Złe prognozy dla Wall Street. Kłopotliwe cła Trumpa i AI nie do końca bezpieczna

• S&P500, główny indeks amerykańskiej giełdy, który od października 2023 roku do lutego 2025 roku wzrósł o 50 proc., dużo gorzej wygląda w statystykach tegorocznych, bo od 1 stycznia stracił około 10 proc.
• Inwestycyjny guru, Jeffrey Gundlach, zwany "królem obligacji", prognozuje spadek S&P500 do poziomu 4500 punktów, z obecnych około 5400.
• Eksperci Goldman Sachs widzą kilka podobieństw między dzisiejszym wielkim zainteresowaniem inwestorów spółkami z branży sztucznej inteligencji (AI) a "bańką internetową" (dot-com bubble) sprzed ćwierćwiecza.

Kwietniowe notowania na Wall Street to istny rollercoaster. Dwa kluczowe dni to czwartek 3 kwietnia, gdy indeksy giełdy nowojorskiej runęły po tym, jak prezydent USA Donald Trump wypowiedział wojnę handlową niemal całemu światu, oraz środa 9 kwietnia, gdy na rynku zapanowała euforia, bo Biały Dom zawiesił nowe cła.

Najpierw więc mieliśmy "Dzień Wyzwolenia Ameryki", który w USA "wyzwolił" głównie lęk przed chaosem gospodarczym i recesją, a niespełna tydzień później moment, w którym Donald Trump ogłosił 90-dniowe odroczenie większości swoich ceł "wzajemnych". Jednak nawet cła 10-procentowe nadal utrzymywane przez USA są problemem dla partnerów Ameryki, w tym dla Unii Europejskiej.

Wojnę handlową Stany Zjednoczone prowadzą w tej chwili głównie z Chinami. Pekin podwyższył cła na import towarów z USA do 125 proc. w ramach odwetu po podniesieniu taryf na Chiny przez Donalda Trumpa do 145 proc. Zaraz potem Amerykanie postanowili jednak zwolnić z ceł smartfony, laptopy, układy pamięci i inne urządzenia elektroniczne sprowadzane z Chin. Dzięki temu nie nastąpi skok cen produktów technologicznych importowanych do USA.  

Napięcie na linii Waszyngton-Pekin nadal jest wysokie, tym bardziej, że sekretarz handlu Howard Lutnick stwierdził, że zawieszenie wysokich ceł na chińską elektronikę to jedynie pauza (prawdopodobnie dwumiesięczna), a produkty te mają być objęte innymi, bardziej wyspecjalizowanymi taryfami. Lutnick zapowiedział też nową inicjatywę celną wobec półprzewodników i podzespołów elektronicznych, która będzie zachęcać do przeniesienia produkcji tych komponentów do USA, a tym samym uniezależni jego kraj od importu z Państwa Środka. 

Efektem zamieszania w handlu światowym jest głębokie cofnięcie się głównego indeksu giełdy papierów wartościowych w Nowym Jorku. S&P 500, który od października 2023 roku do lutego 2025 roku wzrósł o 50 proc., a dużo gorzej wygląda w statystykach tegorocznych, bo od 1 stycznia stracił około 10 proc. W krytyczny czwartek 3 kwietnia ten spadek był nawet 20-procentowy, co można było potraktować jako dowód na techniczną bessę. Dane z Carson Group pokazują, że w 16 przypadkach, gdy S&P500 spadł w ciągu roku o 15 proc. lub bardziej, indeks zdołał zakończyć sezon na plusie tylko trzykrotnie: w 1982, 2009 i 2020 roku.

Zdaniem Petera Schiffa, głównego stratega w Euro Pacific Asset Management, wszystko wskazuje na zbliżający się kryzys, którego epicentrum będą Stany Zjednoczone. Załamanie finansowe w USA może być poważniejsze niż w 2008 roku, a spór handlowy z Chinami jedynie przyspiesza tę zmianę.

Schiff twierdzi, że Stany Zjednoczone zmierzają w stronę stagflacji (połączenia wysokiej inflacji ze stagnacją) gorszej niż notowana w latach 70. minionego stulecia. Ekspert przypomina, że dolar osunął się do najniższego poziomu wobec euro od trzech lat, a cena złota pokonała poziom 3250 dolarów za uncję, notując największy tygodniowy wzrost od 2020 roku. Jego zdaniem, rajd złota to nie chwilowa ucieczka do bezpiecznych aktywów, ale sygnał, że banki centralne na całym świecie przygotowują się na przyszłość bez dolara w roli głównej waluty rezerwowej, gdyż to one kupują kruszec na wielką skalę.

