Obligacje ochronne na wypadek kataklizmów

Instrumenty te liczą sobie już niemal ćwierć wieku i mają różne formy. Łączą w jednym funkcję finansową z ubezpieczeniową, więc ukuto dla nich wspólną nazwę Insurance Linked Securities (ILS).

Pojawiły się z inicjatywy towarzystw ubezpieczeniowych i reasekuracyjnych, których celem było rozwodnienie ryzyka i doproszenie na rynek asekuracji wielkich inwestorów finansowych.

W 1992 r nad Florydę przywiało potężny cyklon tropikalny "Andrew". Zniszczenia były olbrzymie. W następstwie huraganu zbankrutowało kilkanaście towarzystw ubezpieczeniowych, którym wobec strat materialnych w wysokości ponad 27 mld dolarów zabrakło środków i nie były w stanie wypłacić odszkodowań z tytułu czynnych polis.

Stany Zjednoczone mają niezmierzone zasoby, więc stan Floryda i jego poszkodowani mieszkańcy otrzymali znaczące wsparcie.

Znacznie gorzej sprawy mają się w Meksyku. Kraj nawiedzany jest przez liczne żywioły: do huraganów i ulew tropikalnych dochodzą trzęsienia ziemi, może dojść do wybuchu wulkanu. Po każdym kataklizmie mnóstwo ofiar śmiertelnych, rannych i wielkie straty materialne.

Państwo nie należy do zamożnych, więc środków brakuje, nawet jeśli przyroda nie szaleje. Każde pieniądze na niwelowanie skutków nieszczęść mają ogromne znaczenie. Takie jest tło skonstruowania cat bonds.

Cat bonds od innych obligacji różnią się bardzo wysokimi odsetkami zapewniającymi dużą rentowność inwestycji (w postaci udzielonej pożyczki). Jest rekompensatą za bardzo ogromne ryzyko utraty nawet całości zainwestowanego kapitału.

Środki włożone w zakup obligacji przepadają, gdy spełnią się klauzule zwane wyzwalaczami (triggers), łączące daną emisję ze skutkami potencjalnej katastrofy.

Wysokie odsetki to nie wszystko. Cieszą się sporym powodzeniem u inwestorów, ponieważ w odróżnieniu od wszystkich innych są oparte na zjawiskach naturalnych i nie podlegają ekscesom gospodarki światowej. To paradoks, że łatwiej jest zawierzyć naturze niż bliźnim, ale tak jest.

Wiele wskazuje na to, że prekursorami były w grudniu 1996 r. towarzystwa Georg Town Re Ltd jako emitent cat bonds za 68,5 mln dol. oraz St. Paul Re jako firma starająca się o dodatkową ochronę. Obligacje były powiązane z wieloma rodzajami ryzyka o zasięgu globalnym.

W annałach odnotowano, że był to także przykład pierwszej sekurytyzacji (czyli przekształcenia praw do wpływów pieniężnych w papiery wartościowe) w tym sektorze. Wiadomo, że na podstawie warunków pierwszej emisji cat bonds towarzystwu St. Paul Re wypłacono pół miliona dolarów za straty wynikające z kilku huraganów i bardzo silnych burz, powodzi w Wielkiej Brytanii oraz zniszczenia wież WTC w Nowym Jorku.

Obecnie organizatorem emisji takich obligacji jest przede wszystkim Bank Światowy, liderem rynku jest Meksyk, zaś inwestorami, czyli pożyczkodawcami, są najczęściej wielkie fundusze, w tym emerytalne oraz inne potężne podmioty rynków finansowych.

Wielcy zawsze mają chętkę na nieprzeciętnie wysokie zyski, ale z korzyścią dla siebie. W odróżnieniu od mniejszych graczy mają wielki potencjał rozpraszania ryzyka, ponieważ na liście pracujących i zarabiających aktywów są setki i tysiące najróżniejszych pozycji.

Pierwsze cat bonds uplasowane na rynku z inicjatywy i na rzecz Meksyku pojawiły się w 2006 r. Był to efekt współpracy z firmą reasekuracyjną Swiss Re. Emisja pokrywająca ryzyko trzęsienia ziemi miała wartość 160 mln dolarów.

