Czy po spadku inflacji jest szansa na obniżkę stóp? Mamy prognozy

• Stopy procentowe w Polsce pozostają na niezmienionym poziomie 5,75 proc. już ponad pół roku;
• W marcu doszło do spektakularnego spadku inflacji do poziomu 1,9 proc. w ujęciu rocznym, ale wśród determinantów CPI są też dwa impulsy wspierające wzrost cen;
• Dla RPP najważniejsze będzie nie to, że inflacja przejściowo osiągnęła dołek - ale to, czy znaleźliśmy się na ścieżce trwałego powrotu do celu inflacyjnego.

Najbliższe posiedzenie RPP przewidziane jest na 3-4 kwietnia. Drugiego dnia Rada zakomunikuje o swojej decyzji w sprawie poziomu stóp procentowych. Od września 2023 r. podstawowa stopa, tzw. referencyjna, wynosi 5,75 proc. - a tymczasem inflacja w Polsce spada do poziomów niewidzianych od bardzo dawna. Dynamika wzrostu cen konsumenckich wyniosła 3,9 proc. w styczniu, 2,8 proc. w lutym i 1,9 proc. w marcu. Logicznie rzecz biorąc, takie dane uzasadniałyby obniżkę stóp. 

Ale jest też druga strona medalu: impuls inflacyjny, który z początkiem kwietnia otrzymała polska gospodarka po decyzji rządu o przywróceniu stawki VAT na podstawowe produkty żywnościowe do 5 proc. Ale sytuacja nie jest w tym przypadku jednoznaczna. Największe sieci handlowe w Polsce pospieszyły z akcjami promocyjnymi mającymi na celu zniwelowanie skutków powrotu 5-proc. VAT na żywność dla portfeli klientów. "Zerowy" VAT w kwietniu zdecydowały się utrzymać Biedronka, Lidl, Aldi i Kaufland, a polityka tych graczy nie pozostanie bez wpływu na cały rynek. Wzrost cen żywności niekoniecznie musi więc zauważalnie przyspieszyć już od kwietnia - a to teoretycznie także mogłoby skłonić Radę do obniżek stóp procentowych. 

Dodatkowo na horyzoncie widnieje jeszcze jeden impuls inflacyjny w postaci odmrożenia cen energii od 1 lipca br. Prezes NBP Adam Glapiński i członkowie RPP podkreślali, że wzrost cen elektryczności w II połowie roku "dołoży swoje" do ścieżki inflacji, która ma powrócić do trendu wzrostowego po marcowym dołku. Z tym, że sygnały płynące z rządu wskazują na to, że ceny energii po częściowym odmrożeniu znajdą się na poziomie akceptowalnym dla w zasadzie wszystkich gospodarstw domowych - a te, dla których poziom ten akceptowalny nie będzie, dostaną od państwa wsparcie. Czy w tej sytuacji okno dla obniżek stóp może uchylić się mocniej? 

Wszystko wskazuje na to, że okno to pozostanie jednak zamknięte. Istotą rozważań o inflacji w najbliższych miesiącach jest bowiem trwałość jej powrotu do celu. Kwietniowe promocje w sieciach handlowych, jak sama nazwa wskazuje, potrwają miesiąc. Wzrost cen energii, nawet jeśli niezbyt dotkliwy dla konsumentów, stanie się faktem. Kolejna kwestia to inflacja bazowa, czyli po wyłączeniu cen żywności i energii - miara ta w obu scenariuszach zawartych w marcowej projekcji makroekonomicznej NBP pozostaje powyżej celu inflacyjnego (wynoszącego 2,5 proc. w ujęciu rok do roku z dopuszczalnym symetrycznym przedziałem odchyleń o 1 pkt proc. w górę i w dół) w całym horyzoncie projekcji.   

