Obniżenie celu inflacyjnego umocniłoby złotego

waluty

Środa, 6 kwietnia 2016 (06:00)

Inflacja CPI w Polsce od ponad 3 lat znajduje się poniżej dolnego przedziału odchyleń celu inflacyjnego NBP (2,5% +/- 1 pkt proc.). Co więcej, zgodnie z wynikami marcowej projekcji inflacji NBP, nie osiągnie ona celu przed 2019 r. Zdaniem analityków Credit Agricole nasza gospodarka może wpaść w pułapkę deflacyjną.

Sprawdź: PROGRAM PIT 2015

W naszej ocenie długotrwałe utrzymywanie się inflacji wyraźnie poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego jest niekorzystne dla wiarygodności i, tym samym, ma negatywny wpływ na efektywność polityki pieniężnej (podnosi koszty realizacji celu inflacyjnego).

Zgodnie z wypowiedzią prezesa NBP M. Belki, na posiedzeniu RPP we wrześniu 2015 r. podczas ustalania założeń polityki pieniężnej na 2016 r. niektórzy członkowie zgłaszali propozycje modyfikacji celu inflacyjnego, jednakże nie uzyskały one poparcia Rady.

Reklama

Przedmiotem poniższej analizy jest ocena prawdopodobieństwa obniżenia celu inflacyjnego przez RPP w nowym składzie oraz określenie ewentualnego wpływu takiej decyzji na kurs złotego i polski rynek długu.

W dyskusji nt. celu inflacyjnego głos zabrała już większość nowych członków RPP. E. Łon pytany czy cel inflacyjny NBP jest dobrze skonstruowany i czy należałoby ewentualnie pomyśleć o jego modyfikacji odpowiedział, że obecnie jest on skłonny przychylić się do poglądu co do braku potrzeby modyfikacji celu inflacyjnego polskiej polityki pieniężnej.

Bardziej zdecydowane stanowisko przedstawił J. Osiatyński mówiąc, że nie powinno się zmieniać celu inflacyjnego. J. Kropiwnicki powiedział, że jest on zwolennikiem polityki konserwatywnej w temacie ewentualnych zmian w strategii celu inflacyjnego NBP.

Z tym stanowiskiem zgodził się M. Chrzanowski mówiąc, że nie widzi powodu aby zmieniać strategię celu inflacyjnego. E. Gatnar wyraził opinię, że "problem nieosiągania celu inflacyjnego jest powszechny" i "nikt celu nie zmienia", co pozwala przypuszczać, iż podziela on zdanie utrzymania dotychczasowego poziomu celu inflacyjnego. W dyskusji na temat celu inflacyjnego wielokrotnie stanowisko zajmował również prezes NBP M. Belka (jego kadencja kończy się w czerwcu).

W swoich wypowiedziach podkreślał on, że choć ponad połowa banków centralnych realizujących strategię bezpośredniego celu inflacyjnego "nie może trafić w cel", to nie słyszał on o żadnych bankach centralnych, które odstąpiłyby od realizacji tej strategii bądź też rozważały zmianę tego celu.

Członkiem RPP, który nie wyklucza konieczności przemodelowania obecnego celu NBP, jest J. Żyżyński. Jego zdaniem cel powinien dotyczyć nie tylko inflacji, ale też podaży pieniądza. Wypowiedź J. Żyżyńskiego pochodzi jednak z czerwca ub. r., czyli z czasu, kiedy nie był on jeszcze członkiem RPP. Biorąc pod uwagę przedstawione wyżej poglądy członków RPP prawdopodobieństwo obniżenia celu inflacyjnego w 2016 r. oceniamy jako niskie.

Nie można jednak wykluczyć, że wydłużenie obecnego i oczekiwanego w projekcji NBP okresu kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego skłonią RPP do obniżenia celu inflacyjnego w 2017 r. Uważamy, że w takiej sytuacji zostałby on ustalony na poziomie 2,0% ± 1 pkt proc.

Decyzja ta mogłaby zostać uzasadniona osłabieniem efektu Balassy-Samuelsona (realna aprecjacja walut rynków wschodzących względem walut gospodarek rozwiniętych wynikająca z procesu konwergencji) wraz ze stopniowym zmniejszaniem się tempa konwergencji polskiej gospodarki do gospodarek krajów rozwiniętych od momentu wprowadzenia celu inflacyjnego w Polsce (2004 r.).

Silniejsze obniżenie celu byłoby trudne do uzasadnienia, gdyż oznaczałoby ustalenie celu na poziomie niższym niż w przypadku głównych banków centralnych - Rezerwa Federalna (2,0%), Europejski Bank Centralny (blisko ale poniżej 2,0%), Bank Anglii (2,0%).

Materializacja scenariusza obniżenia celu inflacyjnego miałaby naszym zdaniem wpływ na rynek długu oraz kurs złotego. Decyzja ta najprawdopodobniej osłabiłaby oczekiwania na dalsze łagodzenie polityki monetarnej w Polsce (zmniejszyłaby się różnica pomiędzy inflacją a celem inflacyjnym), co oddziaływałoby w kierunku wzrostu rentowności na krótkim końcu krzywej dochodowości i umocnienia złotego. Z drugiej strony obniżenie celu inflacyjnego najprawdopodobniej zmniejszyłoby oczekiwania inwestorów co do długookresowego poziomu stóp procentowych RPP.

