Fed stoi w obliczu kolejnych wyzwań i dylematów

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Warto też przy okazji przyjrzeć się trudnym wyborom, jakie będą towarzyszyć amerykańskiemu bankowi centralnemu w jego krucjacie przeciwko inflacji.

Już w Jackson Hole stało się jasne, że banki centralne wypowiedziały inflacji totalną wojnę. Innymi słowy, mając do wyboru między zdecydowaną a stopniową dezinflacją, banki centralne wydają się być zdeterminowane i opowiadają się za pierwszym wariantem obniżania inflacji. Trzeci tydzień września był najlepszym dowodem na to, gdyż obok Fed na zacieśnianie polityki pieniężnej zdecydowały się między innymi szwedzki Riksbank (który zaskoczył rynek i podniósł stopy o całe 100 punktów bazowych), a także banki centralne Norwegii, Zjednoczonego Królestwa (Bank Anglii) oraz cieszący się chyba największą reputacją szwajcarski SNB. Nawet w Japonii - krainie niemal wiecznie niskiej inflacji - władze walutowe postanowiły dłużej nie tolerować oddziaływującego proinflacyjnie spadku wartości jena.

Przeglądając prasę na kilkanaście godzin przed ogłoszeniem decyzji Fedu, widziałem, pod jaką presją znajdował się prezes Fed Jerome Powell. Moją szczególną uwagę przykuł artykuł w Financial Times legendy Fed (Frederica Mishkina), który przynajmniej w mojej pamięci zapisał się jako decydent raczej bardziej o gołębim nastawieniu niż jastrzębim. Tym większe było moje zdziwienie, kiedy ten sam F. Mishkin zachęcał obecne kierownictwo do przysłowiowego nieściągania nogi z gazu (antyinflacyjnego). Co ciekawe, F. Mishkin rozprawił się z największą legendą amerykańskiej bankowości centralnej, czyli Paulem Volckerem. Świadom tego, z kim się rozprawia, F. Mishkin nazwał P. Volckera kozłem, aczkolwiek dosłowne tłumaczenie angielskiego na język polski słowa goat nie jest w stanie w żaden sposób oddać tego, o co chodziło F. Mishkinowi. Rzecz w tym, że angielskie słowo goat może być akronimem Greatest of All Time. Czyli najlepszy prezes w dziejach USA.

Ten zabieg językowy jedynie pokazuje, jakim szacunkiem jest darzony w USA zmarły w 2019 r. Paul Volcker, który przeszedł do historii jako ten, który rozprawił się na początku lat osiemdziesiątych w sposób bardzo bolesny z wysoką inflacją w USA. Zdaniem F. Mishkina, nawet sam wielki P. Volcker nie ustrzegł się popełnienia błędu. Błędy to rzecz ludzka, ale P. Volcker popełnił spory błąd właśnie na początku lat osiemdziesiątych w trakcie swojej walki z inflacją. Pierwsza fala podwyżek z przełomu lat 1979 i 1980 wpędziła gospodarkę USA w recesję, której głębokość najwyraźniej musiała przestraszyć P. Volckera. W efekcie w celu ratowania gospodarki stopy zostały obniżone. Jest jednak wątpliwe, aby te obniżki pomogły gospodarce amerykańskiej. Natomiast te same obniżki w świetle niedokończonej dezinflacji podziałały na inflację jak przysłowiowe dolewanie oliwy do ognia. P. Volcker nie miał innego wyboru, jak ponownie zacieśnić politykę pieniężną i w efekcie zaserwować amerykańskiemu społeczeństwu jeszcze bardziej bolesną recesję. Tym samym przesłanie F. Mishkina dla obecnego prezesa Fed było jednoznaczne: Fed nie może sobie pozwolić na zbyt wczesne zdjęcie nogi z gazu, bo skutki takiego posunięcia -  jak pokazują doświadczenia z początku lat osiemdziesiątych - mogą być kontrproduktywne.

