Gorączka złota, tani dolar, obawy o inflację

Podobnie najwyżej w tym roku stały notowania euro i franka do dolara, w przypadku japońskiego jena było to nawet najwyżej od 14 lat. Problemy finansowe Dubaju postraszyły tylko przez moment i na rynku dalej przewagę utrzymują optymiści. Hitem minionego miesiąca jest jednak rynek złota, które podrożało najsilniej od września 1999 roku i jest najdroższe w historii.

Tani pieniądz daje o sobie znać

Bezprecedensowe działania głównych banków centralnych na przestrzeni ostatniego roku znacząco obniżyły koszt pieniądza. Można powiedzieć, że banki centralne zrealizowały zamierzony cel - TED spread (mierzy różnicę pomiędzy kosztem trzymiesięcznej pożyczki na rynku międzybankowym w USA a rentownością bonów skarbowych amerykańskiego rządu) trzeci miesiąc z rzędu utrzymuje się w okolicach 20 bp. Takiej sytuacji nie mieliśmy od 2004 roku kiedy to rynek cieszył się jednocześnie z poprawy koniunktury po poprzedniej recesji i jednocześnie z nadal niskich stóp procentowych. Taka sytuacja ma zachęcać banki komercyjne do pożyczania pieniędzy, jednak nie bez efektów ubocznych. Najważniejszym z nich jest bardzo niski koszt alternatywny inwestycji, co znacząco zwiększa skłonność do ryzyka. Mimo iż wspomnienia z jesieni zeszłego roku są ciągle świeże, tak tani pieniądz musi stanowić zachętę do powrotu inwestorów do bardziej ryzykownych strategii. Choć w minutes z ostatniego posiedzenia Fed wynika, iż nie obawia się on powstania nowych baniek spekulacyjnych, trudno nie odnieść wrażenia, że jest to dobra mina do złej gry.

Generalnie złoto było w minionym miesiącu doskonałym rynkiem do ulokowania taniego pieniądza. Przede wszystkim, pretekstu do ruchu wzrostowego dostarczył test poprzedniego historycznego maksimum na poziomie 1032 USD. Na wykresie 1 widoczne jest ożywienie rynku po pokonaniu poziomów 988 i 1007 USD za uncję. To oznaczało wzrost cen złota w pobliże historycznego maksimum na poziomie 1032 USD, ustanowionego w marcu 2008 roku. Warto podkreślić, iż sam atak na nowe maksimum nie był uwarunkowany pojawieniem się na rynku nowych informacji. Rynki finansowe ogólnie mają tendencję do testowania pobliskich maksimów, a szczególnie widoczne jest to właśnie na rynkach surowcowych. Udany test tego poziomu, a potem wykorzystanie go jako wsparcia to wymarzony początek spekulacyjnej fazy trendu, którą dotychczas obserwujemy. W tym tekście staramy się przyjrzeć bliżej sytuacji na rynku złota od strony jego fundamentów. Analizujemy także poprzednią gigantyczną hossę z drugiej połowy lat 70-tych. Oceniamy także, co taki trend oznacza, z punktu widzenia inwestora indywidualnego na tym rynku.

Złota era

Warto bliżej przeanalizować okres "złotej ery" czyli sytuację na rynku złota w latach 1977-1980. Obecne zwyżki na rynku bledną w porównaniu z tym co działo się na złocie 30 lat temu. Kto kupił złoto na bazie czynników fundamentalnych na początku 1977r. mógł w 1980r. zrealizować pokaźne zyski sięgające 350%. Tym samym wydarzenia z tamtego okresu rozpalają wyobraźnie inwestorów na rynku złota obecnie. Czego nauczyła nas tamta hossa?

