Przypomnijmy, że na posiedzeniu w czerwcu, po dziesięciu podwyżkach stóp trwających nieprzerwanie od marca 2022 roku, Federalny Komitet Operacji Otwartego Rynku (FOMC) zrobił pauzę, by poczekać na nowe dane o sytuacji gospodarki i o procesach inflacyjnych. Prezes Fed Jerome Powell zasugerował wtedy, że "pauza" nie oznacza wcale końca cyklu podwyżek i na lipcowym, rozpoczętym właśnie posiedzeniu członkowie Komitetu "wskoczą z powrotem do pociągu".
Sprawa jednak nie jest tak prosta - wzięliśmy oddech na zastanowienie, rozprostowali kości i jedziemy dalej. Fed musi odpowiedzieć sobie na kilka ważnych pytań i rozstrzygnąć kilka dylematów. Wiele z nich sygnalizował już w swoich wcześniejszych wystąpieniach prezes banku centralnego. Można przypuszczać, że właśnie po to członkowie FOMC zrobili sobie w czerwcu przerwę.
W czerwcu spektakularnie (można powiedzieć "na łeb na szyję") spadla inflacja w USA do 3 proc. z 4 proc. w maju. To najniższy poziom od marca 2021 roku. Problem polega na tym, czy spadek inflacji jest skutkiem zaostrzenia polityki banku centralnego, czy też globalnej dezinflacji sprowadzającej się do spadków cen surowców, paliw, nośników energii, czyli tego, co w Polsce rozmaici decydenci zwykli nazywać "putinflacją".
Dodajmy, że inflacja bazowa obniżyła się w czerwcu do zaledwie 4,8 proc., co jest najniższym poziomem od października 2021 roku, z 5,3 proc. miesiąc wcześniej. Czy to czasem nie za mało, by mieć pewność, iż inflacja w wyobrażalnym terminie osiągnie cel? Dodajmy do tego ważny fakt - pomimo spadków inflacji i wzrostu kosztów kredytu stale rosną ceny domów. Przy braku wyraźnych recesyjnych objawów w amerykańskiej gospodarce to bardzo poważny argument, by nie otrąbić przedwcześnie końca cyklu.
Złudzenie dezinflacji
Skoro ludzie łapczywie biorą wciąż hipoteki, to czy banki wystarczająco zaostrzyły politykę kredytową, i czy w stopniu oczekiwanym przez Fed? A jeśli nawet tak (lub - nie), to czego jest to wynikiem? Jeszcze na początku tego roku warunki finansowe wyznaczane przez banki i rynki były znacznie luźniejsze od kierunku pożądanego przez politykę banku centralnego. Fed sobie podnosił stopy, a rynki finansowe żyły w przekonaniu, że zaraz zacznie je obniżać.
Aż przyszedł czarny marzec, a w marcu upadło kilka amerykańskich banków średniej wielkości. Fed odnotował po tym fakcie zaostrzenie polityki kredytowej. Ale prezes Fed Jerome Powell mówił po jednym z posiedzeń, że członkowie Fed nie są wcale pewni, czy zaostrzenie to wynika z transmisji polityki monetarnej, czy też z bladego strachu, jaki padł na instytucje kredytowe i wewnętrznych obaw sektora finansowego o własną stabilność. Być może Fed już ten problem przeanalizował i znalazł odpowiedź.
Oczekiwania inflacyjne Amerykanów są w długim terminie dobrze zakotwiczone - powtarza Jerome Powell. Ale podejdźmy do tej kwestii à rebours. Podwyżki stóp - co oczywiste - obniżają oczekiwania inflacyjne. A jak wpływają na nie "pauzy"? Jakie by były dla oczekiwań inflacyjnych skutki, gdyby Fed zrobił pauzę ponownie? Nawet gdyby zasugerował, że bliski jest koniec, mogłoby to doprowadzić do rozluźnienia warunków finansowych i ożywienia oczekiwań inflacyjnych.
O ile od początku cyklu podwyżek Fed musiał raczej tłumaczyć się, dlaczego podnosi stopy ("tak wysoko!") i uzasadniał to swoją determinacją, by sprowadzić inflację do celu, teraz - pomimo spadku inflacji - musiałby raczej przekonywać, iż ma pewność, że inflacja jest na przewidywalnej ścieżce do celu pomimo braku podwyżek. A wiele danych wskazuje na to, że takiej pewności mieć jeszcze nie może. Dlatego podnosząc stopy, Fed mniej ryzykuje, niż gdyby miał sobie odpuścić.
