Kryzys w Europie: Czyli czekając na Godota?
W drugim kwartale i na początku, trzeciego rynek akcji kontynuował rajd, idąc cała naprzód, pełną parą i zaprzeczając prawom grawitacji oraz rozsądkowi inwestycyjnemu. Czy w pozostałej części trzeciego kwartału pojawi się jednak cokolwiek nowego? Czy może, w oczekiwaniu na powrót do rzeczywistości i normalności niczym Vladimir i Estragon, bohaterowie sztuki Samuela Becketta, czekamy w istocie na próżno na Godota?
Czekając na Godota
W dzisiejszym świecie "Godotem", na którego czekamy, jest pobudka - reformy niezbędne do przywrócenia normalności w gospodarce światowej, czyli sytuacji, w której motorem mocnych rynków nie są łatwe pieniądze, zerowe stopy procentowe czy ujemne stopy realne, ale innowacje, prawdziwe ryzykowanie oraz, co równie ważne, ponoszenie prawdziwych strat. W istocie nie widzieliśmy tego od czasów poprzedniego prezesa Rezerwy Federalnej, Alana Greenspana. Najbardziej prawdopodobny scenariusz w tym momencie to osiągnięcie nowych wierzchołków na rynkach akcji w trzecim kwartale - rzędu 1 750, czy nawet 1 800 na amerykańskim indeksie S&P500, dzięki zarządzanym zyskom i Rezerwie Federalnej, która nie jest skłonna zakończyć epoki łatwych pieniędzy, mimo, iż wyraźnie jest to konieczne. Jak na ironię, nadal powolny wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych i państwach "rdzenia" Europy, mimo iż nie zapewnia idealnych warunków dla gospodarki, wydaje się być korzystny dla obecnego rajdu na rynku akcji, ponieważ oznacza to tymczasowe wstrzymanie pobudki. Nie należy jednak się łudzić, że to, co nazwałem "Trójkątem Bermudzkim" ekonomii (małe tempo wzrostu, hossa na giełdach i wysokie bezrobocie) to trwały stan rzeczy. To iluzja, z której ucieczka będzie dla nas tym bardziej bolesna, im dłużej będziemy wierzyć w jej realność. Kontekst rynkowy w trzecim kwartale w żaden sposób nie jest związany z ekonomicznymi fundamentami, a z tym, czy politycy nadal będą w stanie grać na zwłokę, tak jak to czynią od 2008 r.
Również od 2008 r., ramię w ramię z politykami stoją banki centralne, nawet, jeżeli w tym roku po raz pierwszy słychać było szmer niezadowolenia - przede wszystkim w amerykańskiej Fed, chociaż niezbyt regularnie - i stwierdzenia, że luzowanie ilościowe (QE) nie może trwać wiecznie, i że ostatecznie konieczna będzie normalizacja. W istocie, Bank Rozrachunków Międzynarodowych, który można określić mianem "banku centralnego banków centralnych", niedawno nawet ostrzegał w niezawoalowany sposób, że koncepcja "za wszelką cenę" (polityki pieniężnej) ma swoje granice i w rzeczywistości, realizowana na stałe, negatywnie wpłynie na zdolność przeprowadzania reform i planowaną strukturę zachęt w ramach tychże reform. Innymi słowy, istnieje ryzyko, że banki centralne coraz częściej będą miały zastrzeżenia do własnych działań, co samo w sobie powinno stanowić wyraźne ostrzeżenie dla inwestorów, ponieważ to właśnie banki centralne - poprzez agresywne, błędne szacowanie ceny pieniądza, a tym samym ceny ryzyka, od samego początku globalnego kryzysu finansowego - były głównym czynnikiem windującym rynki aktywów do tak wysokich poziomów.
Połączenie niedowierzania, że impreza się kiedykolwiek zakończy, oraz utrzymujących się ociężałych warunków gospodarczych, pozwala zakładać, że banki centralne nie wpłyną na zmianę status quo.
Pozostaje jednak problem zapowiadanego przez Fed "zawężenia" zakupów aktywów, ponieważ nie jest w stanie utrzymać "warunków awaryjnych" na stałe. Jednak termin wycofywania się z zagadnień związanych z płynnością, biorąc pod uwagę kontekst ekonomiczny, wydaje się dziwny. Prognoza wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych w pierwszym kwartale 2013 r. wynosi 1,7%.
