USA: Stopy, rentowności i obligacje

Dlaczego ta krzywa taka płaska?

Kluczem do zrozumienia sytuacji na rynkach obligacji - w tym w USA - są zmiany szeregu takich wskaźników, jak np. ogólna sytuacja gospodarcza i oczekiwania co do tempa wzrostu Produktu Krajowego Brutto, inflacja i oczekiwania inflacyjne, nastroje przedsiębiorców i inwestorów, sytuacja globalna i wreszcie - stopy procentowe banku centralnego i zmiany stóp rynkowych. Od razu wyjaśnijmy - mówiąc o amerykańskich stopach procentowych analitycy mają zwykle na myśli krótkoterminową referencyjną stopę procentową operacji otwartego rynku. To stopa wyznaczana przez Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) dla operacji rynkowych amerykańskiego banku centralnego - Fed. Natomiast długoterminowe stopy procentowe wyznacza ostatecznie rynek.

W opiniach analityków rynku obligacji przewija się pojęcie "krzywej rentowności". Cóż to takiego? Krzywa, jak sama nazwa wskazuje, kojarzona jest zapewne z linią wygiętą w sposób regularny (przypominającą ramię łuku). Krzywe różnią się kształtem (skośnością). I na dodatek mogą być np. odwrócone. Można zażartować, że najbardziej perfidną odmianą krzywej jest linia prosta. A truję o tym, by zachęcić do zwrócenia uwagi na jedną z krzywych, której obserwacja i analiza zajmuje sporo czasu analitykom. Tym absorbującym wykresem jest krzywa rentowności obligacji amerykańskich. Mówiąc najprościej - wykres pokazuje, jakie są rentowności instrumentów i obligacji danego typu (np. 3,5% lub 4,5%) w zależności od terminu ich zapadalności (np. od lokat i papierów krótkoterminowych, przez obligacje 10-letnie, aż do np. 30-letnich).

Wykres prosty tylko z pozoru

W sumie mówimy więc o z pozoru bardzo prostym wykresie - ilustracji sytuacji na rynku danych papierów dłużnych. To jednak także narzędzie prognostyczne, rodzaj szklanej kuli, w której wypatrujemy ilustracji oczekiwań rynku co do przyszłości. Czasem jednak narzędzie owo daje "popalić". Krzywa bowiem wygina się niezupełnie tak, jakby można się tego zdroworozsądkowo spodziewać. Im dłuższy okres, na który ktoś inwestuje pieniądze w dany papier, tym większej premii (rentowności) oczekuje. Logicznie myśląc, pożyczając bowiem pieniądze na tydzień ryzykuje zdecydowanie mniej niż np. zgadzając się na ich zwrot za np. dziesięć lat. Z tego by wynikało, że im dłuższy termin, tym wyraźnie wyższa oczekiwana średnia roczna rentowność. Ha, ale problem w tym, że - jak doskonale wiemy - koszt pieniądza zmienia się w czasie i to bynajmniej nie tak pięknie liniowo, jak mogłoby się to wydawać. Setki powodów mogą sprawić, że premia, której oczekujemy za pożyczane (a więc np. wydawane na zakup obligacji) pieniądze jednego dnia, ba, czasem nawet - o określonej porze dnia - może bardzo znacznie różnić się od naszych oczekiwań np. kilka godzin później, następnego dnia, o dłuższych odstępach czasu nawet już nie wspominając. Co więcej - może zdarzyć się przecież i tak, że choć co prawda w najbliższym czasie spodziewamy się wyższego kosztu pieniądza (i wyższych rentowności), to liczymy się z tym, że np. za kilka lat rentowności będą zdecydowanie niższe niż np. za rok. To zaś może skutecznie zburzyć logikę z pozoru rozsądnego rozumowania, o którym wspomniałem wcześniej. I zmienić kształt krzywej.

Wzrost stóp procentowych banku centralnego (z natury - krótkoterminowych) - nawet tak uporczywy jak w USA w ostatnich kilkunastu miesiącach - nie musi w sposób automatyczny symetrycznie podnieść całej krzywej rentowności na wyższy poziom. Krzywa może się np. spektakularnie "spłaszczyć", gdy wyraźnie zmniejszy się różnica między poziomem stóp w różnych terminach (i to do tego stopnia, że np. różnica między rentownością papierów kilkuletnich i 30-letnich będzie ledwie kosmetyczna). Efekt jest taki, że analitycy zagryzają palce, by wykombinować, dlaczego tak jest i co z tego wynika. Efekt nadpłynności? A może wręcz odwrotnie? I może sygnały są tymczasowo mylące? Który koniec owej krzywej jest odpowiedzialny za fałszowanie obrazu? A może to właśnie obraz zupełnie prawdziwy, a rynek faktycznie spodziewa się recesji - i spadku stóp za kilka lat, po spodziewanym w krótszym terminie wzroście stóp (i rentowności)?

