Nowe narzędzie w przyborniku Fedu

Rynek transakcji repo jest niezwykle istotnym elementem światowego sektora finansowego. Niektórzy, zwłaszcza Gary Gorton i Andrew Metrick z Uniwersytetu Harvarda, to właśnie w dynamice działania tego segmentu upatrują źródeł kryzysu finansowego w 2007 roku, choć trzeba także zaznaczyć, że nie jest to opinia powszechnie podzielana w środowisku akademickim. Nawet jeżeli repo nie odpowiada za kryzys, sama skala tego zjawiska powinna wzbudzić zainteresowanie. Nowojorski oddział amerykańskiego banku centralnego, odpowiedzialny za nadzór nad największymi bankami w USA, szacuje, że tamtejszy rynek repo wart jest ok. 5,5 bln dolarów. International Capital Market Association (ICMA) ocenia, że europejski rynek tego typu transakcji wart był w czerwcu 2012 roku ok. 5,5 bln euro (ok. 7 mld dolarów, według ówczesnego kursu).

Rynki repo działają także w Ameryce Południowej i Japonii. W Chinach jest to sektor relatywnie mały, ale prędko nadrabiający zaległości. ICMA szacuje, że światowy rynek repo wart jest ok. 15 bln euro.

W podręcznikach ekonomii operacje repo często związane są z działalnością banków centralnych. Gdy bank centralny przeprowadza transakcje repo (repurchase agreement - warunkowego odkupu), oznacza to, że kupuje papiery wartościowe znajdujące się w posiadaniu banków, przy jednoczesnym zawarciu umowy ich sprzedaży tym samym podmiotom w określonym czasie i po określonej cenie. Transakcje te zawierane są na bardzo krótki okres, zazwyczaj "na noc" (overnight - ON) lub na siedem dni. Zazwyczaj cena sprzedaży jest wyższa od ceny kupna, co stanowi zysk strony dysponującej gotówką. Celem takiej operacji jest zwiększenie płynności banków, poprzez udzielenie im pożyczki zabezpieczonej papierami wartościowymi. Tak właśnie należy rozumieć repo - jest to zabezpieczona zastawem pożyczka a zysk można traktować jako jej oprocentowanie. Transakcje te zawierane są nie tylko z bankiem centralnym, ale także pomiędzy zwykłymi uczestnikami rynku.

Właśnie tego rynku dotyczy kolejne narzędzie w przyborniku Fed. Jego stworzenie nie spotkało się z zainteresowaniem osób zawodowo nie zajmujących się tym segmentem. Być może jest to wynik przyzwyczajenia. Od czasów kryzysu banki centralne na całym świecie podejmują bardzo innowacyjne działania. Minęło już pięć lat od pęknięcia bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości i zdążyliśmy przyzwyczaić się do nowych lub niespotykanych wcześniej na taką skalę interwencji i zachowań. No i rynek repo nie jest tak sexy, jak np. ilościowe luzowanie.

Fed ogłosił wprowadzenie nowego narzędzia w protokole z zeszłorocznego, czerwcowego posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC - Federal Open Market Committee), zwanego popularnie "minutkami" (z angielskiego minutes - protokół). Narzędzie to nosi nazwę Fixed-Rate Full-Allotment Reverse-Repo Facility. Ta skomplikowana nazwa mówi właściwie wszystko, więc postaramy się omówić ją krok po kroku.

Reverse-Repo (reverse repurchase agreement - warunkowa sprzedaż) - jest odwróceniem transakcji repo. Bank centralny przeprowadzający tę operację sprzedaje papiery wartościowe i równocześnie zobowiązuje się odkupić je w określonym terminie i po określonej cenie. Celem takiego działania jest zmniejszenie płynności w systemie bankowym i wywarcie presji wzrostowej na krótkoterminowe stopy procentowe instrumentów rynku pieniężnego.

