Bartosz Bednarz, Interia: Dlaczego Rada Polityki Pieniężnej nie chce ostatnich podwyżek stóp proc. nazywać cyklem?
Kamil Zubelewicz, członek Rady Polityki Pieniężnej: - W Radzie dominują obawy o stabilność rynku pracy i dalszy wzrost gospodarczy. Część członków ostrzega, że podnoszenie stóp proc. może obniżyć zatrudnienie, co swego czasu miało miejsce. Osobiście nie podzielam tego punktu widzenia. Rynek pracy jest w bardzo dobrej formie.
Można walczyć z inflacją bez kosztów dla rynku pracy?
- W Polsce wysokość stóp proc. istotnie oddziaływała na rynek pracy np. w czasach rządów AWS-Unii Wolności. Wtedy nominalne stopy proc., przy inflacji zbliżonej do dzisiejszej, utrzymywano powyżej 10 proc. Od tego poziomu jesteśmy jeszcze bardzo daleko. Rynkowi pracy nie grozi zatem załamanie wskutek normalizacji polityki pieniężnej. Widać wyraźną przestrzeń dla podwyżek stóp, które nie wygenerują dramatycznych skutków dla zatrudnienia. Można i trzeba działać, o co od lat apeluję.
Wielu ekonomistów się z panem nie zgodzi. Mówią: podwyżki stóp muszą odbić się na rynku pracy.
Gdyby przez ostatnie 6 lat kurs złotego umacniał się o 2 proc. w skali roku, to cena energii byłaby o 18 proc. niższa niż obecnie
- Tak by się mogło stać, gdyby równocześnie zabrakło czynników zwiększających zatrudnienie i gdybyśmy wzrost zatrudnienia w ostatnich latach zawdzięczali szybkiemu wzrostowi inwestycji. Obecnie jednak zatrudnienie rośnie. Obniżki stóp z 2015 i 2020 roku w niewielkim stopniu pobudzały inwestycje, bo już wcześniej pozostawały na bardzo niskim poziomie. Efekty tych zmian w polityce pieniężnej dało się natomiast zauważyć po stronie systematycznie rosnących cen i spadających realnych stóp procentowych. W związku z tym podwyżki stóp, czyli ruch w drugą stronę, wcale nie muszą spowodować problemów z inwestycjami i zatrudnieniem, tak jak obniżki stóp proc. nie spowodowały ich rozkwitu. Zresztą wiele uruchamianych inwestycji pochodziło niestety z sektora publicznego.
Niestety?
- Tak, ponieważ tego typu inwestycje nie są ograniczone wymogiem rentowności, a rywalizują o ograniczone zasoby. Ten kryzys wyraźnie pokazuje, że zasoby są ograniczone, o czym niektórzy ekonomiści chętnie zapominają. Nie mamy nieskończonych możliwości produkcyjnych, a ich brak objawia się wzrostem cen.
- Przy okazji warto odnotować pewną zmianę w strukturze zatrudnienia - część osób w wieku przedemerytalnym lub emerytalnym zrezygnowała z dalszego zatrudnienia w obawie o swoje zdrowie, równolegle jednak obserwujemy rekordową liczbę zgłoszeń obcokrajowców do ZUS. Nie wykorzystujemy zatem swoich zasobów pracy - w Polsce mogłoby pracować jeszcze 2,5 miliona osób, gdybyśmy osiągnęli ich udział w dorosłej populacji taki, jak w Szwecji. Wykorzystanie tego potencjału to najlepsza metoda na szybki rozwój gospodarczy.
Czy dotychczasowe podwyżki stóp proc. są wystarczające?