Warto zaznaczyć, że w rozpatrywanym okresie 1977-1980r. światowa produkcja złota spadła w porównaniu do roku 1970 o 15% do poziomu poniżej 1250 ton. Początkowi "złotej ery" towarzyszy znaczna niepewność odnośnie kondycji światowej gospodarki oraz brak stabilizacji politycznej. Złoto postrzegane było jako "bezpieczne aktywo" co przyczyniło się do wzrostu inwestycji prywatnych. W samym 1977r. złoto zyskuje blisko 20% zwyżkując z 132 USD za uncję do 160 USD za uncję. W ciągu pierwszego półrocza 1978r. złoto podrożało o kolejne 15 USD. Inwestorzy traktowali metale szlachetne jako środek tezauryzacji, czyli ochrony kapitału przed spadkiem jego realnej wartości. To skojarzenie było dużo silniejsze niż obecnie - złoto dopiero od kilku lat nie było substytutem waluty rezerwowej i jego cena od początku lat 70-tych mogła kształtować się swobodnie. Tym samym rynek szukał dopiero nowej równowagi.

W 1978r. swoja siłę pokazał popyt z Bliskiego Wschodu, gdzie lawinowo (w wyniku skokowego wzrostu cen ropy) wzrastała nadwyżka tzw. petrodolarów, które trzeba było gdzieś zainwestować (owe petrodolary zaowocowały również boomem na gospodarki latynoskie i późniejszymi kryzysami lat 80-tych). Co więcej nowe możliwości inwestycyjne otwierały wówczas coraz bardziej popularne instrumenty pochodne. Spośród nich wiele opierało się na złocie. Stworzyło to nowe możliwości inwestycyjne przy wykorzystaniu dźwigni finansowej i stymulowało rozwój popytu o charakterze spekulacyjnym. W efekcie 1978 r. był kolejnym udanym okresem dla byków, które inwestując w złoto zwiększyły zasobność portfeli o blisko 70%. Kolejny rok przyniósł wzrost napięcia politycznego (konflikt na linii USA-Iran, inwazja sowiecka na Afganistan). Równocześnie ceny wszystkich surowców napędzała inflacja - w USA przekroczyła ona 13%! W samym 1979r. cena złotego kruszcu urosła o 90% do poziomu 512 USD za uncję. Dobra passa byków miała się jednak ku końcowi.

W 1980 r. ceny złota już trzeci rok z rzędu biły kolejne rekordy cenowe i inwestorzy wierzyli w dalszym ciągu, że jest to jedno z najbezpieczniejszych aktywów na rynku finansowym. Wsparciem dla zwyżek cen kruszcu było silny popyt jubilerski. Wzrastały wówczas również zakupy banków centralnych, a ich oficjalne rezerwy w 1980r. wzrosły o 230 ton. Gospodarka amerykańska borykała się z olbrzymimi problemami: spadkiem tempa wzrostu PKB oraz wysoką inflacja sięgającą już 15%. Spowolnienie największych światowych gospodarek przyniosło w IV kw. 1980r. załamanie popytu jubilerskiego o 120 ton. Oznaczało to koniec hossy na rynku złota. Inwestorzy przekonani o kontynuacji dynamicznej zwyżki trwającej blisko trzy lata ponieśli w 1980r. straty przekraczające 40% wartości portfela.

Podsumowując, pod koniec lat 70-tych w zasadzie wszystko przemawiało za wzrostem cen złota, poczynając od uwolnienia cen złota na początku dekady, przez konsekwencje szoku naftowego (wysoka inflacja w USA i duża ilość petrodolarów), osłabiającego się dolara, spadek produkcji, napięcia geopolityczne, na solidnym popycie kończąc. Nie ulega jednak wątpliwości, że bardzo solidny podkład fundamentalny szybko stał się jedynie pretekstem dla ogromnej bańki spekulacyjnej, zaś słabość popytu będąca wynikiem recesji i wysokich cen ostatecznie doprowadziła do jej pęknięcia.

Czy świat potrzebuje złota?

W komentarzach odnośnie rynku złota z ostatnich tygodni można usłyszeć wiele z argumentów, które napędzały wzrost cen złota w latach 70-tych. Deprecjacja dolara, rosnący popyt, inflacja w USA. Które z nich faktycznie przyczyniają się do wzrostu cen złota, a które są jedynie pretekstem lub też zgoła tworem marketingu funduszy oferującym złoto klientom?

Zacznijmy od popytu, gdyż ostatecznie to on decyduje o cenach surowca, nawet jeśli dostosowanie zajmuje dłuższy okres. Na wykresie 3 widać, iż w ciągu ostatnich kilkunastu kwartałów nie było istotnej nierównowagi na tym rynku, a ostatnie kwartały przyniosły nawet nadwyżkę podaży. Tym samym rosnące ceny muszą dyskontować deficyt złota w przyszłości.

Jakie mogą być jego źródła? Warto tej odpowiedzi poszukać najpierw w strukturze popytu. Wykres 4 pokazuje nam, iż w roku 2002 realny popyt na złoto, czyli inaczej popyt na surowiec z zamiarem jego fizycznego wykorzystania wynosił 89% popytu ogółem. Pozostała część to popyt inwestycyjny - prawie w całości popyt na sztabki i monety.

Ta sytuacja zmieniła się diametralnie. W roku 2008 popyt realny to już jedynie 69% popytu ogółem. Co ciekawe, nie zastąpił go popyt na sztabki i monety. Ten rodzaj inwestycji preferowany jest w Azji -często wzrasta on gdy złoto jest tanie, a maleje gdy kruszec drożeje (Azjaci stosują się do najważniejszej zasady inwestora - kupuj tanio, sprzedaj drogo). Pojawiła się natomiast zupełnie nowa kategoria. Fundusze ETF inwestują w złoto pieniądze swoich klientów, głównie z USA i Europy Zachodniej.

To dzięki pojawieniu się tego nowego popytu popyt ogółem nie załamał się wobec wyraźnego spadku popytu jubilerskiego. W tej najważniejszej kategorii popyt spada już od 10 lat, a ostatnia recesja tylko ten proces przyspieszyła, co obrazuje wykres 6. W III kw. 2009 popyt ten był aż o 30% niższy niż przed rokiem, w dużej mierze ze względu na uwarunkowania makroekonomiczne. Najbardziej znaczący spadek popytu jubilerskiego odnotowano w Rosji (-52%), Indiach (-42%) oraz w Turcji (-55%). Wzrost popytu jubilerskiego w III kw. tego roku odnotowały jedynie Chiny (8% r/r). Choć sytuacja przedstawia się nieco lepiej niż w poprzednich dwóch kwartałach, nie zmienia to faktu, iż od 10 lat utrzymuje się silnie spadkowy trend popytu jubilerskiego.

Czy popyt inwestycyjny może przyczynić się do deficytu złota w kolejnych kwartałach? Warto pamiętać, że popyt inwestycyjny będzie generowany tak długo, jak inwestorzy będą oczekiwać dalszego wzrostu cen. Gdy te oczekiwania się załamią, popyt inwestycyjny netto może być nawet ujemny, generując (przy słabym popycie jubilerskim i powoli odbudowującej się podaży) ogromną nadwyżkę na rynku złota. Gdybyśmy wyeliminowali wpływ dehedgingu oraz funduszy ETF, które są na rynku względnie nowym uczestnikiem, w ostatnich pięciu kwartałach zamiast deficytu złota wielkości 33 ton mielibyśmy nadwyżkę rzędu 1011 ton! Utrzymanie tego popytu na tak wysokim poziomie wymaga przekonania inwestorów (w dużej części klientów funduszy), że cena złota może jedynie rosnąć. Używa się w tym celu kilku popularnych argumentów, z których nie wszystkie są prawdziwe.

Rynek obawia się inflacji?

Często koronnym argumentem jest twierdzenie, że rynek obawia się wysokiej inflacji w USA - jednego z powodów ogromnej zwyżki złota z lat 70-tych. Mimo iż obecnie ceny w USA spadają, argument ten głosi, iż ekspansja monetarna doprowadzi do inflacji w przyszłości. Nie możemy z pewnością powiedzieć, iż tak się nie stanie, ale możemy bardzo łatwo ustalić, iż póki co jest to obecnie jedynie fakt medialny. Obecnie bowiem rynek obligacji amerykańskich wycenia średnioroczną inflację na kolejne 20 lat na jedyne 2,3%. To ciągle mniej niż przed kryzysem finansowym. Gdyby rynek rzeczywiście obawiał się wysokiej inflacji rzuciłby się na obligacje indeksowane do inflacji tak jak robi to w przypadku złota.