Obniżenie celu inflacyjnego w Polsce istotnie zwiększyłoby ryzyko wpadnięcia przez Polskę w pułapkę deflacyjną, co potwierdzają wyniki badań prowadzonych w Instytucie Ekonomicznym NBP. Tym samym niższy cel inflacyjny oddziaływałby w kierunku spadku rentowności polskich obligacji na długim końcu krzywej dochodowości. Zgodnie z danymi Ministerstwa Finansów wraz ze wzrostem faktycznej zapadalności zadłużenia Skarbu Państwa rośnie w nim udział inwestorów zagranicznych.

Dlatego też spadek rentowności polskich obligacji na długim końcu krzywej byłby czynnikiem sprzyjającym umocnieniu złotego. W sumie zatem ewentualne obniżenie celu inflacyjnego w 2017 r. oznaczałoby ryzyko w dół dla naszej prognozy kursu EUR/PLN na koniec 2017 r. (4,15).

Deflacja będzie powoli wygasać

Prognozujemy, że deflacja w Polsce utrzyma się do października br. a w IV kw. inflacja wzrośnie do 0,3% r/r. W naszej ocenie w kierunku zwiększenia inflacji oddziaływać będą wyższe dynamiki cen żywności oraz paliw, których wzrost będzie szczególnie silny w IV kw. br. Główne czynniki ryzyka dla naszej prognozy inflacji to kształtowanie się cen ropy na światowym rynku, ostateczna formuła podatku od handlu detalicznego oraz ryzyko kolejnych obniżek cen nośników energii.

Obniżka stóp procentowych RPP w lipcu br.

Dzisiejszy niższy od oczekiwań odczyt lutowej inflacji oraz rewizja w dół wartości za styczeń są w naszej ocenie negatywne dla złotego i pozytywne dla cen polskich obligacji. W połączeniu z wynikami marcowej projekcji inflacji NBP wskazującej na brak powrotu inflacji do celu przed 2019 r. dane stanowią wsparcie dla naszego scenariusza, zgodnie z którym RPP dokona jednorazowej obniżki stóp procentowych o 50 pb w lipcu br.

Jakub Olipra ekonomista CABP

źródło : Credit Agricole Bank Polska S.A.

................................................

Uwaga na rating?

Ostrzeżenie Moody's oznacza duże szanse na cięcie ratingu

Ostatnio poznaliśmy komentarz agencji Moody's odnośnie sporu o Trybunał Konstytucyjny. Analitycy agencji wskazują na możliwość pogorszenia się klimatu inwestycyjnego za sprawą sporu, co jest negatywne dla oceny ratingowej z uwagi na istotne uzależnienie Polski od napływu zagranicznego kapitału portfelowego (na rynek obligacji rządowych). W ocenie analityków ING Banku komunikacja ze strony agencji może być traktowana jako ostrzeżenie przed majową aktualizacją ratingu. Teoretycznie metodologia przedstawiana przez Moody's nie pozostawia miejsca dla obniżenia oceny (jest bardziej sformalizowania niż S&P i skupiona na fundamentach a te są bardzo dobre, w obszarze instytucjonalnym ocena Polski i tak już była podobna jak Węgier), równocześnie agencja może zdecydować się na takie działania poprzez tzw. korektę ekspercką wyniku modelowego. Reakcja rynkowa na cięcie ratingu powinna być raczej umiarkowana albo niewielka, od pewnego czasu na rynki wschodzące wraca kapitał portfelowy w zasadzie bez żadnej poprawy fundamentów w większości krajów, a powodem jest rosnący zasięg ujemnych stóp w wyniku działań podejmowanych przez ECB, BoJ a także porzucenie przez konsensus oczekiwań na mocnego dolara pod wpływem złagodzenia podejścia Fed do podwyżek. W takich warunkach drugie cięcie ratingu będzie znacznie mniej istotne niż styczniowa decyzja S&P. Zakładamy także, że Moody's może obniżyć rating najwyżej o jeden stopień, syntetyczny rating dla Polski zostanie w obszarze A- a to istotne dla inwestorów japońskich którzy byli głównymi kupującymi polskie papiery w 2015 roku. ING Bank

Z kolei biuro analiz PKO BP spodziewa się osłabienia kursu złotego w drugim kwartale - podano w raporcie kwartalnym banku. Wpłynąć na to ma słabszy sentyment do rynków wschodzących, który jest efektem słabości na rynku ropy naftowej oraz dalszego spowolnienia chińskiej gospodarki.

"Nasz model realnego EUR/PLN wskazuje na deprecjację złotego w perspektywie końca drugiego kwartału. Niskie ceny ropy naftowej na światowych rynkach, kontynuacja spowolnienia chińskiej gospodarki wraz ze stopniową deprecjacją juana będą negatywnie oddziaływać na wartość złotego wobec euro" - napisano w raporcie kwartalnym PKO BP.

PKO BP prognozuje, że na koniec drugiego kwartału kurs EUR/PLN wyniesie 4,37, a na koniec trzeciego kwartału wzrośnie do 4,46. Prognoza na koniec roku to 4,40.