- Zdecydowanie nie. Problemy z inflacją nie pojawiły się dopiero w tym roku. Od wejścia do RPP w 2016 r. typowałem, że kumulacja czynników inflacyjnych przypadnie niestety w kolejnym okresie wyborczym. Uważałem, że obowiązkiem Rady jest działanie z wyprzedzeniem. Pamiętajmy, że w polskich warunkach decyzje Rady najmocniej oddziałują na gospodarkę w perspektywie 5-6 kwartałów. Jeżeli przewidujemy, że coś się wydarzy w tym czasie, powinniśmy na to odpowiednio wcześnie zareagować. W listopadzie 2018 r., gdy inflacja nawet spadała, wynosiła niewiele ponad 1 proc., zgłosiłem wniosek o podwyżkę stopy referencyjnej z 1,5 do 1,75 proc. Mój kompromisowy wniosek nie spotkał się ani z poparciem w Radzie, ani ze wsparciem analityków.
Na początku 2020 r. inflacja wzrosła do 4,7 proc.
- Zgodnie z moimi obawami w ciągu 5 kwartałów inflacja systematycznie i wyraźnie wzrosła. Niestety trzeba było działać w momencie, gdy złożyłem wniosek, czyli w 2018 roku. Podstawy ku temu były - już druga projekcja NBP pokazała ryzyko wzrostu cen ponad cel inflacyjny równy aż 2,5 proc. Czas potwierdził te przypuszczenia. Niestety, podwyżka o 0,25 pkt proc. niektórym wydawała się duża.
16,7 proc. w górę.
- Gdy wyjściowe stopy proc. są niskie, to każda zmiana zostanie odebrana jako "względnie duża". Wielu analityków za bardzo przywiązuje się do wielkości względnych. Rzeczywistość to jednak wielkości bezwzględne. Przecież 1,75 proc. to naprawdę niska cena pieniądza w czasie dla gospodarki, która może płynnie rozwijać się w tempie 4 proc. rocznie. Kolejne wnioski o podwyżkę stóp też nie uzyskały większości. W efekcie w 2020 r. weszliśmy w kryzys z inflacją, której przecież można było uniknąć.
Kryzys pandemiczny do problemów wewnętrznych dołożył zewnętrzne. Inflacja przyśpieszyła do 7,8 proc. w listopadzie. Wracając do pytania o poziom stóp proc. - są one mimo ostatnich podwyżek wciąż zbyt nisko?
- Główna stopa na poziomie 1,75 proc. jest obecnie zdecydowanie za niska. Kluczowe jest odejście od polityki ujemnych realnych stóp procentowych dla oszczędzających. To oznaczałoby konieczność stopniowego podnoszenia stóp tak długo, aż chociaż zrównają się z inflacją. Tak radykalnych ruchów się jednak nie spodziewam.
- Gdyby Rada chciała akceptować inflację na wysokim poziomie 3,5 proc. w skali roku trzeba by podwyższyć stopy do 4,5 proc. Ale i to nie zagwarantuje szybkiego osiągnięcia efektów.
Wewnętrzna presja inflacyjna, czysto krajowa, jest naprawdę silna. Moim zdaniem nie da się jej ograniczyć takimi drobnymi ruchami jak do tej pory
Kiedy inflacja wróci do celu?
- Przy obecnym poziomie stóp to się raczej nie uda. Wszystko zależy od zestawu narzędzi, jakich NBP użyje, by ograniczyć tempo wzrostu cen. Moim zdaniem lepiej zastosować całą paletę rozwiązań, a nie jedno.
"Zakładam, że możliwe jest, że cykl podwyżek stóp procentowych powinien zakończyć się na początku 2022 roku, o ile w ogóle jeszcze jakaś podwyżka będzie potrzebna" - pisał niedawno członek RPP Eryk Łon.
- Nie podzielam tego optymizmu. Zgodnie z regułą Taylora stopy powinny być przecież znacznie wyższe. Warto tę zasadę stosować, gdyż pozwala ona na większą przewidywalność polityki pieniężnej. Także ostrożność w prowadzeniu polityki pieniężnej jest moim zdaniem niezwykle wskazana. Przy celu inflacyjnym NBP (2,5 proc. - red.) i korytarzu dopuszczalnych odchyleń (w górę lub w dół o 1 pkt proc. od celu - red.) lepiej temperować inflację blisko poziomu 1,5 proc., gdyż daje to margines na wzrosty cen w wyniku nieprzewidzianych czynników krajowych czy zagranicznych. Od 2016 roku apelowałem też o obniżenie celu inflacyjnego chociaż do 2 proc. Niestety, również ten postulat nie znalazł poparcia i mam wrażenie, że bez presji społecznej nie zostanie spełniony. Te 2,5 proc. to zwodniczy dogmat polskiej polityki pieniężnej. Obywatele nie zdają sobie sprawy z tego, że ceny rosną w tym tempie, bo taka jest polityka banku centralnego.
