Minione dziesięciolecie stanowi prawdopodobnie najciekawszą z dekad w powojennej historii rynków kapitałowych. Cechowała je olbrzymia zmienność trendów, a po długotrwałych wzrostach cen akcji następowały gwałtowne załamania. Inwestorzy pamiętają hossę internetową z przełomu wieków zakończoną pęknięciem tej spekulacyjnej "bańki" na początku tego wieku. Później na rynki powróciły wzrosty wspierane przez politykę niskich stóp procentowych głównych banków centralnych, a indeksy giełdowe wyznaczyły nowe historyczne szczyty.
Kres hossy na rynkach kapitałowych nadszedł w 2007 roku wraz z załamaniem rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych w USA, co przerodziło się w największą globalną recesję od czasów Wielkiego Kryzysu przed osiemdziesięciu laty. Symbolem tych zdarzeń stał się upadek banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Obecnie trwa powolne odbudowywanie wzrostu gospodarczego zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i Europie Zachodniej. Jest ono jednak obarczone ryzykiem wysokiego zadłużenia publicznego w wielu z tych krajów, szczególnie tzw. peryferyjnych państw strefy euro, co już spowodowało narastanie obaw o przetrwanie idei wspólnej waluty. Czas pokaże, czy będzie to zalążek kolejnego kryzysu.
Historia pokazała także, że poważne, aczkolwiek mniejsze kryzysy nie spowodowały istotnego uszczuplenia kapitałów w OFE. Z drugiej strony trzeba też przyznać, że całkowitej pewności, iż kolejny kryzys na wielką skalę nie nadejdzie szybciej, mieć nie możemy. Jest to jednak element ryzyka trwale związany z inwestowaniem na rynkach kapitałowych.
Tło historyczne
Na tle tych wszystkich zdarzeń od 1999 roku funkcjonują w Polsce otwarte fundusze emerytalne. To odpowiednio długi okres, aby pokusić się o podjęcie próby oceny efektów działalności inwestycyjnej funduszy.
Reforma emerytalna z 1 stycznia 1999 roku wprowadziła zasadę zdefiniowanej składki. Wysokość przyszłej emerytury zależy teraz wprost od wartości kapitału uzbieranego przez każdego pracującego w okresie aktywności zawodowej, aż do momentu osiągnięcia wieku emerytalnego. Nowy system składa się z trzech filarów, z których dwa pierwsze są obowiązkowe. Obecnie do I filara trafia składka w wysokości 12,22 proc. miesięcznego wynagrodzenia brutto. Filar II jest kapitałowym elementem systemu i trafia do niego 7,30 proc. wynagrodzenia (od kwietnia ma to być 2,30 proc. - przyp. red.).
Fundusze emerytalne i zarządzające nimi powszechne towarzystwa emerytalne podlegają ścisłej kontroli Komisji Nadzoru Finansowego oraz dość restrykcyjnym ustawowym limitom inwestycyjnym. OFE mogą inwestować do 40 proc. aktywów w akcje, od kilku do kilkudziesięciu procent w różne typy obligacji, przy czym obligacje Skarbu Państwa mogą nabywać bez żadnych ograniczeń. Limit na inwestycje zagraniczne w wysokości 5 proc. powoduje, że zarówno w przypadku akcji, jak i obligacji polityka inwestycyjna OFE musi skupiać się na rynkach krajowych. Fundusze emerytalne nie mogą także korzystać z żadnych instrumentów pochodnych.
Wyniki OFE a inflacja
Analizę efektywności zarządzania aktywami i wypracowanych przez fundusze emerytalne stóp zwrotu należy rozpocząć od 2000 roku, ponieważ był to pierwszy pełny rok, w którym funkcjonowały już obecnie działające OFE, a zgromadzone w nich aktywa były na tyle wysokie, by wyeliminować wpływ transferów na osiągane wyniki. Ocena działalności inwestycyjnej funduszy emerytalnych powinna pozwolić odpowiedzieć na pytanie, czy pomnażały one środki w sposób efektywny, ale przede wszystkim warto porównać ich wyniki z dokonaniami innych instytucji rynku kapitałowego czy pozostałych elementów systemu emerytalnego.