Druga emisja z 2009 r. na sumę 290 mln dolarów została przeprowadzona już z udziałem Banku Światowego. Zamierzał wdrożyć program jednej wspólnej obligacji cat bond dla wielu krajów narażonych na różne ryzyka. Program zyskał nazwę MultiCat, ale spalił na panewce. Akces wycofała Grecja, Singapur, Chile i Kolumbia. Na placu pozostał jedynie Meksyk.

Kolejna emisja na kwotę 315 mln dolarów została rozsprzedana w 2012 r. W 2015 r. Meksyk nawiedził huragan Patricia, a ponieważ obligacje były jeszcze czynne, to nabywcy transzy C, o wartości nominalnej 100 mln dolarów, musieli pożegnać się z połową zainwestowanego kapitału. Mieli szczęście w nieszczęściu, bo gdyby ciśnienie atmosferyczne w czasie tego cyklonu spadło jeszcze bardziej nie odzyskaliby z pożyczonych pieniędzy ani centa.

W pierwszych dniach sierpnia 2017 r. Reuters informował, że Bank Światowy emituje w imieniu Meksyku obligacje ochronne na wypadek kataklizmów o wartości nominalnej 360 mln dolarów. Operację przeprowadzono w ramach programu nazwanego w żargonie bankowym "capital-at-risk notes". Przetłumaczyć to można na "świadectwa kapitału w zagrożeniu".

Nazwa oddaje sens programu, ponieważ chodzi o przesunięcie ryzyka związanego z katastrofami naturalnymi z państw rozwijających się na teren rynków kapitałowych. Jest też przewrotna, ponieważ chodzi też o duże ryzyko podejmowane przez pożyczkodawców.

Dla ułatwienia ewentualnych rozliczeń emisje są podzielone na transze. Transza A związana jest z jednym rodzajem ryzyka i strat (np. huragan znad Atlantyku), transza B z drugim (huragan znad Pacyfiku), transza C z trzecim (trzęsienie ziemi) itd. Poszczególne transze są zazwyczaj inaczej oprocentowane, bowiem z reguły różna jest skala i prawdopodobieństwo wystąpienia danego ryzyka.

W tym przypadku nabywcy emisji mieli wielkiego pecha, bowiem już po miesiącu, we wrześniu 2017 roku, Meksyk nawiedziło trzęsienie ziemi o sile 7,1 stopni Richtera z epicentrum niedaleko stolicy. Zginęło ponad 300 osób, runęło kilkadziesiąt budynków. Inwestorzy zderzyli się z siłami natury i musieli obejść się smakiem. Ale narzędzie spełniło swoją rolę, bowiem do FONDEN, czyli meksykańskiego funduszu gromadzącego pieniądze na wypadek kataklizmów wpłynęły spore środki.

Serwis artemis.bm, specjalizujący się w cat bonds oraz innych produktach ILS zapowiada w tych dniach nową ofertę czteroletnich cat bonds o wartości nominalnej 425 mln dolarów.

Organizatorem znowu jest Bank Światowy, a potencjalnym beneficjentem po raz kolejny meksykański FONDEN. Rolę reasekuratora ma objąć Swiss Re.

Byłaby to już szósta emisja takich obligacji na rzecz Meksyku. Jednak różni się od poprzednich. Po raz pierwszy ma łączyć element ubezpieczenia od katastrof z tzw. zrównoważonym rozwojem. Mówi się, że obligacje te mają charakter hybrydowy. Pieniądze zebrane w wyniku emisji będą w międzyczasie mogły pracować na rzecz projektów rozwojowych Banku Światowego, podejmowanych w niezamożnych i biednych państwach członkowskich.

Jeśli nic się nie zdarzy, po czterech latach wrócą wraz z wcześniej wypłaconymi, sowitymi odsetkami do inwestorów, ale w razie spełnienia się ryzyka katastrofy naturalnej zostaną przekazane do FONDEN.

Przykład z 2009 roku jest doskonałym opisem skomplikowanej struktury formalnej cat bonds. W 1999 roku rozpoczął działalność utworzony przez rząd meksykański specjalny fundusz gromadzący środki na wypadek nieszczęść naturalnych - Fideicomiso Fondo de Desatres Naturales (FONDEN).

Ruch był dobry, ale siły natury potężniejsze. W 2005 roku na konto funduszu wpłynęła równowartość 47 mln dolarów, ale wydatki na pokrycie strat spowodowanych przez liczne tego roku huragany wyniosły aż 722 mln dolarów. W poszukiwaniu środków trzeba było wytężyć głowy.