Rada nie mogła wyprzedzająco zareagować na wzrost inflacji? Pan wniosek o podwyżkę do 2 proc. złożył we wrześniu. Wtedy inflacja wyniosła już 5,9 proc.
- Każda rada ma możliwość działania wyprzedzającego albo nadganiającego. Albo przewidzi się bieg wydarzeń i próbuje się ich uniknąć, albo trzeba niwelować skutki negatywnych zjawisk. Polityka wyprzedzająca, niestety, została odrzucona zgodnie z podejściem wait and see. Nie rozumiałem tego, dlaczego nie reagować wcześniej i łagodniej. Można by przecież skorygować ewentualny błąd, gdyby zaszła taka potrzeba. W związku z wybuchem pandemii pojawił się dylemat - czy reagować na bieżące problemy, czy też znów patrzeć w perspektywie 5-6 kwartałów. Zgodnie z podejściem wyprzedzającym głosowałem przeciwko obniżeniu stóp proc. Inflacja na początku 2020 r. sięgnęła przecież 4,7 proc., a - co trzeba dodatkowo podkreślić - inflacja zależna od koniunktury krajowej była jeszcze wyższa. Obniżki stóp dokonane od marca do maja 2020 r. generowały ryzyko jeszcze szybszego wzrostu cen w perspektywie 5-6 kwartałów, czyli w okresie od czerwca do listopada 2021 r. I faktycznie, w lipcu 2021 r. inflacja sięgnęła 5 proc. i cały czas rośnie.
Inflacja zaczęła rosnąć, ale tegoroczna projekcja lipcowa NBP pokazywała ścieżkę inflacji opadającą w kierunku celu.
- Składane po drodze wnioski o sygnalną podwyżkę stóp również były odrzucane, gdyż projekcje uznawano za wiarygodne. We wrześniu spłynęły dane za sierpień, które drastycznie odbiegały od lipcowych przewidywań. W związku z tym złożyłem wniosek o podwyżkę stopy referencyjnej do 2 proc. Nie jako docelowy poziom, ale pierwszy krok.
Wake-up call?
- Tak, zdawałem sobie sprawę, że wniosek ten nie przejdzie, ale chciałem ostrzec opinię publiczną, że dzieje się coś bardzo niepokojącego. Niestety okazało się, że inflacja zachowuje się zgodnie z obawami, jakie ja i niektórzy członkowie Rady zgłaszali na początku pandemii, a nie zgodnie z modelami. Zaniepokoiły mnie też obawy analityków, odbierających te 2 proc. jako radykalny krok. Oznaczało to, że wiele osób nadzwyczaj łatwo oswoiło się z wizją wyjątkowo niskich stóp procentowych.
Nie należy mnożyć czynników osłabiających złotego, jest ich naprawdę wiele. Przy niskim poziomie oszczędności osłabianie własnej waluty uderza w polskich konsumentów
Dzisiaj stopy proc. to 1,75 proc.
- Czyli tyle, o ile kompromisowo wnioskowałem w listopadzie 2018 r. przy inflacji 1,3 proc i perspektywach inflacji przekraczających 2,5 proc. Oznacza to, że teraz ten poziom nie uchroni nas przed nadmierną inflacją. Ta wewnętrzna presja inflacyjna, czysto krajowa, jest naprawdę silna. Moim zdaniem nie da się jej ograniczyć takimi drobnymi ruchami jak do tej pory.
Kolejna podwyżka powinna być w styczniu?
- Nie chciałbym swoimi zapowiedziami ograniczać pola wyboru Radzie. Ponieważ perspektywy wzrostu gospodarczego pozostają dobre, można śmiało poprzeć najdalej idące wnioski, jakie da się przewidzieć.