Gdyby życie było takie proste, praca szefa banku centralnego nie byłaby aż tak stresująca. O prezesie Powellu można powiedzieć jedno: historia nie szczędzi mu wyzwań. Jak nie walka z pandemią (w efekcie której stopy musiały zostać obniżone do zera), to teraz najwyższa od ponad czterdziestu lat inflacja. Zalecenia nieco starszego wiekowo kolegi po fachu dla Powella byłyby przydatne, gdyby nie stare porzekadło panta rhei. Dzisiejsza gospodarka USA zdecydowanie różni się swoim sposobem funkcjonowania od tej gospodarki sprzed czterdziestu lat. Ponadto J. Powell w ubiegłym tygodniu był na pewno świadom doniesień z sąsiedniej Kanady, gdzie kierownictwu Banku Kanady nie można było odmówić determinacji w walce z inflacją. Jej efektem był największy spadek inflacji od momentu wybuchu pandemii: z 7,6 proc. w lipcu do 7 proc. w sierpniu, a w czerwcu wynosiła jeszcze 8,1 proc. Oczywiście zmniejszenie się inflacji w Kanadzie było w dużym stopniu generowane spadkiem cen ropy naftowej. Niemniej, czytając doniesienia z Kanady, każdemu ekonomiście musiała się zapalić czerwona lampka przypominająca porzekadło o wylaniu dziecka z kąpielą. Powell został jednak nieugięty i zachował się zgodnie z zaleceniami F. Mishkina. Świadczy o tym nie tylko skala podwyżki, ale także i opublikowane równocześnie streszczenie projekcji ekonomicznych (Summary of Economic Projections, czyli SEP).

Jest jeszcze szereg innych powodów, które nie ułatwiają życia kierownictwu Fed. Jak wiemy, Fed - w przeciwieństwie chociażby do EBC - nie koncentruje się jedynie na walce z inflacją. Według prawa Fed nie może pozostawać obojętny na wzrost gospodarczy. Przypomnijmy, że Federal Reserve Act, obok stabilności cen, mówi także o maksymalizacji zatrudnienia (do którego niezbędny jest wzrost gospodarczy), jak również o poziomie długoterminowych stóp procentowych. Ostatnie posunięcia Fed wskazują, że z tych trzech priorytetów to właśnie walka z inflacją urosła do rangi najważniejszego celu. Jest jednak mało prawdopodobne, aby obecne preferowanie walki z inflacją było dowodem na to, że Fed pominie pozostałe parametry. Amerykańska gospodarka potrzebuje wzrostu gospodarczego jak przysłowiowa ryba wody. Odporność największej gospodarki zarówno na recesję, czy zwłaszcza bezrobocie wydaje się być dużo mniejsza niż w przypadku chociażby gospodarki niemieckiej. Dzieje się tak między innymi na skutek niskiego poziomu stopy oszczędności amerykańskich gospodarstw domowych.

Jest jednak przynajmniej jeszcze jeden powód, dla którego Fed potrzebuje silnej i prężnej krajowej gospodarki. Aby móc go zrozumieć, trzeba zapoznać się ze specyfiką mechanizmu operacyjnego Fed. W końcu FOMC podejmuje decyzje, ale to dopiero po ich ogłoszeniu pracownicy nowojorskiego oddziału Fed zaczynają żmudną pracę nad przełożeniem treści podjętych decyzji na to, co dzieje się na rynku.

W celu opisania tego rodzaju działalności trzeba zajrzeć do sumy bilansowej Fed, który tym razem nie zwleka i działa dwutorowo. Przypomnijmy, przy okazji zacieśniania zainicjowanego pod koniec 2015 r. Fed czekał ze zwijaniem sumy bilansowej niemal dwa lata. Teraz rozpoczął podnoszenie stóp i zwijanie sumy bilansowej niemal w tym samym czasie. To nie powinno dziwić, gdyż chyba każdy z nas wie, że bieżąca skala zagrożenia inflacyjnego jest nieporównywalnie większa niż ta z połowy poprzedniej dekady.

Moi czytelnicy pamiętają, że zainicjowane prawie siedem lat temu zacieśnianie monetarne pozostawało pod kontrolą tak długo, jak długo Fed nie zwijał swojej sumy bilansowej. A kiedy ta ostatnia zaczęła być zwijana, szybko pojawiły się nieoczekiwane problemy, w efekcie których Fed musiał zaniechać zacieśnienia monetarnego na długo (wrzesień 2019 r) przed wybuchem pandemii.

Amerykański bank centralny nie byłby jednak sobą, gdyby nie uczył się na swoich błędach. Jedną z osób, która pilnuje, aby nie doszło do zaburzeń sprzed trzech lat jest Patricia Zobel, odpowiedzialna za tzw. SOMA (System of Open Market Account), czyli między innymi za wszystkie papiery wartościowe, jakie skupił Fed i jakie tworzą jego portfolio. Dlatego wielu uczestników rynku słucha każdej wypowiedzi tej pani z niemal taką samą uwagą, jak w przypadku prezesa J. Powella.