Co robi FONDEN? Podpisuje umowę z firmą ubezpieczeniową Agroasemex, która na mocy kolejnej umowy przekazuje ryzyko wynikające z kontraktu z FONDEN do Swiss Re jako reasekuratora. W związku z nowym biznesem Swiss Re zawiera umowę ze spółką specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle, SPV) utworzoną w raju podatkowym na Kajmanach. Nie uświadczysz tam wprawdzie żadnych hurys, ale nie dojrzysz też tłumów urzędników, którzy jak nie zaszkodzą, to spowolnią.

SPV emituje cat bonds, które sprzedaje inwestorom, bo musi mieć pokrycie na ewentualne zobowiązania wobec Swiss Re. Pieniądze ze sprzedaży cat bonds pracują w bardzo bezpiecznym otoczeniu, ponieważ SPV kupuje za nie amerykańskie obligacje skarbowe.

Papiery te ulokowane są na specjalnym rachunku, a należne odsetki przekazywane do SPV, stanowiąc jedno ze źródeł wypłacania oprocentowania dla nabywców cat bonds.

Skomplikowane, ale świat współczesnych finansów jest jak wężowisko, w którym nie sposób dojrzeć, gdzie jednego gada głowa, a gdzie innego ogon. Gdy zadziała któryś z wyzwalaczy, SPV przelewa odpowiednią kwotę na "rachunek nieszczęścia", skąd trafiają do FONDEN, a wierzyciele (obligatariusze) otrzymują informacje, że ich też spotkało nieszczęście, ale do przeżycia, bo stracili tylko pieniądze.

Oczywiste jest, że każdy podmiot w łańcuchu między funduszem meksykańskim a SPV musi zarobić, więc koszty takiego ubezpieczenia są niemałe. Wg niektórych wyliczeń w pewnym okresie były dla Meksyku wyższe niż korzyści w postaci wypłat.

Artemis w swoich wykazach uwzględnia ponad 650 emisji cat bonds skierowanych na rynki od 1996 r. Wg szacunków tego obserwatora łączna wartość emisji takich obligacji może osiągnąć tylko w pierwszym kwartale 2020 r. 4 mld dolarów, jeśli nie więcej.

To samo źródło szacuje, że obecna wartość pracujących cat bonds oraz innych produktów z kategorii ILS przekracza 40 mld dol. Jednak już dwa lata temu Los Angeles Times pisał, że jest to nawet 90 mld dolarów. Tak czy siak, nie jest to kwota rzucająca na kolana, ale też trudno ją przeoczyć.

Rynek cat bonds obejmuje coraz więcej zagrożeń. W 1999 r. spółka SPV z Kajmanów, Kelvin Ltd. wypuściła dwie transze obligacji, które były powiązane z temperaturami zimą i latem mierzonymi w 19 miejscach USA. Chodziło o wpływ nadmiernego zimna lub ciepła na zbiory oraz zużycie energii.

Kupon pierwszej transzy wynosił 15,8 proc., czyli odsetki należne posiadaczowi obligacji o nominale 100 dolarów wynosiły aż 15,8 dolarów rocznie. Kupon drugiej transzy wynosił 8,7 proc.

Bardzo ostra zima 2000/2001 uruchomiła jeden z "wyzwalaczy" opisanych w warunkach emisji i beneficjent, tj. spółka Koch Energy Trading Inc., otrzymał wypłatę w wysokości 5,1 mln dolarów. Smaczku tej informacji nadaje fakt, że firma należy do imperium ekstremalnie bogatych, a jednocześnie konserwatywnych braci Koch. Greenpeace oskarża ich, że na inicjatywy skierowane przeciw obrońcom klimatu wydali w latach 1997-2017 co najmniej 127 mln dolarów.

W grudniu 2003 r. pojawiły się na rynku pierwsze cat obligacje powiązane z ryzykiem zdrowotnym. Czas nie był przypadkowy, bowiem świat otrząsał się właśnie z obaw wywołanych kończącą się właśnie epidemią SARS, czyli zespołu ciężkiej niewydolności oddechowej, który spowodował śmierć ok. 770 osób.

Emitentem 4-letnich instrumentów dłużnych za 400 mln dolarów była Vita Capital Ltd, potencjalnym beneficjentem Swiss Re, a wyzwalaczem ewentualnej wypłaty na rzecz reasekuratora ze Szwajcarii było nadzwyczajne przekroczenie wskaźników śmiertelności w pięciu wybranych państwach.