Koledzy z Rady mówią o podwyżce o 0,5 pkt proc. w styczniu.
- To nie byłaby duża podwyżka. Uważam, że lepiej jest przeprowadzić serię podwyżek w kilku zdecydowanych krokach i zamknąć cały proces do lutego. Ale tych zdecydowanych kroków jeszcze nie widziałem. Zmiana w polityce pieniężnej może dotyczyć też innych elementów, nie tylko głównej stopy proc. Powinniśmy chociażby podnieść stopę rezerwy obowiązkowej, co już kilkukrotnie próbowaliśmy przegłosować.
Która też spadła na początku pandemii.
- W 2020 r. głosowałem za jej obniżeniem, bo w punktowych problemach z płynnością upatrywałem największego niebezpieczeństwa związanego z pandemią. W obliczu kryzysu obywatele w naturalny sposób chcą ochronić swoje oszczędności. Po obniżeniu stóp procentowych prawdopodobieństwo wycofywania środków z banków radykalnie wzrosło. Stabilność każdego systemu bankowego zależy od kondycji najsłabszych jego ogniw. Dowolne przestoje w wypłatach mogły wywołać niepotrzebną panikę i efekt domina. Celem tej obniżki było dla mnie zminimalizowanie ryzyka takich problemów. Ktoś zresztą próbował je podsycać plotkami o rządowych planach bezpośrednich konfiskat oszczędności czy otaczania miast wojskiem. Założyłem też, że tak silna obniżka rezerwy powinna znacznie krócej trwać niż słabsza obniżka z 2009 roku.
To jak działać teraz w odpowiedzi na rosnącą inflację?
- Po pierwsze trzeba szybko przywrócić poprzedni poziom rezerwy obowiązkowej, a nawet ją podnieść. Polska gospodarka funkcjonuje w systemie nadpłynności, wynikającej z napływu walut obcych oraz niskiego kursu złotego, i nie cierpi na niedobór pieniądza. Poza okresem pandemii krajowe operacje zasilające są rzadko stosowane.
NBP powinien silniej działać kanałem kursowym na inflację?
- Kanał kursowy jest moim zdaniem mocno niedoceniony, jeśli chodzi o możliwość oddziaływania na inflację, i demonizowany, jeśli chodzi o wpływ na eksport. W Polsce cel inflacyjny ustalono na poziomie 2,5 proc., by był wyższy niż u naszych głównych partnerów handlowych, w szczególności ze strefy euro, gdzie wynosi 2 proc. Argumentowano to następująco: napływ środków unijnych i szybki wzrost polskiej gospodarki zaczną umacniać złotego, co trochę ograniczy eksport. By nasze towary stały się tańsze dla odbiorców zagranicznych, a droższe dla krajowych, złotego chciano osłabiać. Słabnący złoty zwiększy ceny dóbr importowanych w Polsce wyrażane w naszej walucie. A że poziom życia w Polsce i Unii miał się stopniowo zrównywać, to ceny dóbr krajowych wyrażane w euro i tak by rosły, zbliżając się do poziomów unijnych. Przy słabnącym złotym ceny tych dóbr w Polsce rosłyby zatem jeszcze szybciej. Zatem zamiast umacniania złotego, hamującego wzrost cen w polskiej walucie i zwiększającego polską konsumpcję, wybrano osłabianie złotego i wyższy wzrost cen w złotym. Od ostatniego kryzysu finansowego widać zresztą, że kurs złotego dryfująco słabnie. Według mnie ta polityka nie jest potrzebna. Do nadgonienia w przewidywalnej przyszłości bogatych państw UE, potrzebny jest wzrost produkcji i odejście od systemowego osłabiania naszej waluty, która cały czas i tak pozostaje pod presją sytuacji geopolitycznej oraz stosunkowo wysokiego zadłużenia w walutach obcych. Nie należy mnożyć czynników osłabiających złotego, jest ich naprawdę wiele. Przy niskim poziomie oszczędności osłabianie własnej waluty uderza w polskich konsumentów.