Ogromna nadpłynność w systemie bankowym (mierzona ilością środków trzymanych przez banki w banku centralnym) stanowi duże wyzwanie z punktu widzenia prowadzenia polityki pieniężnej. O ile po wielkim kryzysie finansowym, ogromna nadpłynność miała za zadanie utrzymywanie stóp procentowych na niskim poziomie, tak teraz ta sama nadpłynność może utrudnić proces zacieśniania polityki pieniężnej. Przypomnijmy, że najłatwiej jest podnosić cenę pieniądza wtedy, kiedy banki z definicji potrzebują pieniędzy i są skazane na łaskę banku centralnego. Czyli wtedy, kiedy pieniądz jest dobrem naprawdę rzadkim. Za sprawą ogromnej nadpłynności banki jednak nie muszą jeszcze patrzeć w kierunku banku centralnego, kiedy potrzebują nagłego strumienia środków finansowych. Nadpłynność z definicji oznacza taki układ, w którym wiele banków chętnie udzieli potrzebującemu pożyczki. A w środowisku, gdzie potrzebujący ma do wyboru banki, które są gotowe mu pomóc, cena pieniądza raczej spada aniżeli rośnie. Dlatego zbyt duża nadpłynność nie jest pożądana i dlatego powinna ulec przynajmniej częściowej redukcji.

Aby móc ustosunkować się do działań Fed na rzecz zmniejszenia nadpłynności, należy przyjrzeć się nieco jego polityce operacyjnej. Ta ostatnie jest realizowana za sprawą dwóch stóp, które warto teraz przybliżyć. Jedną z nich jest wprowadzona w lipcu 2021 r. Interest on Reserve Balances (IORB), której poziom po ostatniej podwyżce wynosi 3,15 proc. Sęk w tym, że - podobnie jak w przypadku jej poprzedniczki (czyli Interest on Excess Reserves IOER) - tylko wybrane instytucje mają przywilej do korzystania ze stawki IORB. Z kolei te, które nie mogą skorzystać z takiego przywileju, muszą się zadowolić stawką ON RRP z niższym oprocentowaniem rzędu 10 punktów bazowych (czyli obecnie 3,05 proc.). Tak się złożyło, że na przestrzeni ostatnich 15 miesięcy zawieranie transakcji z Fed po tej stawce stało się bardzo atrakcyjnym przedsięwzięciem. A powodem takiego stanu rzeczy jest brak alternatywy, która gwarantowałaby tak rentowny zwrot z transakcji (czyli taki, który przewyższałby oprocentowanie  ON RRP).

Działo się tak i dzieje się przede wszystkim za sprawą znacznie wolniejszego wzrostu rentowności papierów skarbowych USA (zwłaszcza tych o najkrótszym tenorze) w porównaniu ze wzrostem stawki ON RRP w tym samym czasie. Tak więc mamy zasadniczą różnicę miedzy tym, co działo się w okolicach 2017 r. a tym co się dzieje obecnie. Transakcje w ramach ON RRP stanowiły wówczas zaledwie 3 proc. wszystkich pasywów, dzisiaj ich udział wzrósł do ponad 28 proc.

Do tego dochodzi wspomniane już redukowanie sumy bilansowej, bez której trudno wyobrazić sobie zmniejszenie nadpłynności w systemie bankowym. Oczywiście zmniejszanie sumy bilansowej jest efektem wygaszania niektórych programów uruchomionych w dobie pandemii oraz przede wszystkim zaniechania procesu reinwestowania wcześniej nabytych papierów wartościowych. Przyjrzyjmy się kilku danym: po osiągnięciu 13 kwietnia br. rekordowego poziomu rzędu 8,965487 biliona dol., odczyt sumy bilansowej na 21 września wyniósł nieco poniżej 8,817 bilionów dol.