W latach 2000-2009 skumulowana inflacja wyniosła 36,9 proc., natomiast skumulowany wzrost nominalnego PKB (wzrost realny powiększony o inflację) 98,9 proc. Na tym tle stopy zwrotu wypracowane przez OFE wypadają wyraźnie lepiej. Tabela 1 zawiera zestawienie wyników inwestycyjnych funduszy w tym okresie. Średnia stopa zwrotu była wyższa od nominalnego wzrostu gospodarczego o ponad 40 pp. Jeszcze lepiej fundusze poradziły sobie z ochroną kapitału przed inflacją.
Oczywiście od wyników inwestycyjnych funduszy emerytalnych należy oczekiwać znacznie lepszych zysków niż tylko wystarczających na pokrycie inflacji. Zatem warto dokonać najbardziej naturalnego porównania, jakim jest zestawienie wyników OFE ze stopami zwrotu osiąganymi przez inne instytucje wspólnego inwestowania działające w Polsce (instytucje o podobnym profilu inwestycyjnym). Ze względu na strukturę aktywów funduszy emerytalnych (proporcje zaangażowania w akcje w stosunku do innych instrumentów), czyli alokację, ich najbardziej zbliżonym odpowiednikiem są fundusze zrównoważone oraz fundusze stabilnego wzrostu zarządzane przez TFI.
Zestawienie zyskowności funduszy
Do celów porównania uwzględniono po kilkanaście funduszy zrównoważonych i stabilnego wzrostu działających na polskim rynku TFI. Na potrzeby badania uwzględniono medianę tygodniowych stóp zwrotu dla poszczególnych grup funduszy, obliczaną na podstawie opublikowanych wartości jednostek rozrachunkowych (WJR). Pod uwagę brano fundusze funkcjonujące na rynku. Na podstawie ich stóp zwrotu zbudowano indeks pokazujący zachowanie się przeciętnego funduszu stabilnego wzrostu, funduszu zrównoważonego oraz przeciętnego OFE. W okresie objętym badaniem, a więc od 31 stycznia 2000 roku do 26 lipca 2010 roku stopy zwrotu z indeksów za cały okres ukształtowały się następująco: dla OFE 141 proc., dla funduszy stabilnego wzrostu 96,3 proc. i dla funduszy zrównoważonych 83,6 proc. Kształtowanie się tych indeksów w czasie przedstawia wykres 1.
Pierwszym narzucającym się wnioskiem jest widoczna silna korelacja stóp zwrotu dla wszystkich grup funduszy. Jest to w dużej mierze efekt skoncentrowania polityki inwestycyjnej na rynku krajowym zarówno akcji, jak i papierów dłużnych. Dostrzegalna jest także pewna nadwyżka stopy zwrotu generowanej przez OFE w stosunku do pozostałych funduszy. Ta początkowo niewielka przewaga zachowuje z biegiem czasu tendencję do wyraźnego powiększania się. Niższy wynik funduszy zrównoważonych i stabilnego wzrostu z pewnością w jakiejś części może być wyjaśniony wpływem często kilkukrotnie wyższych opłat za zarządzanie pobieranych przez TFI. Jest to poważny argument przemawiający na korzyść długoterminowego oszczędzania w OFE, które są tańsze od TFI. Badanie pokazuje zatem, że osoba pracująca, która zdecydowała się przez ten okres oszczędzać samodzielnie w jednostki uczestnictwa TFI o podobnym profilu inwestycyjnym do OFE, osiągnęła przeciętnie niższą stopę zwrotu niż osoba, która dokonała wyboru funduszu emerytalnego.
Porównanie wewnątrz systemu
Emerytura pochodząca z I filara, czyli ta, która będzie pochodzić z Funduszu Ubezpieczeń Społecznych, ustalana jest na podstawie sumy składek zaewidencjonowanych na indywidualnym koncie ubezpieczonego, która to suma dodatkowo podlega corocznej waloryzacji. Wskaźnik waloryzacji jest w uproszczeniu sumą inflacji z poprzedniego roku oraz realnej dynamiki wzrostu sumy przypisu składek na ubezpieczenie emerytalne za ten sam okres. Dodatkowo waloryzacja nie może powodować spadku sumy zaewidencjonowanych składek.
Dokonajmy porównania wartości hipotetycznych jednostek uczestnictwa na rachunku indywidualnym w FUS oraz w "zagregowanym" OFE od 2000 roku do początku 2010 roku. Wartość jednostki rachunku indywidualnego w I filarze obliczona została na podstawie publikowanego przez ZUS wskaźnika waloryzacji, natomiast WJR "zagregowanego" w II filarze powstała na podstawie średnich ważonych miesięcznych stóp zwrotu wszystkich działających dziś 14 funduszy (wagi zgodne z metodologią KNF dla obliczania 3-letnich stóp zwrotu OFE). Wyniki symulacji przedstawia wykres 2.
Pod koniec badanego okresu wartość jednostki w FUS wyniosła 20,56 zł, natomiast wartość jednostki OFE 23,53 zł. Geometryczne roczne średnie stopy zwrotu wyniosły odpowiednio 7,5 proc. dla I filara oraz 9 proc. dla II filara. W takim zestawieniu zaznacza się wyraźna przewaga osiąganej przez fundusze emerytalne stopy zwrotu na rynku kapitałowym - ponad waloryzację stosowaną dla środków zapisanych w FUS.
Wartość zebranego kapitału
Powyższa symulacja nie uwzględnia jednak wszystkich kosztów funkcjonowania OFE (np. opłaty pobieranej od miesięcznej składki), dlatego ciekawsze wyniki może dać próba oszacowania wartości zebranego kapitału w obu filarach dla osoby pracującej i odprowadzającej składki. Wyniki takiej symulacji prezentuje wykres 3.
Dokonano jej przyjmując następujące założenia: okres symulacji od stycznia 2000 roku do października 2010 roku, użyte stopy zwrotu i waloryzacji identyczne jak w przykładzie poprzednim, opłata od składki pobierana przez powszechne towarzystwo emerytalne (zarządzające OFE) w wysokości 7 proc. miesięcznej składki, a roczna opłata za zarządzanie 0,045 proc. zgromadzonych aktywów. Obliczeń dokonano na podstawie publikowanych przez GUS miesięcznych kwot przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw, przyjęto także, że do FUS trafia 12,22 proc., a do "zagregowanego" OFE 7,30 proc. takiego wynagrodzenia. Jako stopy zwrotu została przyjęta waloryzacja składek przez ZUS oraz stopy zwrotu dla wspomnianej wcześniej "zagregowanej" jednostki funduszu emerytalnego. Suma składek zapisanych na indywidualnym koncie w FUS (około 62 tys. zł) znacząco przewyższa kwotę kapitału odłożonego w OFE (około 34 tys. zł), co jest przede wszystkim wynikiem niemalże dwukrotnie wyższych kwot przekazywanych przez pracującego na indywidualne konto w FUS niż do OFE. Można wysnuć wniosek, że przy zachowaniu obecnych proporcji podziału składki dominujący wpływ na wysokość przyszłej emerytury będą miały kwoty zapisane na indywidualnym koncie w ZUS, bardzo istotny będzie też sposób ich waloryzacji.
Równy podział składki
Aby porównać, który z filarów efektywniej pomnażał przekazane mu składki, należy przyjąć dodatkowe założenie o zrównaniu kwot trafiających do obu filarów, np. po 7,30 proc. wynagrodzenia. Wyniki tej symulacji przedstawia wykres 4.
Podobnie jak w poprzednim przykładzie na koniec okresu symulacji (tj. październik 2010 roku) kwota środków zaewidencjonowanych na indywidualnym koncie w FUS jest wyższa od kwoty kapitału zebranego w OFE, choć różnica ta jest już znacznie mniejsza. Analiza przebiegu wykresu prowadzi do dalszych, znacznie ciekawszych wniosków. Okazuje się, że do 2004 roku wartość oszczędności w obu filarach systemu emerytalnego rosła w równym tempie. Od 2005 roku, kiedy zaczęła się hossa na rynkach akcji, tempo przyrostu wartości środków zgromadzonych w OFE było znacząco wyższe i w czerwcu 2007 roku, a więc w szczycie hossy, wartość środków w funduszach emerytalnych wynosiła około 24,5 tys. zł, podczas gdy na indywidualnym koncie w FUS było blisko 18,5 tys. zł.
W następnych dwóch latach efekty globalnego kryzysu gospodarczego i załamania na rynkach akcji spowodowały odwrócenie się tej tendencji i spadek wartości środków zgromadzonych w OFE, podczas gdy konto w FUS powiększało wartość dzięki waloryzacji. Na skutek tego nadwyżka sumy składek odłożonych w I filarze nad kapitałami zgromadzonymi w OFE osiągnęła swoje maksimum na początku 2009 roku i wyniosła około 8 tys. zł. Od tego czasu fundusze emerytalne odrabiają straty i na koniec okresu analizy (październik 2010 roku) różnica ta spadła do mniej niż 3 tys. zł.
Czynniki obniżenia zysku
Komentarza wymaga kilka dodatkowych aspektów, które mają wpływ na zaniżenie wyniku OFE w przedstawionej symulacji. Otóż przede wszystkim przyjęto w niej maksymalny poziom opłaty od składki uczestnika funduszu emerytalnego - 7 proc. - przez cały okres uwzględniony do obliczeń. W rzeczywistości większość PTE obniżała opłaty od składki dla wieloletnich członków OFE, a niektóre towarzystwa emerytalne stosowały obniżony poziom opłaty dla wszystkich uczestników (np. PTE Allianz Polska - 4 proc.). Obecnie poziom tej opłaty uległ dalszemu ustawowemu obniżeniu do 3,5 proc. i nie jest wykluczone, że zostanie jeszcze obniżony.
Wspomnieć też należy, że część tej opłaty jest w rzeczywistości pobierana przez ZUS (0,8 p.p.) jako opłata za przekazanie składki, czyli jest de facto kosztem na rzecz zakładu, a nie PTE. Trzeba zatem pamiętać, że w symulacji uwzględniono jawne koszty ponoszone na rzecz towarzystw emerytalnych (obniżające wynik osiągany przez OFE), natomiast dla uproszczenia obliczeń nie uwzględniano niejawnych kosztów działania ZUS. Co prawda nie przekładają się one bezpośrednio na poziom waloryzacji indywidualnego konta w I filarze, jednak osoby pracujące pokrywają te koszty na bieżąco płacąc należne podatki (dochodowe i pośrednie). Według danych ZUS koszty jego działania w 2009 roku wyniosły ponad 3 mld zł.
Podsumowując analizę wykresu z ostatniej symulacji można wysunąć tezę, że gdyby nie wystąpienie światowego kryzysu, to środki przekazywane do OFE byłyby pomnażane efektywniej niż w filarze - tak jak miało to miejsce do 2007 roku. Zważywszy, że wyraźnie zaznacza się tendencja do odrabiania poniesionych ostatnio strat, można też z dużym prawdopodobieństwem przypuszczać, że również w przyszłości w długim okresie każda dodatkowa złotówka przekazana do OFE zwiększa wysokość przyszłej emerytury w stosunku do takiego świadczenia, które byłoby wypłacane tylko i wyłącznie na podstawie środków zaewidencjonowanych na indywidualnym koncie w ZUS.
Na zakończenie tego wątku należy podkreślić, że o ile zasadne jest porównywanie osiąganych stóp zwrotu w I i II filarze systemu, choćby w celu dalszego zwiększania ich efektywności, szczególnie w sektorze OFE, to oba te filary nie zostały utworzone jako wzajemna konkurencja, ale jako elementy komplementarne i w takiej właśnie relacji zwiększające bezpieczeństwo oszczędzających na przyszłą emeryturę. Istnienie obu filarów daje większą dywersyfikację źródeł stóp zwrotu. Filar I zapewnia większą bezpośrednią ekspozycję na procesy inflacyjne, a przede wszystkim demograficzne. Natomiast filar II - kapitałowy - daje oszczędzającym możliwość uczestniczenia w zyskach na rynkach akcji i obligacji. Wzajemne uzupełnianie się obu filarów ilustruje wykres 5.
Można zauważyć, że stopy zwrotu OFE znacznie przewyższały poziom waloryzacji w I filarze w okresie silnego wzrostu gospodarczego i giełdowej hossy w latach 2004-2007. I odwrotnie. W okresie giełdowej bessy znacznie wyższe wskaźniki waloryzacji kompensowały wyraźnie słabsze wyniki osiągane przez OFE. Dzięki temu łączna stopa zwrotu z obu filarów ulega swoistemu "wygładzaniu".
Międzynarodowe tło
Analiza efektywności wyników inwestycyjnych OFE byłaby niekompletna, gdyby nie spojrzeć na nie w międzynarodowej perspektywie. Rodzi to niestety pewne trudności. Z jednej strony tylko w niewielu krajach powstały fundusze przypominające kształtem polski II filar, czyli obowiązkowe OFE (np. w Chile i na Węgrzech). Z drugiej strony w większości rozwiniętych krajów istnieje niesłychana mnogość funduszy o charakterze dobrowolnym lub "półdobrowolnym" - prowadzonych np. dla określonych grup zawodowych. Fundusze te powstają z inicjatywy instytucji prywatnych, samorządów różnego szczebla, a także państwa. Mają one dość zróżnicowane strategie inwestycyjne, co utrudnia ich wzajemne porównania. Z pomocą przychodzą tutaj dość szerokie badania rynku funduszy emerytalnych dokonane przez OECD, niestety obejmujące tylko okres pomiędzy rokiem 2008 a 2009. Były to jednak lata zdecydowanie najciekawsze dla rynków kapitałowych w ostatnim czasie i objęły zarówno wywołaną kryzysem bessę, jak i późniejsze silne wzrosty na giełdach. Dane OECD zostały zilustrowane na wykresie 6.
Jak widać zdecydowana większość funduszy została mocno dotknięta przez załamanie rynków akcji w 2008 roku. Wyjątkiem były fundusze tureckie odnotowujące pokaźne dodatnie stopy zwrotu. Na drugim biegunie znalazły się instytucje irlandzkie, w których oszczędzający stracili trzecią część kapitałów. Charakterystyczne jest także to, że kolejny rok przyniósł dość powszechne odwrócenie tendencji i w większości przypadków straty zostały w dużej mierze zniwelowane. Na tym tle polskie fundusze wypadają w okolicach średniej. Co prawda straty w 2008 roku były nieco głębsze niż przeciętna dla grupy krajów z tabeli (trzeba pamiętać także, że średnia ta jest mocno zawyżona przez wyniki tureckie), ale w kolejnym roku odrabianie strat odbywało się w tempie lepszym od średniej. Podobne kierunkowo zachowanie się stóp zwrotu funduszy emerytalnych na większości rynków pokazuje ogromną skalę i globalny zasięg ostatniego kryzysu gospodarczego. Świadczyć też może o tym, że w dużej części reakcja rynków kapitałowych miała charakter ryzyka systematycznego, a więc niemożliwego do zdywersyfikowania.
Przyszła efektywność
Na koniec warto pokusić się o próbę oceny przyszłej efektywności inwestycyjnej OFE, szczególnie w kontekście pozostałych elementów systemu emerytalnego. Aby wyrobić sobie prawidłowy pogląd na wysokość i bezpieczeństwo wypłacanych w przyszłości emerytur trzeba przyjrzeć się perspektywom zarówno I jak i II filara systemu emerytalnego.
Sposób waloryzacji składek w I filarze powoduje, że o ile zapewnia on dość dobrą ochronę wartości zaewidencjonowanych kwot przed wpływem inflacji, to niestety naraża je na wpływ ryzyk związanych z rozwojem sytuacji demograficznej. Dynamika wzrostu kwoty składek przekazywanych na ubezpieczenie emerytalne, która jest jednym z komponentów wskaźnika indeksacji, zależy od liczby pracujących oraz od tempa wzrostu płac. O ile możemy jeszcze zakładać, że rozwijająca się polska gospodarka będzie sprzyjać dalszemu wzrostowi płac, o tyle prognozy dotyczące sytuacji demograficznej nie pozostawiają złudzeń. Zarówno liczba osób w wieku produkcyjnym, jak i w ogóle liczba ludności Polski ma w kolejnych dekadach obniżać się. Może to z dużym prawdopodobieństwem spowodować, że wkład komponentu dynamiki składek emerytalnych we wskaźnik indeksacji będzie malał, a w skrajnych przypadkach zniknie zupełnie, pozostawiając jedynie komponent inflacji. Gdyby dodatkowo przyszłość przyniosła okresy niskiej lub wręcz zerowej inflacji, to składki na indywidualnych kontach emerytalnych w I filarze praktycznie nie będą waloryzowane.
Pocieszające jest to, że w przypadku wystąpienia okresów deflacji ich wartość nie będzie pomniejszana. Prognozy GUS zakładają stopniowe przechodzenie ludności Polski z przedziału wieku produkcyjnego w przedział emerytalny, podczas gdy sam przedział wieku produkcyjnego ma być zasilany w coraz mniejszym stopniu ze względu na niż demograficzny. Nawet przy skrajnie optymistycznych założeniach (brak bezrobocia - wszyscy w wieku produkcyjnym są zatrudnieni oraz wszystkie osoby w wieku 19-25 lat pracują, a nie np. zajmują się wyłącznie studiami) liczba pracujących spadnie w ciągu zaledwie 25 lat z poziomu około 25 mln do nieco ponad 20 mln. To zła prognoza dla dynamiki odprowadzanych składek emerytalnych, a tym samym dla wskaźnika waloryzacji. Co więcej, w ciągu tego samego okresu liczba pracujących osób, z których z wpłacanych na bieżąco składek emerytalnych jest wypłacana bieżąca emerytura dla jednej osoby pobierającej to świadczenie - spadnie z 3,8 do zaledwie 2,2. Każe to już teraz zadać pytanie o wytrzymałość jednofilarowej repatriacyjnej części systemu w przyszłości, kiedy to nie unikniemy prawdopodobnie podwyżki składek, podatków i innych danin w celu wywiązania się z zawartego obecnie emerytalnego kontraktu społecznego w I filarze.
Przewagi funduszy emerytalnych
Jak pokazały wcześniejsze symulacje, przy obecnym podziale składki emerytalnej (12,22 proc. - FUS i 7,30 proc. - OFE), to właśnie z niego miałaby pochodzić większa część wypłacanej w przyszłości emerytury. Sposób waloryzacji składek ma jeszcze jedną potencjalną wadę. Otóż uzależniony jest całkowicie i wyłącznie od wewnętrznej sytuacji gospodarczo-demograficznej Polski, a mechanizm jego konstruowania nie daje możliwości ucieczki od ewentualnych negatywnych procesów poza granice kraju.
Takie możliwości mógłby dawać II kapitałowy filar systemu, o ile zostałby zwiększony limit inwestycji zagranicznych z obecnych 5 proc. do np. 20 proc. wartości zgromadzonych aktywów w OFE. O ile ktoś mógłby się obawiać, że negatywna sytuacja demograficzna po pewnym czasie przekłada się także na negatywne zachowanie się krajowego rynku kapitałowego, a więc może zagrażać stopom zwrotu funduszy emerytalnych, to możliwość większej skali inwestycji zagranicznych pozwoliłaby takie obawy zmniejszyć. Możliwe byłyby bowiem lokaty na rynkach, na których zachodzą pozytywne procesy demograficzne.
Ogólna ocena przyszłej efektywności pomnażania składki w II filarze jest zadaniem trudnym, jednak pewną wskazówką może tu być dotychczasowe zachowanie się stóp zwrotu. Jak pokazały symulacje OFE, skuteczniej niż I filar pomnażały powierzone im kapitały aż do czasu globalnego kryzysu w 2007 roku. Zakładając, że negatywne zjawiska gospodarcze na taką skalę mają faktycznie miejsce nie częściej niż raz na kilkadziesiąt lat (porównywany często z obecnym Wielki Kryzys dotyczył lat trzydziestych ubiegłego wieku), można z dużym prawdopodobieństwem przypuszczać, że w stosunkowo krótkim czasie zarządzający aktywami funduszy emerytalnych odrobią obecną różnicę w stopie zwrotu do I filara i ponownie zaczną ją przewyższać.
Pozostaje jeszcze element oceny przyszłego bezpieczeństwa wypłaty emerytury z II filara. Kwestie pewnych ryzyk w tym kontekście związanych z procesami demograficznymi dla filara I zostały omówione wyżej. Można spotkać się z opiniami, że w tym przypadku oba filary nie różnią się między sobą, a dokładniej, że w razie wystąpienia problemów państwa z obsługą wypłaty emerytur z I filara (np. właśnie wskutek omawianych wyżej negatywnych trendów demograficznych), w podobny sposób na ryzyko narażona będzie część kapitału w OFE ulokowana w obligacjach skarbowych, ponieważ państwo także ich nie spłaci. Faktem jest, że obligacje te stanowią obecnie największą z kategorii lokat funduszy i chociaż ich udział systematyczne spada na rzecz bardziej dochodowych obligacji korporacyjnych, to w przyszłości z pewnością będą nadal stanowić znaczną część portfeli inwestycyjnych OFE.