Technicznie rzecz biorąc reverse repo oznacza, że banki udzielają pożyczki bankowi centralnemu. Fed w zamian oferuje zabezpieczenie (collateral) w postaci papierów dłużnych, zgromadzonych w portfelu SOMA (System Open Market Account), zawierającym obligacje skarbowe oraz obligacje zabezpieczone hipotecznie (MBS - Mortgage Backed Securities), zakupione na otwartym rynku m.in. w trakcie programu QE. Największe pozycje w SOMA to właśnie obligacje skarbowe (2,1 bln dolarów) oraz MBS (1,5 bln dolarów). Jest to zatem pokaźne źródło tego typu papierów.

Oczywiście, bank centralny wcale nie potrzebuje pożyczki. To raczej zwykłe banki potrzebują bezpiecznych obligacji rządowych. Ich podaż stale się zmniejsza. Pomimo decyzji o ograniczeniu zakupów (czyli siejący zamieszanie na rynkach taper), Fed nadal co miesiąc skupuje z rynku obligacje o wartości 40 mld dolarów i MBS o wartości 35 mld dolarów. Do tego, wraz ze zmniejszającym się deficytem budżetowym, USA emituje coraz mniej długu, przez co w obiegu jest coraz mniej obligacji. Z kolei popyt na nie nieustannie rośnie, częściowo z uwagi na zmiany prawne dotyczące rezerw kapitałowych banków. Ponadto cała gama uczestników rynku korzysta z transakcji repo do zdobywania gotówki, którą z kolei lokują oni w innych rejonach rynków finansowych. Brak odpowiedniej ilości bezpiecznych papierów wartościowych powoduje występowanie ujemnych stóp oprocentowania repo (tzw. General Collateral - GC). Dochodzi więc do odwrócenia ról. Teraz to dysponujący gotówką muszą płacić za zdobycie bezpiecznych papierów wartościowych. Powoduje to pewne poważne zjawiska, którymi się jeszcze zajmiemy.

Full-Allotment (całkowity przydział) - oznacza, że Fed zaakceptuje każdą ilość gotówki, którą chce mu pożyczyć dana instytucja. Jest to stan docelowy. Ponieważ na razie mamy do czynienia z programem pilotażowym, początkowo wszyscy mogący brać udział w programie mogli zgłosić maksymalnie 500 mln dolarów. Obecnie limit ten wynosi 3 mld dolarów.

Fixed-Rate (o określonym oprocentowaniu) - oznacza, że Fed będzie określał stopę oprocentowania pożyczki. Nie będzie ona zatem ustalana np. w procesie licytacji. Początkowa stopa wynosiła 1 punkt bazowy, czyli 0,01 procent. Jej maksymalna wysokość może wynieść 0,05 procent a obecnie jest ona utrzymywana na poziomie 0,03 procent.

Protokół z posiedzenia nie zaspokoił do końca ciekawości uczestników rynku. Dalsze wyjaśnienia okazały się konieczne i zadania tego podjął się pod koniec września 2013 roku Bill Dudley, szef nowojorskiego oddziały Rezerwy Federalnej oraz członek FOMC, czyli organu odpowiedzialnego m.in. za ustalanie wysokości stóp procentowych.

Dudley stwierdził, że celem nowego narzędzia Fedu jest zwiększenie poziomu kontroli nad oprocentowaniem krótkoterminowych instrumentów rynku pieniężnego. Mówiąc dokładniej, chodzi o ustanowienie jego dolnej granicy, uniemożliwiającej spadek poniżej zera. Dzięki stworzeniu tej bariery, uczestnicy rynku mają nabrać jeszcze więcej zaufania do działań banku centralnego i jego możliwości, nawet w sytuacji gdy jego bilans urósł do znacznych rozmiarów w wyniku prowadzenia programu QE i najprawdopodobniej nie ulegnie zmniejszeniu przez dłuższy okres.

Trzeba wiedzieć, że Fed w znacznym stopniu kontroluje już oprocentowanie krótkoterminowych pożyczek. Uznano widocznie, że jest ona niewystarczająca. Fed ustala przecież Federal Funds Rate (FFR), która wynosi obecnie 0-0,25 procent i jest podstawową referencyjną stopą procentową dla całego rynku, jak również utrzymuje oprocentowanie nadwyżki rezerw obowiązkowych (Interest on Excess Reserves - IOER) na poziomie 0,25 procent. Problem z tymi narzędziami polega na tam, że może z nich korzystać ograniczona ilość uczestników rynku. Z FFR korzystają jedynie największe i cieszące się największym zaufaniem instytucje, natomiast z IOER jedynie podstawowi dealerzy (prime dealers). Do kategorii tej należy 21 instytucji finansowych. Zatem w sytuacji zwiększonej niepewności lub sezonowego niedoboru bezpiecznych papierów wartościowych, stopy repo mogą, i spadają, poniżej zera.

Fed chce tego uniknąć. Dudley zwrócił uwagę, że z reverse repo facility (RRPF) będzie mogła skorzystać o wiele szersza gama 139 instytucji, a więc nie tylko podstawowi dealerzy, ale także banki, dealerzy-brokerzy, fundusze rynku pieniężnego oraz wybrane przedsiębiorstwa wspierane przez rząd (Government Sponsored Enterprises - GSE, chodzi tu głównie o Freddie Mac i Fannie Mae, potentatów na rynku pożyczek hipotecznych oraz o Federal Home Loan Banks - FHLB).

RRPF zapewni nie tylko kontrolę nad wysokością stóp repo ale też nad ich zmiennością. Według Dudleya gracze dysponujący ogromnymi środkami, w sytuacji gdy na rynku brakuje odpowiedniej ilości bezpiecznych papierów wartościowych, mogą być zmuszeni zaakceptować bardzo niską stopę procentową. Pojawienie się takiej sytuacji powoduje zmniejszenie płynności i gwałtowny spadek stopy repo. Ponieważ RRPF działa na zasadzie całkowitego przydziału, duzi gracze będą mogli bezpiecznie ulokować nawet znaczne sumę na lokacie overnight, nie wywołując przy tym zamieszania.

Kończąc Dudley stwierdził, że program na razie ma charakter pilotażowy. Fed chce się upewnić, że wszystko działa i jest technologicznie przygotowany na obsługę dużej ilości transakcji o znacznych rozmiarach oraz komunikację z różnymi uczestnikami rynku. Chodzi także o sprawdzenie jak RRPF wpłynie na zachowanie innych rynkowych stóp procentowych. Etap początkowy programu ma trwać do końca stycznia 2014 roku.

Skupienie uwagi Fedu na utrzymaniu dodatnich stóp procentowych GC jest jak najbardziej wytłumaczalne. Sytuacja, gdy stopy repo spadają poniżej zera zaburza efektywne działanie rynku, gdyż powoduje rozszerzanie się spreadów, czyli różnicy pomiędzy ceną kupna i sprzedaży. Oznacza to po prostu zwiększenie kosztów transakcyjnych i ryzyka. Ponadto ujemne stopy repo związane są z niższą płynnością, przez co trudniej oszacować rynkową wartość danego papieru stanowiącego zabezpieczenie.

Jednak ważniejszym powodem jest zły wpływ zbyt niskich stóp repo na wyniki funduszy inwestycyjnych. Od czasu kryzysu Fed utrzymuje krótkoterminowe stopy procentowe utrzymywane na poziomie 0-0,25 procent. Do tego zakupy prowadzone w ramach programu QE prowadzą do ciągłego ograniczania ilości dostępnych na rynku papierów wartościowych. Natomiast fundusze rynku pieniężnego, które w USA zarządzają m.in. środkami pochodzącymi ze składek emerytalnych wielu obywateli, znaczną część swych dochodów czerpały właśnie z rynku repo. Dysponują one bowiem olbrzymimi zasobami gotówki, które lokowały na rynku overnight. Czyniły tak z uwagi na jego bezpieczeństwo. Transakcja repo jest przecież zabezpieczona bardzo bezpiecznymi i płynnymi papierami wartościowymi. Ale ciągłe zmniejszanie się ilości tej klasy papierów wartościowych spowodowało, że są one coraz droższe względem gotówki. Gdy stopy repo są ujemne, instytucje dysponujące gotówką płacą posiadaczom obligacji za możliwość ich pożyczenia. Powoduje to, że instytucje zarządzające np. funduszami emerytalnymi zmuszone są akceptować bardzo niskie zyski, lub nawet straty na tego typu transakcjach. Zatem pragnienie Fedu, by postawić tamę ujemnym stopom GC, jest tak naprawdę formą pomocy dla funduszy rynku pieniężnego.