Banki centralne krajów rozwijających się będą powiększać rezerwy w złocie?

Kolejnym wydarzeniem, które zelektryzowało inwestorów na rynku złota była transakcja sprzedaży złota Indiom przez MFW. Rynek zignorował fakt, iż odbyła się ona w ramach wieloletnich limitów ustalanych przez banki centralne, a podchwycił myśl, że zwłaszcza Indie i Chiny będą zwiększać zasoby złota. Na ten moment trudno zweryfikować te oczekiwania. Banki centralne tych krajów mogą kupować kruszec, ale wyłącznie dla celów prestiżowych. Pytanie czy będą to robić w obliczu tak szybko rosnących cen. Jeśli już ważniejszym argumentem wydaje się fakt ograniczenia podaży ze strony europejskich banków centralnych, które w poprzednich latach kładły na rynek ok. 400 ton rocznie. Źródło tej podaży prawdopodobnie wyczerpuje się, co pozwoli po części dostosować stronę podażową do mniejszego popytu jubilerskiego.

Dolar nadal będzie tracił?

Równie częstym argumentem na rzecz zwyżki na złocie jest trend wzrostowy na parze EURUSD, czy też szerzej pojęta deprecjacja dolara. Rzeczywiście jeśli dolar traci na wartości, złoto powinno drożeć w tej walucie, gdyż inaczej będzie tanieć w innych walutach. W ostatnich tygodniach widać jednak, iż złoto drożeje wyraźnie również w euro i jenach. Jest to zatem raczej pretekst niż powód. Nie oznacza to jednak, iż nie będzie już napędzał wzrostu cen złota, zwłaszcza gdyby para EURUSD powędrowała w okolice zeszłorocznych maksimów (1,62).

W przeciwieństwie do sytuacji z drugiej połowy lat 70-tych obecnie mamy głównie preteksty a nie powody wzrostu cen złota. Zasadniczym powodem jest tani pieniądz i konieczność ujścia kapitału w bardziej ryzykownych aktywach, jakim niewątpliwie jest złoto.

To nie oznacza jeszcze, że cena złota zacznie spadać od jutra. Przykład ropy z poprzedniego roku pokazuje, iż cena może odbiec dalece od fundamentów. Co więcej, naczelną zasadą inwestycji na takim rynku jest granie z trendem, co z jednej strony zwiększa amplitudę wahań cen złota, a z drugiej każe nam zastanowić się nad metodami inwestycji, które pozwalają wykorzystać siłę trendu (również w momencie, gdy po pęknięciu bańki przerodzi się w spadkowy) a jednocześnie chronią nas przed dewastującymi stratami.

Dubajski wstrząs dostarcza nam tutaj świetnego przykładu.

Silne cofnięcie na rynku złota po tych wydarzeniach jest właśnie przykładem ograniczania strat w obawie o załamanie trendu. Dobre miejsce do takiego defensywnego działania wskazuje zielona linia na poziomie 1156 pkt. To szczyt weekendowej luki, a zarazem równość korekty z poprzednimi cofnięciami. Innym rozwiązaniem mogło być ustawienie zlecenia obronnego na dole świecy tygodniowej z poprzedniego tygodnia - to jednak już bardziej odległa wartość 1122 USD, co oznacza, iż bierzemy większe ryzyko, ale mamy większe szanse pozostania w trendzie wzrostowym do jego zakończenia. Tego rodzaju strategie obronne są koniecznością jeśli chcemy uczestniczyć w hossie na rynku złota, która z jednej strony pozwala na osiągnięcie bardzo wysokich stóp zwrotu, ale przy odpowiednio wysokim ryzyku.

Przemysław Kwiecień

www.xtb.pl