Najnowsze przedsięwzięcie powiązane z konsekwencjami ewentualnej epidemii/pandemii oraz ich skutkami w formie zgonów zostało zorganizowane przez Matterhorn Re na rzecz Swiss Re. Emisja tych cat bonds rozpoczęła się pod koniec lutego 2020 r. Jej celem jest pokrycie ryzyka wystąpienia katastrofalnych burz na wschodnim wybrzeżu USA, od Teksasu po Maine, oraz zwiększonej śmiertelności w Australii, Kanadzie i Wielkiej Brytanii.

Nabywców znalazły papiery warte 255 mln dolarów wobec górnej granicy podaży ustalonej na 275 mln dol. Emitenci twierdzą, że ryzyko utraty pieniędzy przez inwestorów wynosi od ok. 1 proc. dla czteroletnich obligacji klasy A, powiązanych ze wskaźnikiem śmiertelności wynoszącym prawie 2,8 proc. Przy dwuletniej klasie B (gwałtowne burze) nagrodą jest oprocentowanie w wysokości od ok. 5 proc. dla transzy A i 6,5 proc. dla klasy B. Wobec stóp procentowych na poziomie zera, a nawet poniżej, taki zarobek jest dla wielu wart ryzyka.

Na rynku finansowym nikt nie odejdzie z pustymi rękoma od straganu. Jednak nie każde jabłko smakuje tak dobrze, jak pięknie błyszczy.


Kilka lat temu grupa dziennikarzy śledczych, m.in. z Los Angeles Times, przekopała się przez stosy dokumentacji nt. cat bonds. Wyciągnęli wnioski, że beneficjenci mogą sporo tracić na braku przejrzystości i manipulowaniu wyzwalaczami wypłat, jak również z powodu wielomiesięcznego przeciągania procedur prowadzących do wypłaty, podczas gdy poszkodowani potrzebują ratunku natychmiast.

Także po stronie meksykańskiej nie ma należytego porządku, bowiem urzędnicy nie mają uprawnień do kierowania środków z cat bonds na pomoc dla ofiar danego kataklizmu, a rząd nie precyzuje na co one idą.

Najwięcej kontrowersji budzą rzecz jasna wyzwalacze. Formalnie dane pochodzą z godnych zaufania amerykańskich instytucji rządowych, w rodzaju U.S. National Oceanic and Atmospheric Administration, ale można je podważyć.

W 2014 r. uczynił to - jak zapewnia nieświadomie - bogaty właściciel firmy reklamowej z Hollywood i zarazem entuzjasta pogoni za wielkim burzami Josh Morgerman. We wrześniu tego roku nad wybrzeże stanu Baja nad Pacyfikiem nadchodził huragan Odile. Morgerman już tam był i rozstawił w jednym z hoteli swoją bogatą aparaturę pomiarową. Potem okazało się, że jego mierniki wykazały ciśnienie atmosferyczne 943,1 milibarów.

Jedne amerykańskie instytucje wykazały 21, a drugie 13 milibarów mniej. Szkopuł polega na tym, że im niższe ciśnienie, tym wiatr silniejszy i szkody potencjalnie wyższe. Wyzwalacze przewidywały 100 proc. wypłaty dla ciśnienia 920 mbar i niższego lub 50 proc. dla ciśnienia poniżej 932 mbar. Po deliberacjach uznano, że właściwe są pomiary Morgermana i w rezultacie Meksyk nie dostał ani centa z 50 mln dolarów spodziewanych na podstawie pierwotnego odczytu dostarczonego do U.S. National Hurricane Center i wynoszącego 930 mbar.

Cytowany przez Los Angeles Times Robert Muir-Wood - szef firm RMS zajmującej się modelowaniem ryzyka - wskazał, że odczyty hobbystów mogą wpływać na wypłaty z tytułu cat bonds i nie da się wykluczyć zleceń oferowanych łowcom huraganów przez zainteresowanych.

Emerytowany dyrektor U.S. National Hurricane Center James Franklin powiedział, że jego pracownicy nie zauważyliby zapewne kilku milibarowych manipulacji pomiarami mocy cyklonu.

W pewnych okolicznościach nawet najpotężniejszy huragan może ustąpić siłom stojącym za dużymi pieniędzmi.


Jan Cipiur

Dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii

Pobierz darmowy program do rozliczeń PIT 2019