Oczekiwania na kolejne podwyżki
Pamiętamy, jak na jesieni zeszłego roku najpoważniejsi analitycy mówili - spokojnie, stopy zajdą nie wyżej niż do 4 proc., a w połowie 2023 roku Fed zacznie je obniżać. Teraz główna stopa jest o cały punkt wyższa od tych przewidywań. Na dobre oswoiliśmy się już z komunikatem, iż stopy będą "wyższe na dłużej". Ale nie wiemy "o ile wyższe" i "na jak długo". Nie ma się co łudzić, Fed też tego nie wie.
W tym kontekście ważne jest jednak, że członkowie FOMC przedstawią swoje projekcje dopiero na posiedzeniu Komitetu we wrześniu. W tej sytuacji również bardziej ostrożnym postępowaniem byłoby raczej podnieść stopy niż ich nie zmieniać. Prognozy stóp idą wciąż w górę, a średnia dla "szczytu" wynosi obecnie 5,5-5,75 proc., czyli jest o 50 punktów bazowych wyżej niż obecnie. Paradoksalnie, oczekiwania rynku na "jedną, najwyżej dwie podwyżki i koniec" są identyczne jak pół roku wcześniej. Tylko że poziom stóp jest zupełnie inny. Ale wnioskowanie, że za kolejne pół roku będziemy w podobnej sytuacji, byłoby już nieuprawnione.
Już po decyzji Fed w czwartek poznamy wstępne dane o amerykańskim PKB za II kwartał. Mało prawdopodobne jest to, by wskazywały na groźbę recesji. Co więcej, optymizm przejawiają nawet profesjonaliści. Zdecydowana większość respondentów cokwartalnej ankiety National Association for Business Economics stwierdziła w lipcu, że prawdopodobieństwo recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy wynosi 50 proc. lub mniej. Więcej niż jeden na czterech respondentów lipcowej ankiety ocenia szansę na pogorszenie koniunktury w przyszłym roku na zaledwie 25 proc. lub mniej. Wyniki ankiety z kwietnia były znacznie bardziej pesymistyczne.
EBC w trudniejszej sytuacji
Również po decyzji FOMC, w piątek poznamy dane o kluczowym dla Fed wskaźniku inflacji, PCE za czerwiec. W maju roczny indeks PCE obniżył się do 3,8 proc. z 4,3 proc. miesiąc wcześniej, ale roczny bazowy PCE wyniósł 4,6 proc. wobec 4,7 proc. przed miesiącem i na niemal niezmienionych poziomach utrzymuje się od grudnia zeszłego roku. Ta wysoka i utrzymująca się wysoko miara inflacji przemawia zdecydowanie za podwyżką stóp i - jak na razie - za tym, żeby nie była to podwyżka ostatnia.
Nie rozstrzygniemy za Fed jego dylematów, ale widać z nich, że decydenci - przynajmniej tym razem - podejmują mniejsze ryzyko, podnosząc stopy, niż zostawiając je bez zmian. W odmiennej sytuacji jest natomiast Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego, która decyzję o stopach w strefie euro podejmie w czwartek.
Główna stopa EBC jest o ponad punkt niższa niż stopa Fed, a mimo to zacieśnienie monetarne mocno oddziałuje na politykę kredytową banków, popyt na kredyty spada, inflacja jest niemal dwa razy wyższa niż w USA, a europejska gospodarka wykazuje symptomy silnego osłabienia. Lipcowy PMI dla strefy euro obniżył się w lipcu do 42,7 pkt. z 43,4 pkt., a dla usług do 51,1 pkt. z 52 pkt. PMI dla niemieckiego przemysłu spadł w lipcu do 38,8 pkt. z 40,6 pkt. miesiąc wcześniej, czyli do poziomów notowanych w okresach kryzysów.
Analitycy sądzą, że ta sytuacja zapewne nie powstrzyma w czwartek EBC przed kolejną podwyżką, prawdopodobnie o 25 pb., ale nie będzie to już komfortowa decyzja.
Jacek Ramotowski