Paul Krugman, laureat nagrody Nobla z ekonomii, uważa, że nieprzewidywalność polityki Donalda Trumpa paraliżuje gospodarkę i grozi powtórką "momentu Lehman Brothers", kiedy to upadek tego banku w 2008 roku stał się początkiem globalnego kryzysu finansowego. - Przedsiębiorcy i zarządy firm obawiają się wprowadzania jakichkolwiek długofalowych planów, ponieważ mogą się one okazać katastrofalną pomyłką. Jeśli bowiem firma zbuduje fabrykę, której działalność jest uzależniona od importu, to cła mogą podciąć jej nogi. Jednak jeśli powstaną zakłady, których sukces zależy od utrzymania taryf, to wykończyć może je decyzja o zniesieniu ceł - wyjaśnia Krugman.

O słabym stanie gospodarki amerykańskiej świadczą liczne dane. Uniwersytet Michigan informuje, że zaufanie konsumentów spadło do najniższego poziomu od 2022 roku, a oczekiwania inflacyjne wzrosły do 6,7 proc. To oznacza, że są najwyższe od 1981 roku i znacznie przekraczają cel Rezerwy Federalnej ulokowany na poziomie 2 proc. Z kolei Bloomberg Intelligence donosi, że analitycy spodziewają się po pierwszym kwartale wzrostu zysków spółek S&P500 rok do roku o 6,7 proc., podczas, gdy w listopadzie 2024 roku prognozowano ich poprawę o 11,1 proc. Larry Fink, dyrektor generalny BlackRock, oświadczył ostatnio, że wielu prezesów firm, z którymi rozmawia, uważa, że gospodarka USA już jest w recesji.

Inwestycyjny guru i założyciel DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach, ostrzega przed możliwymi spadkami na amerykańskiej giełdzie. Prognozuje spadek indeksu S&P500 do poziomu 4500 punktów z obecnych około 5400. Gundlach, nazywany "królem obligacji", zyskał reputację jednego z najskuteczniejszych inwestorów po kryzysie finansowym w 2008 roku. Jak twierdzi, dziś należy przyjąć defensywną postawę wobec akcji w Stanach Zjednoczonych. Radzi inwestorom, by w najbliższym czasie nie angażowali się zbyt mocno w rynek papierów wartościowych i zwiększyli udział gotówki w portfelach.

Jednym z głównych czynników, które niepokoją Gundlacha, są wysokie cła importowe nakładane przez USA. Twierdzi, że sytuacja jest trudna do przewidzenia, ponieważ decyzje w tej sprawie wydają się być podejmowane według nietransparentnych i często niezrozumiałych kryteriów. - Nie wiem, jak administracja oblicza te stawki celne. Wydaje mi się, że nie ma to większego sensu matematycznego - oznajmił Jeffrey Gundlach.

Zespół ekspertów Goldman Sachs, w tym Peter Oppenheimer i Lilia Peytavin, ostrzegają, że niedawna wyprzedaż akcji może przerodzić się w bardziej długotrwałą, cykliczną bessę, jeśli ryzyko recesji nadal będzie rosło. Według analityków banku, cykliczne bessy, zazwyczaj napędzane przez fundamentalne osłabienie gospodarki, trwają średnio około dwóch lat, a na powrót do wcześniejszych poziomów potrzeba nawet pięciu lat. Tymczasem bessy wywołane konkretnymi wydarzeniami, jak decyzje polityczne, są krótkoterminowe, choć w obu przypadkach średnie spadki sięgają około 30 proc. Na ten moment Goldman Sachs obecną wyprzedaż postrzega jako bessę związaną z wydarzeniem zewnętrznym, ale ostrzega, że przy pogarszających się warunkach makroekonomicznych może ona łatwo przekształcić się w klasyczny, cykliczny kryzys.

Jeszcze niedawno Goldman Sachs przewidywał, że do końca tego roku kurs S&P500 osiągnie poziom 6500 punktów, jednak w marcu obniżył prognozę do 5700 punktów. Morgan Stanley też spodziewał się na koniec 2025 roku wyniku na poziomie 6500 punktów. Teraz jednak przewiduje 5500 punktów w pierwszym półroczu. Barclays również obniżył swoją prognozę dla S&P500 z 6600 do 5900 punktów, powołując się na niepewność związaną z polityką handlową i potencjalnym wpływem taryf na gospodarkę. Charakterystyczne, że pogorszone prognozy wszystkich trzech instytucji i tak są wyższe od dzisiejszego poziomu głównego indeksu Wall Street.

Wszystko wskazuje na to, że giełda w Nowym Jorku nie może w najbliższym czasie liczyć na wsparcie ze strony amerykańskiego banku centralnego. Przewodniczący Fed, Jerome Powell, niedawno dał do zrozumienia, że bank nie planuje w najbliższym czasie luzowania polityki pieniężnej, pomimo zawirowań na rynkach finansowych wywołanych eskalacją konfliktu handlowego. Rezerwa Federalna obawia się bowiem, że efektem wysokich ceł będzie podsycanie inflacji w USA.

Inaczej było w 2020 roku, kiedy Fed obniżył stopy procentowe do niemal zera z powodu pandemicznego kryzysu rynkowego. Tamten rok S&P500 zakończył wzrostem o 16 proc. Podobnie było w 2009 roku, kiedy po radykalnych cięciach stóp w czasie kryzysu finansowego indeks odbił się z 25-procentowej straty do 24-procentowego wzrostu.