- Chyba nikt się nie spodziewa, że Rada zmieni stopy procentowe w ten czwartek - mówi w rozmowie z Interią Biznes Adam Antoniak, starszy ekonomista ING BSK. - Wprawdzie inflację mamy bardzo niską - według wstępnego szacunku GUS poniżej 2 proc. w marcu - ale nie możemy mówić o trwałym spadku inflacji w średnim terminie. Większość projekcji pokazuje, że inflacja wzrośnie w drugiej połowie roku. Jest wiele ryzyk w górę dla ścieżki inflacji i to będzie zapewne podkreślał prezes NBP Adam Glapiński podczas piątkowej konferencji prasowej. Te ryzyka to wpływ powrotu VAT na żywność do stawki 5 proc., jak również nie do końca znana jeszcze skala wzrostu cen energii po ich odmrożeniu. Warto natomiast podkreślić, że według szacunków NBP inflacja i tak byłaby wyższa w drugiej połowie roku, nawet gdyby nic nie działo się w kwestii VAT-u na żywność czy cen prądu, więc tak czy inaczej na ścieżce trwałego powrotu do celu inflacyjnego w przewidywalnym terminie nie jesteśmy. 

- Moim zdaniem Rada utrzyma w tej sytuacji ostrożne nastawienie przyjęte z początkiem tego roku - podsumowuje ekonomista. - Decydenci będą chcieli zobaczyć, jak w drugiej połowie roku będzie kształtować się ścieżka inflacji. Gdyby okazała się ona bardziej korzystna, a ryzyka dla wzrostu inflacji nieco niższe, być może wówczas pojawi się przestrzeń do dyskusji o obniżkach stóp. 

Tak, jak zasygnalizował to nasz rozmówca - utrzymanie kosztu pieniądza bez zmian prognozują zgodnie wszystkie ośrodki analityczne.  

"Oczekujemy, że RPP utrzyma niezmieniony poziom stóp procentowych" - piszą w swoim cotygodniowym raporcie ekonomiści Credit Agricole. "Wsparciem dla status quo w polityce pieniężnej są wypowiedzi prezesa NBP na konferencji prasowej po marcowym posiedzeniu. Stwierdził on wówczas, że RPP utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym poziomie mimo spadku inflacji, ponieważ inflacja najprawdopodobniej wzrośnie w II poł. br. z uwagi na perspektywę wygaszenia działań osłonowych" - dodają. 

"Oczekujemy braku zmian stóp procentowych" - wskazują ekonomiści z Alior Banku, podkreślając, że najnowsze dane o inflacji konsumenckiej w Polsce nie zmieniają ich optyki, jeśli chodzi o politykę monetarną w 2024 r.  

Analitycy z Santandera przypominają, że niski odczyt inflacji w marcu to "dołek", a CPI "w kolejnych miesiącach będzie stopniowo rosnąć". 

"Zakładamy obecnie wzrost inflacji w kwietniu do 2,4 proc. rok do roku w dużej mierze za sprawą podwyższenia stawki VAT na żywność ponownie do 5 proc." - rozwija tę prognozę Cezary Chrapek z Departamentu Analiz Ekonomicznych Santander BP. "W związku z deklaracjami z dużych sieci handlowych o tym, że podwyższenie stawki VAT przez jakiś czas nie przełoży się na ceny oferowanych przez nie produktów spożywczych, zakładamy mniejszy wzrost cen żywności w kwietniu niż wynikałby bezpośrednio z przełożenia wyższych stawek VAT (ok. 2 proc. miesiąc do miesiąca zamiast ok. 3 proc. miesiąc do miesiąca). Oceniamy jednak, że z biegiem czasu podwyżka podatku niemal w pełni zostanie odzwierciedlona w detalicznych cenach produktów w związku z tym, że marże w branży spożywczej są stosunkowo niskie. Założyliśmy więc niewielki dalszy wzrost cen żywności z tytułu podwyżki VAT w kolejnych miesiącach" - tłumaczy analityk. 