Czyli słabość złotego z ostatnich miesięcy nam nie służy?
- Słaby kurs złotego ogranicza presję na poprawę jakości produktów przez eksporterów. Tymczasem w epoce znoszenia barier handlowych i wzrostu liczby ludności świata przedsiębiorstwa i tak mają możliwości skorzystania z efektu skali, nie trzeba im dodatkowo pomagać słabnącym kursem kosztem polskich konsumentów. Musimy patrzeć długoterminowo na zjawiska pieniężne. Kanał kursowy jest jak najbardziej do udrożnienia, ale to wymagałoby jasnej strategii, adekwatnej komunikacji, a najlepiej zmiany celu inflacyjnego. Jeśli złoty ma się naturalnie umacniać, niech się umacnia. Jeśli z naturalnych przyczyn będzie się osłabiać, też temu sztucznie nie przeciwdziałajmy, tylko zastanówmy się nad przyczynami tego stanu rzeczy. Asymetryczne preferowanie osłabiania złotego nie jest potrzebne. Przecież każdy przedsiębiorca wie, że obniżka ceny sprzedawanego dobra nie daje gwarancji na większy zysk.
Dlaczego złoty się nie umocnił pomimo ostatnich podwyżek stóp proc.?
- Najpierw zastanowiłbym się, co się dzieje ze stopą realną w gospodarce.
Jest mocno ujemna.
- Tak, i do tego niestety spada. Jeżeli inflacja od marca (kiedy ostatnio mieściła się w przedziale odchyleń od celu) do listopada wzrosła z 3,2 aż do 7,8 pkt proc., a stopy z 0,1 proc. tylko do 1,75 proc. - to realna stopa... spadła (precyzyjnie z -3,0 do -5,6 proc). A zatem, presja inflacyjna wcale nie maleje. Dlatego powinniśmy szybko podwyższać stopy proc. i działać na inne sposoby. Być może inwestorzy obawiają się interwencji walutowych pod koniec miesiąca.
Lepiej jest przeprowadzić serię podwyżek w kilku zdecydowanych krokach i zamknąć cały proces do lutego
Szczyt inflacji będzie w grudniu?
- Tego trochę nie rozumiem, dlaczego miałby być w grudniu, a nie po Nowym Roku.
Tarcza inflacyjna.
- Przecież problemy zewnętrzne raczej nie znikną z dnia na dzień, a jednocześnie w styczniu przesądzone są różne podwyżki. Obawiam się, że szczyt będziemy mieli na początku 2022 r.
Dwucyfrowa inflacja jest prawdopodobna?
- W obliczu rosnących cen energii - niestety tak. Jeżeli Polska ma sprostać unijnym celom klimatycznym to brak energetyki atomowej oznacza poważne problemy dla każdego obywatela. Ostatnio na rynku energii doszło do zrównania cen od Finlandii po Portugalię na rekordowym poziomie 243 euro za MWh. Jeśli w wyniku polityki klimatycznej energia drożeje w takim tempie, to możemy mówić o katastrofie. I znowu: gdyby przez ostatnie 6 lat kurs złotego umacniał się o 2 proc. w skali roku, to cena energii byłaby o 18 proc. niższa niż obecnie.
Czyli wykluczyć dwucyfrowej dynamiki nie można?
- Tego wykluczyć się niestety nie da. Pamiętajmy, że przed pandemią mieliśmy inflację na poziomie 4,7 proc. przy wyższej inflacji zależnej od koniunktury krajowej. Oznacza to, że czynniki zagraniczne obniżały inflację w Polsce. Potem wewnętrzna presja inflacyjna została jeszcze pogłębiona przez obniżenie stóp proc., a czynniki zagraniczne zaczęły podwyższać inflację w kraju. Szacuję, że krajowe czynniki odpowiadają za wzrost cen na poziomie około 6,5 proc. Nie chciałbym nikogo oczywiście straszyć, ale możemy mieć inflację powyżej 10 proc. Zresztą większość obywateli tak ją odczuwa, gdyż wzrost cen dla osób osiągających medianę dochodów jest wyższy niż dla osób osiągających średnie dochody.