Wahadło stóp i zmiany rentowności

W poprzedniej dekadzie - w latach 1990 - 2000 - główna stopa procentowa Fed wahała się w przedziale od 3 do 8 procent. W latach 2001 - 2003 stopa ta była bardzo agresywnie i konsekwentnie obniżana. W efekcie, spadła z 6,50% na początku 2001 roku do 1% w czerwcu 2003 roku. Przez prawie rok - od końca czerwca 2003 do końca czerwca 2004 roku podstawowa stopa procentowa utrzymywana była na wspomnianym, najniższym od 40 lat jednoprocentowym poziomie.

Sytuacja zaczęła się zmieniać w czerwcu 2004 roku, gdy kierowany przez Alana Greenspana Fed rozpoczął długą serię podwyżek stóp. Rok później, pod koniec czerwca 2005, po dziewięciu sukcesywnych podwyżkach, główna stopa osiągnęła poziom 3,25%. Na rynku powszechne było także oczekiwanie, iż stopy zostaną ponownie podniesione 9 sierpnia. I tak faktycznie się stało - Fed po raz dziesiąty z rzędu podniósł stopy o kolejne 25 punktów bazowych (czyli 0,25 punktu procentowego). Tym samym główna stopa osiągnęła w sierpniu poziom 3,50%.

Zmiany stóp były związane ze zmieniającymi się oczekiwaniami, co do przyszłych wartości wspomnianych wcześniej wskaźników (parametrów). I tak, wyższe i podwyższane stopy oznaczają wyższe dyskonto w notowaniach obligacji na rynku. To zaś oznacza spadek cen tych papierów, co znajduje także odbicie w stosunkowo niskich nominalnie stopach zwrotu z tego typu inwestycji (w ujęciu dolarowym). Obserwowany od lutego do czerwca wzrost cen amerykańskich obligacji o wysokich ratingach (z papierami skarbowymi na czele) oznaczał spadek rentowności tych walorów. Wzrost cen i spadek rentowności obligacji był zresztą zjawiskiem globalnym - widoczny był np. w Europie i w Polsce. Niemniej różne były przyczyny tego stanu rzeczy. W opinii Europejskiego Banku Centralnego w USA o notowanej od końca lutego do czerwca 2005 r. zwyżce cen zdecydowały mniejsze oczekiwania inflacyjne, gdy tymczasem w Europie źródłem spadku rentowności obligacji były rosnące z czasem obawy o tempo rozwoju gospodarczego w strefie euro.

Stopy w górę, ale symetrii brak

Ale konsekwentne podnoszenie stóp przez Fed i potwierdzenie oczekiwań na kontynuację takiej polityki sprawiły, że ceny - zwłaszcza obligacji krótkoterminowych - zaczęły jednak ponownie spadać w czerwcu. Oczekiwania na dalszy wzrost stóp procentowych (co prowokuje przeceny obligacji, przy automatycznym wzroście ich rentowności) wzmocnił sam Alan Greenspan, który jeszcze w lipcu, podsumowując pierwsze półrocze w USA, potwierdzał, iż oczekuje, iż inflacja będzie utrzymana w ryzach a wzrost gospodarczy - kontynuowany. Co więcej, z jego wypowiedzi wynikało, iż w przypadku faktycznego spełnienia takiego scenariusza, Fed będzie musiał stopniowo odchodzić, jak to określił, od "łagodnej" polityki monetarnej.

Warto także przypomnieć, że w pierwszej połowie roku część analityków oczekiwała, że stopy wzrosną do poziomu 3,75%. Ale już w sierpniu analitycy zdawali się przychylać się do opinii, że jeszcze w 2005 r. główna stopa Fed sięgnie 4%. Jeden z przedstawicieli Fed sformułował nawet tezę, iż neutralna główna stopa procentowa Fed mieści się prawdopodobnie w przedziale 3,5% - 4,5%. W sierpniu jeden z przedstawicieli Fed potwierdził, iż 3,5% to dolna granica stopy uważanej za neutralną. Wszystko to sugerowałoby zwiększenie prawdopodobieństwa perspektywy spadku cen obligacji (i wzrostu ich rentowności). Warto mieć jednak świadomość, że scenariusz dalszego rozwoju gospodarczego w USA nie jest przesądzony, jako, że sam Fed ostrzegał, iż zagrożeniem dla wzrostu mogą stać się choćby takie zjawiska jak utrzymywanie cen ropy naftowej na nominalnie rekordowo wysokich poziomach lub nawet jej dalsze drożenie czy rosnące nieco koszty pracy w USA. Trzeba także pamiętać, iż amerykańskie finanse publiczne od dłuższego czasu nie wyglądają najlepiej - problemem jest zadłużenie i deficyt handlowy.

Obligacje długoterminowe reagowały na decyzje Fed bardziej opornie niż stopy krótkoterminowe, co prowadziło do zawężenia różnicy między rentownością krótkoterminowych i długoterminowych (czyli spłaszczenia krzywej rentowności) rynkowych stóp procentowych. Alan Greenspan określał tę sytuację mianem "bezprecedensowej". Z jego wypowiedzi można było także wnioskować, iż uważa on, że wartość prognostyczna krzywej rentowności się zmniejszyła. Co absolutnie nie ułatwia pracy analitykom…

Łukasz Kwiecień,
Autor pracuje w Pioneer Pekao Investment Management SA. Powyższy tekst jest wyrazem jego osobistych poglądów i nie może być inaczej interpretowany.