Forex: Nie taki atak straszny, jak go malują

Pierwsze ataki spekulacyjne miały miejsce w latach 20. XX wieku, kiedy zdecydowano się kilkukrotnie "sprawdzić" francuskiego franka, przewidując, że rząd będzie chciał zdewaluować walutę, aby zinflować powojenne zadłużenie. Następne kryzysy walutowe miały miejsce w latach 30., kiedy nastąpiło masowe odchodzenie od parytetu złota oraz w latach 60. - gdy upadł system z Bretton Woods. Wraz ze wzrostem mobilności kapitału wzrosła rola rynków finansowych w kryzysach walutowych, zwiększając zarazem częstotliwość zawirowań. Na początku lat 90. Europą wstrząsnęło masowe opuszczanie systemu kursowego ERM, w tym słynne, acz nieco zmitologizowane "rzucenie na kolana Banku Anglii" przez Georga Sorosa. Lata 1994 - 1995 to kryzysy walutowe w Meksyku i Argentynie oraz udana obrona przed atakiem spekulacyjnym na hongkongskiego dolara. W latach 1997 - 1998 miało miejsce istne trzęsienie ziemi, gdy załamały się notowania walut krajów wschodniej Azji. Atakom uległy takie kraje, jak: Malezja, Tajlandia, Tajwan, Indonezja, czy Korea Południowa. Rykoszetem dostało się także innym krajom rozwijającym się, m.in. Brazylii.

Walutowy atak spekulacyjny polega, oględnie mówiąc, na masowym wyprzedawaniu atakowanej waluty, w celu jej zdewaluowania. Tym samym warunkiem koniecznym jego zaistnienia jest sztywny bądź stały kurs walutowy, ponieważ celem spekulantów jest zmuszenie władz monetarnych atakowanego państwa do interwencji. Gdy nie ma określonego pułapu cenowego, którego rząd decyduje się bronić, nie może być mowy o ataku spekulacyjnym. Mechanizm ataku polega najczęściej na masowym pozbywaniu się krajowych aktywów, a następnie zajmowaniu krótkiej pozycji w lokalnej walucie (stąd deprecjacja waluty jest często połączona ze spadkami na giełdach) oraz zaciąganiu krótkoterminowych pożyczek w lokalnej walucie i jej natychmiastowej sprzedaży. Strategią obrony jest podniesienie stóp procentowych, ograniczenie płynności sektora bankowego oraz zapewnienie podaży krajowej waluty na rynku międzybankowym. Oznacza to oczywiście dla broniącego się kraju spadek aktywności gospodarczej z wszystkimi tego konsekwencjami.

Pierwszym modelem wyjaśniającym mechanizm przebiegu ataku spekulacyjnego był stworzony przez Stephena Salanta w 1975 roku tzw. kanoniczny model kryzysu. Pierwotnie odnosił się on do rynku złota i starał się przewidzieć, jak na rynek tego kruszcu wpłynie próba administracyjnego utrzymania jego ceny na ustalonym pułapie. Jego założenia zostały szybko wykorzystane przez Paula Krugmana do modelowania rynku waluty, której kurs rząd zobowiązuje się utrzymywać na stałym poziomie. Model zbudowany przez Krugmana (1979) i udoskonalony potem przez Flooda i Garbera (1984) dowodził, że czynnikiem wywołującym atak spekulacyjny jest niespójność polityki wewnętrznej atakowanego państwa oraz jego polityki kursowej. Przykładem takiej niespójności może być finansowanie deficytu rządowego przez bank centralny (tzw. monetyzacja deficytu) przy jednoczesnej chęci utrzymania sztywnego kursu wymiany, który wymaga przyjęcia poziomu bazy monetarnej za egzogeniczny. Taki właśnie mechanizm doprowadził do upadku systemu z Bretton Woods.

Wadą modelu kanonicznego jest założenie o mechanicznej polityce rządu, który stale utrzymuje deficyt budżetowy, i banku centralnego, który po prostu drukuje pieniądze i broni kursu walutowego aż do wyczerpania rezerw. W rzeczywistości zakres możliwych działań polityków gospodarczych jest dużo większy. Odpowiedzią na te niedoskonałości modelu są tzw. modele drugiej generacji. W tego typu podejściu do kryzysów walutowych charakterystyczne są trzy założenia.

Po pierwsze, musi istnieć dla państwa korzyść z porzucenia sztywnego kursu walutowego. Takim realnym bodźcem do porzucenia reżimu kursowego może być niespójność polityk gospodarczych, czyli na przykład wysoki deficyt budżetowy, który rząd chciałby zinflować (tak jak w modelach pierwszej generacji) czy też tzw. nominalna sztywność płac w dół, która poprzez zawyżenie kosztów pracy prowadzi do utraty konkurencyjności kraju i wysokiego bezrobocia. Taka sytuacja miała miejsce w 1992 roku w Wielkiej Brytanii, gdy rozpoczął się atak Georga Sorosa. Bank Anglii nie mógł nominalnie zinflować płac poprzez ekspansywną politykę monetarną, ponieważ był zmuszony utrzymywać poziom bazy monetarnej odpowiadający sztywnemu kursowi walutowemu. Węgierski inwestor zmusił angielski bank centralny do wyboru między obroną kursu walutowego (co poprzez zacieśnianie polityki monetarnej doprowadziłoby do jeszcze większego bezrobocia) a próbą zwiększenia zatrudnienia. Bank Anglii ostatecznie wybrał tą drugą opcję. Trzeba tu jednak zaznaczyć, że nie jest do końca jasne, jaką rolę w opuszczeniu systemu ERM przez Wielką Brytanię odegrał George Soros. Nie brakuje opinii, że same czynniki strukturalne, o których pisałem wyżej, prędzej czy później doprowadziłyby do dewaluacji funta, czego przykładem może być opuszczenie w tym samym czasie mechanizmu ERM przez Hiszpanię i Włochy.