Spirala cenowo-płacowa się rozkręca?
- Niestety tak. Jeżeli przy danym poziomie stóp proc. inflacja rośnie coraz szybciej, to znaczy, że może wymknąć się spod kontroli. Stąd mój wrześniowy wniosek o zdecydowaną reakcję, skoro odrzucano wszelkie wnioski wyprzedzające. Tym bardziej, że krótkoterminowa prognoza nie powinna aż tak rozmijać się z rzeczywistością. Spiralę nakręcają nie tylko czynniki popytowe, ale i podażowe, po stronie kosztowo-surowcowej.
Co też jest problemem. Wzrost cen producentów zbliżył się do 12 proc.
- Koszty rosną, a przecież zaplanowano duże wydatki publiczne. Moim zdaniem większe efekty przyniosłoby powtórzenie polityki, która pozwoliła na wzrost gospodarczy osiągnięty po 2016 r. Miała wtedy miejsce nietypowa sytuacja w polskiej historii. Wysokość wydatków publicznych praktycznie nie zmieniła się. Polska miała jednoroczne opóźnienie w planowanym wzroście wydatków publicznych, co początkowo przełożyło się na stosunkowo niski wzrost gospodarczy wykazywany w statystykach. Jednocześnie jednak zmusiło to przedsiębiorców do zastanowienia się, w jaki sposób zaspokajać potrzeby rynkowe, obywateli, a nie potrzeby zgłaszane przez rząd. Równolegle mieliśmy dopływ pracowników z Ukrainy i obniżono podatki dla mniej zarabiających, co poprawiło szanse ich zatrudnienia, przez co wzrosła podaż pracy. Warto teraz pójść tą samą drogą. Zastanowić się, z których wydatków można by zrezygnować, żeby przedsiębiorcom stworzyć miejsce do podniesienia wydajności i efektywności. Do tego wykupywać obligacje wyemitowane w trakcie kryzysu, żeby pokazać kierunek zmian, i pomyśleć nad zwiększeniem zatrudnienia, czyli nad aktywizacją zawodową. W efekcie można by zmniejszać wydatki socjalne oraz zwiększyć wzrost gospodarczy.
Nie chciałbym nikogo oczywiście straszyć, ale możemy mieć inflację powyżej 10 proc. Zresztą większość obywateli tak ją odczuwa, gdyż wzrost cen dla osób osiągających medianę dochodów jest wyższy niż dla osób osiągających średnie dochody
Co polityka fiskalna może zrobić w walce z inflacją?
- Mamy tu pewien paradoks. Wcześniej przedstawiciele rządu mniej lub bardziej delikatnie informowali, że rosnąca inflacja nie jest dobra. Jeden z ministrów powiedział, że najlepsza inflacja dla rządu to 1 proc. Była to bardzo ważna wypowiedź. Przyjęło się, że inflacja jest dobra dla władzy, bo dochody budżetu rosną szybko, natomiast wydatki są ustalone na poziomie ustawy budżetowej i ich się nie zmienia. Pod kątem księgowym wszystko się niby zgadza. Ale przecież te wydatki i dochody powinny czemuś służyć. Jeżeli mamy do czynienia z inflacją, to koszt np. budowy drogi też rośnie. Przy ustalonym limicie wydatków ta droga nie powstanie. Z punktu widzenia rządu inflacja, tak jak dla każdego podmiotu gospodarczego, wzmaga niepewności, tworzy ryzyka. A to się dodatkowo przekłada na wyższą realną stopę zwrotu, wymaganą przy inwestycjach. Co może zrobić rząd? Powrócić do przedkryzysowych reguł fiskalnych i jasno pokazać, że dawne zasady będą respektowane. To zmniejszy niepewności i ułatwi zwalczanie inflacji. Podobnie warto wrócić do klasycznych zasad prowadzenia polityki pieniężnej, których przestrzeganie uchroniłoby nas przed inflacją.
Rozmawiał Bartosz Bednarz
Kadencja Kamila Zubelewicza w RPP kończy się 20 lutego.