Dziś dodatkowym powodem do niepokoju mogą być obawy, czy w USA nie pęknie bańka spekulacyjna sztucznej inteligencji. Tym bardziej, że po euforii związanej ze zwycięstwem Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA gwałtownie potaniały największe amerykańskie spółki technologiczne, takie jak Nvidia, Tesla, Meta Platorms, Microsoft i Alphabet.

Analitycy banku Goldman Sachs przedstawili ostatnio obszerną analizę "25 Years on; Lessons from the bursting of the technology bubble" poświęconą giełdowym bańkom i ich konsekwencjom. Autorzy raportu przypominają, że wzrost cen akcji spółek technologicznych pod koniec lat 90. XX wieku, napędzany entuzjazmem towarzyszącym komercjalizacji internetu, był porównywalny z największymi bańkami w historii finansów, takimi jak holenderska tulipanowa gorączka w XVII wieku czy giełdowy boom w USA w latach 20. XX wieku. Ten ostatni doprowadził do największego kryzysu gospodarczego w historii kapitalizmu.

Goldman Sachs widzi kilka podobieństw między dzisiejszym wielkim zainteresowaniem inwestorów spółkami z branży sztucznej inteligencji (AI)  a "bańką internetową" (dot-com bubble) sprzed ćwierćwiecza. "AI znajduje się w kluczowym momencie komercjalizacji, a jej potencjał do transformacji gospodarki wydaje się ogromny. Jednak wyzwaniem pozostaje właściwa wycena wartości firm zajmujących się AI oraz określenie, które podmioty rzeczywiście skorzystają na tej rewolucji, a które okażą się projektami spekulacyjnymi" - czytamy w opracowaniu.

Trzeba tu przypomnieć, że w latach 1995-2000 wyceny nowych spółek z szeroko rozumianej branży IT osiągały rekordowe wartości. Niebotycznie drożały nawet firmy, które dopiero zaczynały działalność, ale deklarowały, że są związane z internetem. W samym tylko 1999 roku trzynaście głównych akcji o dużej kapitalizacji rynkowej wzrosło o ponad 1000 procent, a siedem następnych - o ponad 900 procent. W latach 1995-99 indeks technologiczny Nasdaq poszedł w górę pięciokrotnie.

Bańka spekulacyjna pękła na przełomie lat 2000/01. Nasdaq stracił na wartości 80 proc. Jedną ze spółek, która w 2001 roku niemal zbankrutowała było słynne Yahoo. Jednak niektóre firmy technologiczne, jak Apple, Google czy Amazon, przetrwały krach na przełomie wieków i od tego czasu umocniły swoje pozycje.

Analitycy Goldman Sachs wskazują na zasadnicze różnice między "bańką internetową" a obecną sytuacją na rynku spółek technologicznych. W latach 2000-01 problemem były całkowicie oderwane od fundamentów wyceny, które nierealistycznie zakładały przyszłe potencjalne przychody. "Twierdzimy, że choć entuzjazm dla akcji spółek technologicznych gwałtownie wzrósł w ostatnich latach, nie oznacza to bańki, ponieważ wzrost wycen jest tu uzasadniony silnymi fundamentami zysku" - czytamy w raporcie banku.

Jednym z kluczowych argumentów przeciwko teorii bańki spekulacyjnej jest fakt, że wyceny dominujących firm nie osiągają teraz ekstremalnych poziomów. Wskaźnik C/Z (cena/zysk) dla siedmiu największych amerykańskich spółek technologicznych wynosi około 27, co jest znacznie mniejszą i bezpieczniejszą wartością niż w okresie dot-com bubble.

Eksperci Goldman Sachs zwracają również uwagę na tendencję do koncentracji zysków w niewielkiej liczbie dominujących firm. Jest to zjawisko obserwowane już wcześniej w historii gospodarki USA. Przykłady to Standard Oil, który na początku XX wieku kontrolował 90 proc. produkcji ropy w USA, AT&T przez dekady dominujące w sektorze telekomunikacyjnym, czy Microsoft, który w 2000 roku miał niemal monopolistyczną pozycję w segmencie systemów operacyjnych.

Nawet jednak giganci biznesu nie mają zagwarantowanej pozycji raz na zawsze. "Nowa fala konkurencji, szczególnie w obszarze AI, może doprowadzić do spadku rentowności liderów rynku. Historia pokazuje, że rozwój innowacyjnych technologii często przyciąga nowych graczy, co prowadzi do silnej rywalizacji, a w efekcie do eliminacji wielu firm i pozostawienia jedynie kilku dominujących podmiotów. Mimo to obecni liderzy rynku posiadają silne fundamenty finansowe, a także gigantyczne zasoby gotówki, co daje im przewagę konkurencyjną w starciu z nowymi rywalami" - konkludują autorzy raportu.

Jacek Brzeski