowanymi warunkami dodatkowymi transferami fiskalnymi. Wydaje się jednak mało prawdopodobne, by niemieccy czy holenderscy podatnicy zaakceptowali kolejne pożyczki lub wręcz pomoc bezzwrotną do krajów PIIGS.

Scenariusz drugi: Dewaluacja wewnętrzna w krajach PIIGS, prowadząca do wzrostu ich konkurencyjności i w konsekwencji wypracowania przez nie nadwyżek na rachunku obrotów bieżących. Dotychczas jednak pomimo przeciągających się problemów gospodarczych postęp w redukcji płac w krajach południowych był bardzo powolny.

Scenariusz trzeci: Poprawa realnego kursu walutowego krajów południowych względem krajów północnych może w końcu wynikać z wyższej inflacji w krajach północnych. W tym scenariuszu koszty dostosowań zostałyby poniesione przez kraje północy w postaci negatywnych konsekwencji wyższej inflacji.

Zaciętość dyskusji wokół systemu Target2 pokazuje, że jest to zdecydowanie więcej niż czysto techniczne rozwiązanie, nie pociągające za sobą istotnych konsekwencji ekonomicznych. Na razie ryzyko wyjścia któregoś z państw ze strefy euro i związanej z tym konieczności rozliczenia przez nie zobowiązań wobec eurosystemu jest niewielkie, ale bynajmniej nie jest ono już zerowe. Otwarte pozostają pytania jak funkcjonowanie systemu Target2 wpłynie na inflację w krajach Europy Północnej z jednej strony oraz na bodźce do reform w krajach Europy Południowej z drugiej strony.

Aleksander Łaszek

Autor jest ekspertem Fundacji Obywatelskiego Rozwoju.