Nasze wskaźniki wyprzedzające nie wskazują na jakąkolwiek poprawę lub pogorszenie, dlatego przewidujemy wzrost na poziomie 1,7% w skali całego roku, w porównaniu z 2,2% w 2012 r. Tegoroczne spowolnienie wynika ze zmian podatkowych i maksymalnych możliwych cięć wydatków fiskalnych, jak również z faktu, iż światowa gospodarka goni ostatkiem sił, a amerykańscy konsumenci są osłabieni (innymi słowy, mają mniej dochodów do dyspozycji i wydawania). Możliwe, że w trzecim kwartale nawet najbardziej powolni inwestorzy przekonają się do rynku akcji i jego zdolności do pokonania ściany strachu, nawet, jeżeli motorem tego rynku są efekty opcji sprzedaży banków centralnych i drugoplanowi politycy aż nadto skłonni do opóźniania wszelkich prawdziwych reform.
Dlaczego zresztą politycy mieliby poruszać temat prawdziwych reform, skoro pobudka oznacza krótkoterminowy ból, który przekłada się na gwarantowaną porażkę w następnych wyborach? Ta nieumiejętność powiązania tego, co konieczne (reform) z tym, co rzeczywiście jest robione (zyskiwanie na czasie) osiągnęła właśnie końcową fazę. To faza spuszczania pary - moment, w którym tym uczestnikom rynku, którzy rzeczywiście kierują się danymi fundamentalnymi, kończy się zapał a banki centralne i politycy upewniają się, że brak działania z ich strony może w istocie zadziałać, nawet, jeżeli realna gospodarka nie chce ponownie ruszyć. Jesteśmy przekonani, że trzeci kwartał może w istocie okazać się przełomowy.
Może to być początek końca nadmiernie łatwych pieniędzy i punkt zwrotny na rzecz powolnego odejścia od luzowania ilościowego (po falstarcie w drugim kwartale), jak również koniec wiary w to, że realny wzrost można przywrócić bez niezbędnych reform. Jak na ironię, pomimo spowolnienia luzowania ilościowego, może to również być początek dążenia do dołka wszechczasów dla stóp procentowych w 2014 r., kiedy nadejdzie czas na rozliczenia. Innymi słowy, nie przewidujemy jeszcze bańki w inwestycjach o stałym dochodzie, ale dostrzegamy duże prawdopodobieństwo nowych dołków rentowności w 2014 r.
Nie możemy poważnie oczekiwać ożywienia gospodarczego, dopóki małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP), które stanowią 80% gospodarki, napotykają przeszkody w dążeniu do innowacyjności i tworzeniu nowych miejsc pracy. Na tym właśnie polega problem: 20% gospodarki, tj. spółki giełdowe i banki quasi-państwowe, nie wprowadza innowacji ani nie tworzy miejsc pracy. Nie muszą.
Wykupują swoją konkurencję i silne "młode wilki". Wystarczy popatrzeć na sektor technologii, w którym takie firmy, jak Google, Yahoo czy Microsoft nadal wypłacają olbrzymie premie za "najnowszy hit".
Kluczowym wydarzeniem, na które czekaliśmy cały rok, są wybory w Niemczech 22 września, niekoniecznie dlatego, że mamy wątpliwości co do wyniku, ponieważ wybory te ma przegrać kanclerz Angela Merkel (co nie nastąpi). Bardziej dlatego, że od tych wyborów zależy, w jaki sposób nowy rząd i parlament niemiecki będą kształtować politykę Niemiec w Unii Europejskiej.
W Europie panuje "przebankowienie" niedokapitalizowanymi bankami - problem ten ostatecznie musi zostać rozwiązany na szczeblu unijnym, zanim przez Europę przepłynie kolejna fala kredytów. Podtrzymywanie nieefektywnych banków przy życiu za pośrednictwem Europejskiego Banku Centralnego nie pomaga MŚP (czytaj: 80% gospodarki), które naprawdę skorzystałyby z ułatwień kredytowych.
Szykujemy się na znaczne spowolnienie w Unii Europejskiej w czwartym kwartale - obecnie kalendarz przeładowany jest zdarzeniami, które trudno będzie mieć pod kontrolą: niezastosowanie się Grecji do wymagań troiki, niestabilność polityczna Portugalii w połączeniu z coraz gorszymi danymi fundamentalnymi, recesja wynikająca z ograniczeń w Irlandii oraz pozorowane reformy zarówno we Włoszech, jak i we Francji, zamiast potulnego przyjęcia koniecznego lekarstwa. Ponadto jest jeszcze skandal polityczny w Hiszpanii, sięgający aż do samej góry obecnego rządu. Już wkrótce Europa będzie musiała skończyć z udawaniem. Trzeci kwartał może być korzystny dla aktywów, jednak oznacza również koniec strategii przeciągania i udawania. Następny wierzchołek cyklu koniunkturalnego i aktywów nastąpi w 2017 r., dlatego należy korzystać, póki czas.
Steen Jakobsen, Saxo Bank