Innym wytłumaczeniem stworzenia FRRP jest coraz głośniejsza krytyka polityki wypłacania przez Fed odsetek, gdy instytucje finansowe lokują w banku centralnym nadwyżki rezerw obowiązkowych. IOER powołano do życia w październiku 2008 roku. Narzędzie to stanowi dolną barierę dla jednodniowych stóp procentowych. W sytuacji, gdy spadają one poniżej poziomu ustalonego przez Fed, banki dysponując pewną nadwyżką zawsze będą wolały pożyczyć te środki bankowi centralnemu i zarobić na tym 25 punktów bazowych (0,25 procent) bez żadnego ryzyka, niż lokować środki w bardziej ryzykowne i mniej opłacalne transakcje. Jednak, jak już wspominałem, z IOER mogą korzystać tylko podstawowi dealerzy. Inni uczestnicy rynku muszą godzić się z rynkowymi stopami repo.

IOER znajduje się jednak pod ciężkim ostrzałem. Fed wspierał banki płynnością, by mogły one udzielać pożyczek. A to miało z kolei rozpędzić gospodarkę i przyspieszyć wychodzenie z Wielkiej Recesji. Jednak banki nie robią tego, co powinny. Zamiast pożyczać pieniądze na różne ryzykowne przedsięwzięcia, w których nikt nie może im zagwarantować przyzwoitej stopy zwrotu, wybierają one niewielki lecz bezpieczny zysk, wynikający z IOER. Doprowadziło to do sytuacji, w której wskaźniki ilości nowych pożyczek właściwie stoją w miejscu, natomiast dodatkowe rezerwy banków wzrastają parabolicznie i wynoszą obecnie niecałe 2 bln dolarów.

Ponieważ coraz więcej osób krytykuje Fed za to, że właściwie płaci on bankom za nie udzielanie pożyczek na rozwój biznesu, zaczęto zastanawiać się, czy nie pora na rezygnację z programu IOER. Jednak 2 bln dolarów to nie żarty. Koniec IOER oznaczałby, że kwota ta zostanie nagle uwolniona z bilansów banków i natychmiast zaleje rynek, powodują po drodze trudne do przewidzenia konsekwencje. RRPF może być zatem swego rodzaju mechanizmem buforowym. Ma on pomóc we w miarę łagodnym zakończeniu programu IOER poprzez dostarczenie możliwości ulokowania gdzieś olbrzymich ilości kapitału.

Obecnie nie jest to jednak możliwe. Limit 3 mld dolarów w RRPF pomnożony przez liczbę uczestników programu daje kwotę 417 mld dolarów, która jest znacznie niższa od wymaganych 2 bln. Pamiętajmy jednak, że RRPF ma być docelowo programem o pełnym przydziale, co oznacza, że Fed może być w stanie zapanować nad sytuacją nawet po zniesieniu IOER. Ponadto skok aktywności RRPF pod koniec grudnia, związany ze specyficznymi działaniami banków pod koniec roku i spadającymi stopami GC, pokazał, że FED potrafi poradzić sobie z nowym przedsięwzięciem. Ostatniego dnia roku z RRPF skorzystało 102 uczestników, wolumen transakcji wyniósł 198 mld dolarów i nie zanotowano żadnych problemów.

Być może zatem obserwujemy początek końca programu IOER, mającego nieść pomoc bankom w trudnych warunkach. Oznacza to, że Fed jest zdania, że recesja faktycznie się kończy i czas zamykać programy przeznaczone na trudne czasy. Ten pogląd wspomaga także decyzja o ograniczeniu skupu obligacji i MBS. Pod koniec stycznia bieżącego roku kończy się kadencja obecnego prezesa Rezerwy Federalnej Bena Bernankego i zaczyna się kadencja Janet Yellen. Czyżby zatem zmiana kierownictwa wiązała się także z głębszą zmianą prowadzonej polityki? Wiele na to wskazuje.

Paweł Perka

Kliknij i pobierz darmowy program PIT 2013