Zdaniem eksperta, "decyzja administracyjna w sprawie cen energii elektrycznej, gazu i ogrzewania będzie kluczowa dla ścieżki CPI w II połowie roku". Jak zauważa, "odmrożenie cen energii elektrycznej i obniżenie taryfy (zapowiadane przez minister klimatu Paulinę Hennig-Kloskę - red.) i tak może oznaczać wzrost cen energii dla gospodarstw domowych, a zapowiadany bon energetyczny dla najuboższych najprawdopodobniej nie będzie ujęty przez GUS w szacunkach inflacji". Obecny bazowy scenariusz Santandera zakłada, że częściowe odmrożenie cen energii w lipcu poskutkuje wzrostem cen elektryczności i gazu w indeksie cen konsumenckich o ok. 15 proc. "i spowoduje odbicie inflacji do ok 5 proc. r/r na koniec roku (4,8 proc. średnio w II półroczu)". 

"Z perspektywy RPP kluczowa obecnie wydaje się inflacja bazowa, która naszym zdaniem pozostanie wysoka w okolicy 4-5 proc. r/r do końca 2025 r." - dodaje Cezary Chrapek. "Wobec tego dzisiejsze dane nie zmieniają naszego scenariusza bazowego, który zakłada, że Rada Polityki Pieniężnej utrzyma względnie jastrzębi ton przez dłuższy czas." 

Istotnie, marcowe wypowiedzi członków RPP można opisać właśnie jako relatywnie jastrzębie. Oto ich krótki przegląd: 

• Gabriela Masłowska: "Do końca 2024 r. najbardziej prawdopodobna jest w stabilizacja stóp procentowych, ale jest tak wiele czynników niepewności mogących potencjalnie podbijać inflację, że nie wykluczam możliwości podwyżki stóp pod koniec roku". Zdaniem członkini RPP, przy braku nowych szoków “w drugiej połowie przyszłego roku lub na początku 2026 r. można będzie myśleć o obniżkach stóp"; 
• Iwona Duda: "W chwili obecnej nie widzę przestrzeni do obniżek stóp procentowych w tym roku. Dalsze decyzje będą zależeć od tego, jakie dane dotyczące perspektyw dla inflacji oraz aktywności gospodarczej będą napływały z gospodarki";   
• Cezary Kochalski: "W listopadzie 2023 r. wypowiedziałem się, że stabilizacja stóp procentowe do końca 2024 r. jest całkiem prawdopodobnym scenariuszem i osobiście uważam, i podtrzymuję to zdanie, że w pierwszej kolejności myślę o stabilizacji"; 
• Wiesław Janczyk: "Sądzę, że w trzecim kwartale br. mogą się pojawić wystarczające przesłanki do rewizji stóp (...) Niecierpliwie czekam na możliwość głosowania za dalszą obniżką stóp procentowych". 

Nawet najmniej jastrzębia w tym zestawieniu wypowiedź Wiesława Janczyka odsuwa w czasie możliwość "rewizji" stóp.

Dodatkowo Ludwik Kotecki oceniał pod koniec marca, że problem inflacji w Polsce "nie skończył się", a jego koleżanka Joanna Tyrowicz podkreślała, że poziom stóp procentowych w Polsce jest wręcz za niski. "Cały czas uważam, że stopa 7,75 procent jest niezbędna, dlatego że zgodnie z analizami, które przedstawiają analitycy Narodowego Banku Polskiego nie wracamy z inflacją do celu" - powiedziała ekonomistka, dodając, że "w celu (inflacyjnym - red.) trzeba być, a nie bywać". Warto przy tym zauważyć, że w lutym na posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej padł wniosek o podwyżkę stóp procentowych o 200 punktów bazowych, a więc do poziomu 7,75 proc. właśnie - który poparła jedynie Tyrowicz. 

Na konferencji prasowej na początku lutego prezes NBP Adam Glapiński ocenił: "Do końca roku, jeśli nic niespodziewanego się nie zmieni, to większości wniosek o obniżenie stóp procentowych nie będzie miał. Będziemy mieli stabilną sytuację, taką jaka jest". Jak dodał, większości w jego ocenie nie uzyska też wniosek "w drugą stronę" - o podwyżkę stóp.