Pułapka w obligacjach
Należy podkreślić, że zobowiązanie państwa do zapłacenia w przyszłości emerytury, a zobowiązanie tego samego państwa do spłaty wyemitowanych przez nie obligacji, to dwie różne kwestie. Dowodzi tego chociażby sytuacja niektórych przeżywających obecnie problemy finansowe krajów Europy Zachodniej. Rozważana w nich jest obniżka wypłacanych emerytur między innymi właśnie dlatego, aby łatwiej było spłacić zobowiązania z wyemitowanych obligacji skarbowych. Brak spłaty tych ostatnich oznacza dla każdego państwa bankructwo i poważne problemy danego kraju na skalę międzynarodową, natomiast modyfikacje emerytur są jedynie kwestią wewnętrzną. Łatwo zatem odpowiedzieć na pytanie, który z emerytów w tych krajach może czuć się bezpieczniej: ten, który w całości pobiera emeryturę od państwa na podstawie zawartej z nim wcześniej społecznej umowy, czy też ten, który wcześniej kupił sobie obligacje skarbowe (a musiałby to zrobić sam, bo na zachodzie Europy nie ma systemu obowiązkowych OFE) i teraz państwo musi mu wypłacać od nich odsetki?
Choć w obu przypadkach wypłata pochodzi z budżetu państwa, odpowiedź jest oczywista. Mimo że nie da się zupełnie wykluczyć zaprzestania przez państwo obsługi obligacji, to prawdopodobieństwo takiego posunięcia jest mniejsze. W tym kontekście plany wprowadzenia tzw. obligacji emerytalnych, które obowiązkowo trafiałyby do portfeli OFE wraz z zakazem ich sprzedaży jakimkolwiek innym inwestorom, może rodzić obawy o wystąpienie w przyszłości ryzyka nierównego traktowania przez państwo swoich zobowiązań. Szerokie grona posiadaczy "zwykłych" obligacji skarbowych mogłyby być traktowane podczas ich spłaty w uprzywilejowany sposób w stosunku do jedynych posiadaczy specjalnych obligacji emerytalnych, czyli OFE, a więc de facto w stosunku do członków tych funduszy.
Zdany egzamin
OFE zostały pomyślane jako instytucje inwestujące zebraną składkę na rynkach kapitałowych w ramach zadanych im limitów inwestycyjnych i jako takie dość dobrze wywiązały się z powierzonej im roli. Z perspektywy czasu można stwierdzić, że ich wyniki inwestycyjne wypadły co najmniej nie gorzej, a często wyraźnie lepiej, niż innych instytucji zarządzających aktywami. Również w kontekście międzynarodowym stopy zwrotu wypracowywane przez polskie fundusze emerytalne znajdują się na zadowalających poziomach, choć tutaj zróżnicowanie jest znacznie większe. Trzeba jednak pamiętać, że porównywana grupa nie jest już tak homogeniczna.
W kontekście wyników OFE na tle I filara nasuwa się wniosek, że dopiero kryzys na skalę tak dużą jak ostatni spowodował, że stały się one nieco słabsze. Wiele przemawia jednak za tym, że w dalszej perspektywie OFE odzyskają pierwszą pozycję. Z drugiej strony nie ma powodów, aby nie dążyć do wypracowania dalszych metod poprawy efektywności inwestowania aktywów OFE.
Jednym z możliwych kierunków jest optymalizacja pobieranych opłat, jednak daleko lepsze efekty mogłyby przynieść modyfikacje w dozwolonej dla OFE polityce inwestycyjnej. W głównej mierze należałoby dopuścić ograniczone stosowanie instrumentów pochodnych, poszerzać limit dla inwestycji zagranicznych, a przede wszystkim wcielić w życie koncepcję subfunduszy o różnym profilu inwestycyjnym. Pozwoliłoby to na osiąganie większych zysków młodszym członkom OFE, a z drugiej strony zapewniło większe bezpieczeństwo zebranych środków tym uczestnikom, którym pozostało tylko kilka lat do osiągnięcia wieku emerytalnego.
W żadnej sytuacji nie należy zmieniać proporcji podziału składki na niekorzyść II filara. Przeciwnie - w świetle rysujących się ryzyk demograficznych należałoby zastanowić się, czy korzystniejsze dla wysokości przyszłych emerytur nie byłoby zwiększenie kwot przekazywanych do kapitałowej części systemu emerytalnego.
Rafał Trzop
zarządzający portfelem dłużnym Allianz Polska OFE
Departament Zarządzania Aktywami PTE Allianz Polska SA