Po trzecie, koszty obrony przed atakiem muszą rosnąć, gdy rynek przewiduje dewaluację waluty w przyszłości. Poprzez oddziaływania na krótkoterminowe stopy procentowe (które, aby zapewnić skuteczną obronę kursu, muszą być wysokie, doprowadzając do zwiększenia bezrobocia i pogorszenia się sald zadłużonych przedsiębiorstw) oczekiwania rynków finansowych same w sobie powodują dodatkowe koszty obrony kursu.

Mając te trzy elementy, jesteśmy w stanie zbudować model optymalnej decyzji banku centralnego przy szeregu warunków ograniczających, takich jak wysokość rezerw walutowych czy bardzo istotna kwestia - sytuacja makroekonomiczna w atakowanym kraju przed kryzysem walutowym.

W tej grupie znajdują się modele, które podchodzą do kryzysów walutowych od strony bilansów płatniczych, włączając do rozważań sektor finansowy. Przykładem takiego modelu jest model P. Krugmana z 1998 roku wyjaśniający mechanizm kryzysu walut azjatyckich tygrysów w drugiej połowie lat 90. Według noblisty przebieg azjatyckiego kryzysu spowodowany masowym odpływem krótkoterminowego kapitału odbiega od mechanizmów modeli pierwszej i drugiej generacji. Kraje miały niskie deficyty budżetowe (co przeczy założeniom modelu kanonicznego), a politycy nie mieli makroekonomicznych pokus do porzucenia reżimu kursowego (dewaluacja spowodowała recesję, a nie postulowane przez modele drugiej generacji korzyści gospodarcze). Głównymi aktorami azjatyckiego załamania byli pośrednicy finansowi mający dostęp do taniego, gwarantowanego przez rząd finansowania. Jednak słaby nadzór nad nimi powodował silną pokusę nadużycia, a tym samym ponoszenie nadmiernego ryzyka. Luźna polityka kredytowa doprowadziła oczywiście do inflacji - nie wzrosły jednak ceny dóbr konsumpcyjnych, a aktywów finansowych. Pękająca bańka spekulacyjna na lokalnych rynkach finansowych doprowadziła do masowego odpływu kapitału oraz zajmowania krótkich pozycji na lokalnych walutach. Notabene, opis ten bliźniaczo przypomina mechanizm kryzysu na amerykańskim rynku kredytów subprime w 2007 roku.

W lipcu 1997 roku po wymuszonej dewaluacji tajlandzkiego bahta, celem kolejnego ataku stała się indonezyjska rupia. 11 lipca indonezyjski bank centralny zaskoczył rynek, rozszerzając widełki zmian kursu rupii z 8 do 12% (Indonezja stosowała wtedy system pełzającego kursu stałego). Spekulacyjny odpływ kapitału jednak nie ustępował, Indonezja zdecydowała się więc ograniczyć płynność rynku kredytowego, podnieść stopy procentowe oraz interweniować na rynku walutowym. Nie powstrzymało to jednak fali ataku, co zmusiło Bank Indonezji do przejścia do bardziej płynnego systemu kursowego i równoczesnego podniesienia stóp procentowych z 11,25 do 28% w ciągu jednego dnia. Co więcej, rząd zdecydował się ograniczyć płynność w sektorze bankowym, wycofując środki publiczne ulokowane na rachunkach banków komercyjnych. Na początku września zdecydowano się odłożyć w czasie duże inwestycje infrastrukturalne o wartości ponad 13 miliardów dolarów. Nie powstrzymało to jednak masowej wyprzedaży rupii. Indonezja zdecydowała się więc poprosić o pomoc MFW, który zgodził się udzielić linii kredytowej w wysokości 10 miliardów dolarów. Jednak falę deprecjacji rupii udało się zatrzymać dopiero wiosną 1998 roku, po kilku interwencjach MFW i szeroko zakrojonym programie strukturalnych reform gospodarczych. W czasie kryzysu wartość rupii spadła z poziomu 2,4 tys. rupii za dolara do poziomu 4 tys. Kolejna fala deprecjacji rupii zepchnęła kurs do rekordowego poziomu 16800 w czerwcu 1998 roku by następnie ustabilizować się na poziomie 10 tys. do końca roku 2002. Spowodowało to silną presję inflacyjną (odnotowano inflację rzędu 60%) a także pogorszenie bilansów firm zadłużonych w walutach obcych oraz banków, czego efektem był silny spadek PKB, produkcji przemysłowej oraz bankructwo wielu instytucji finansowych.

Warunkiem koniecznym do powodzenia ataku spekulacyjnego są niespójności polityk gospodarczych oraz pewne makroekonomiczne, strukturalne problemy gospodarki. Ataki spekulacyjne oparte na niefundamentalnych przesłankach, czyli wywołane przez defekty rynkowe, takie jak zachowania stadne czy też tzw. samospełniające się przepowiednie, są z zasady mało skuteczne i łatwo im przeciwdziałać. W 1995 roku podczas ataku na hongkongskiego dolara wystarczyło podniesienie stóp procentowych o 1.5 pkt. proc. Tym samym kryzys walutowy jest efektem błędów rządzących i z tego punktu widzenia odgrywa pozytywną rolę bata ograniczającego pokusę nadużycia polityków. Inwestorzy jedynie te błędy skrzętnie wykorzystują.

Marek Ignaszak