Zmniejszając wartość swoich aktywów, Fed nie może pozostać obojętny na to, co dzieje się po stronie pasywów. Środki, jakie przechowują zarówno prywatne, jak i państwowe instytucje amerykańskie (około 6,5 biliona dolarów) stanowią w porywach prawie trzy czwarte całej sumy bilansowej. Wolumen samych transakcji ON RRP wynosi ponad 2,61 biliona dol. (czyli prawie czterokrotność polskiego PKB). Chcąc dokonać redukcji swojej sumy bilansowej, Fed będzie musiał zadbać i o to, aby środki tu zdeponowane również zaczęły maleć. Inwestorzy odwrócą się od ONRRP jednak dopiero wtedy, kiedy znajdą bardziej atrakcyjną alternatywę (przynoszącą im większy zysk niż stawka ONRRP). Czy tak stanie się - to będzie zależeć zarówno od procesów zachodzących na amerykańskich rynkach pieniężnych, jak i akcji kredytowej amerykańskiej gospodarki. Przyjrzyjmy się jednemu i drugiemu.

Zaczynając od specyfiki amerykańskiego rynku pieniężnego, to jest on bardzo powiązany z tym, co dzieje się z amerykańskimi papierami skarbowymi, a dokładniej z podażą tychże papierów. Jeżeli ta ostatnia spada, to wraz z nią spada oprocentowanie (rentowność) tychże papierów, co w efekcie jedynie podtrzymuje atrakcyjność lokowania środków w Fed przy użyciu stawki ONRRP. Dopiero wzrost podaży tychże papierów powoduje spadek ich ceny, który z oczywistych powodów prowadzi do wzrostu ich rentowności. Kiedy ta ostatnia przebije poziom ONRRP, dopiero wtedy Fed będzie rejestrować odpływ środków ze swoich rachunków, prowadzący w ostatecznym rozrachunku do spadku sumy bilansowej. Obecnie odwrócona krzywa rentowności USA nie oferuje zbyt dużych nadziei, aby papiery skarbowe stały się zbyt szybko atrakcyjną alternatywą dla ON RRP.

Przechodząc teraz do akcji kredytowej, to wiemy, że przynajmniej do wybuchu wielkiego kryzysu finansowego ilość środków trzymanych przez instytucje finansowe w banku centralnym była raczej niewielka. Przecież banki w normalnych czasach nie utrzymują się z trzymania pieniędzy w banku centralnym, ale z tytułu rozkręcania akcji kredytowej. Jeżeli powyższa optyka się zmieniła to za sprawą kryzysu finansowego, który  nie tylko zniechęcił do pożyczania sferze realnej, ale nawet odstraszył banki od pożyczania wolnych środków na rynku międzybankowym innym bankom. Środowisko, w jakim banki działają obecnie, a w jakim działały przed wybuchem kryzysu zmieniło się nie do poznania między innymi za sprawą nowych  norm ostrożnościowych. Niemniej, banki muszą szukać okazji do zarabiania pieniędzy nie za sprawą ich ciągłego deponowania w banku centralnym, ale w realnej gospodarce. Tym bardziej, że rozkręcanie akcji kredytowej prowadzi do tzw. walki o środki ulokowane na różnego rodzaju depozytach. Co ważniejsze, walka o te nowe środki powinna być na rękę bankowi centralnemu, gdyż będzie gwarantować lepsze środowisko do zacieśnienia polityki pieniężnej. Czyli pieniądz powinien stawać się dobrem jeszcze bardziej rzadkim niż do tej pory.

Reasumując, prezesura J. Powella - jak już pisałem - nie jest usiana przysłowiowymi różami. Można nawet rzec, że jest ona raczej usiana dylematami, jak chociażby ten związany właśnie z nadpłynnością. Ogromna nadpłynność w sektorze bankowy nie ułatwia mu walki z inflacją. Aby zwiększyć efektywność oddziaływania ogłaszanych podwyżek stóp procentowych, Fed powinien chociaż częściowo zmniejszyć jej poziom. A do redukcji nadpłynności wydaje się być niezbędne zagwarantowanie zdrowej gospodarki, co w dobie rosnących stóp procentowych będzie na pewno sporym wyzwaniem. Dodatkowo zacieśnianie polityki monetarnej ma na celu ograniczenie akcji kredytowej. Mowa jednak o jej ograniczeniu, a nie całkowitym zdławieniu tejże akcji. Ta ostatnie jest potrzebna po to, aby redukować omawianą tutaj nadpłynność.

Opisane tutaj dylematy (które najprawdopodobniej nie ograniczają się do Fedu) stanowią siłą rzeczy dowód na to, że kierowanie bankiem centralnym wymaga prawdziwej maestrii i finezji ze strony jego decydentów.

Paweł Kowalewski, ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

(śródtytuły pochodzą od redakcji)

Zobacz również: